姜超：流动性短期改善 金融去杠杆未结束

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6月份，由于mpa年中评估和美国加息的影响，为了防止流动性过度冲击，央行提前投放了大量资金，这也使得6月份的流动性不那么紧张。然而，我们也可以看到，央行的货币政策略有松动，银行间存款凭证被吹至创纪录高位，金融杠杆再次卷土重来，这反过来意味着金融去杠杆化还没有结束。经过6月底的冲击后，7月份的流动性可能不会如此宽松。

流动性的短期改善和紧缩压力的暂时延缓——海通宏观周刊第224期交换与思考(蒋超、顾晓晓)

上周，美国股市继续上涨，欧洲和日本股市下跌，韩国、印度和香港等新兴股市普遍下跌，黄金和石油下跌，金属价格涨跌互现，国内股市下跌，债务上升。

美国于6月如期加息。上周，美联储宣布再次加息，将联邦基金利率上调至1-1.25%。美国今年的经济数据并不好，市场预计美联储将下调其经济和长期利率预期。然而，美联储表示，目前的经济只是短期下滑，它仍对未来美国经济充满信心。它还提高了对经济增长的预测，并保持今年、明年和次年三次加息的预测不变。与此同时，它还宣布了未来的削减计划，这将减少每月债券购买100亿美元的初始阶段，直到每月减少500亿美元。美联储加息的声明是鹰派的，而美元指数已经停止下跌和反弹，美国10年期国债利率也停止下跌。

中央银行保持利率不变。今年3月美国加息后，中国人民银行立即上调了公开市场操作利率。上周，央行维持公开市场操作利率不变，没有跟随美联储加息。3月份，人民币贬值的预期很强。为了稳定人民币汇率，国内利率面临上行压力。自4月份以来，美元大幅贬值，人民币因贬值而升值，这也使得国内利率在短期内与美国脱钩。

流动性的短期改善。上周流动性的短期改善一方面得益于公开市场传递的利率稳定预期，另一方面得益于央行最近的持续注资。截至上周五，央行累计净注入资金已超过4000亿元。得益于央行货币市场的稳定，上周银行间存款单的净发行量飙升至5190亿张，创下今年以来的新高，这意味着商业银行的流动性也有了显著改善。

收紧压力暂时推迟。然而，从央行6月份的操作来看，流动性并不是一个趋势性的改善，因为中长期工具mlf的净投资只有667亿，而其他都是短期工具，如28天内的反向回购，将在7月份到期，这意味着流动性将在7月份收紧压力或卷土重来。

央行今年没有扩大其声明。根据央行5月份的资产负债表，5月末的总资产为34.25万亿元，比4月份增加了1200亿元，但仍比16年末的34.37万亿元减少了1200亿元，这意味着央行今年以来没有扩大资产负债表，而央行的总资产比15年末的去年同期增加了1.2万亿元。

资金紧张的格局没有改变。央行宣布，5月末银行存款准备金率为23.7万亿元，与4月份基本持平，但较3月份下降了2000亿元。这意味着5月底的超额准备金率从3月底的1.3%下降到1.1%。这意味着，尽管央行6月份注入4000亿元人民币后，超额准备金率有所提高，但可能性仍低于1.5%。

金融去杠杆化还没有结束。6月份，由于mpa年中评估和美国加息的影响，为了防止流动性过度冲击，央行提前投放了大量资金，这也使得6月份的流动性不那么紧张。然而，我们也可以看到，央行的货币政策略有松动，银行间存款凭证被吹至创纪录高位，金融杠杆再次卷土重来，这反过来意味着金融去杠杆化还没有结束。经过6月底的冲击后，7月份的流动性可能不会如此宽松。

首先，经济:放缓和衰退

1)发电量增速回升。6月初，发电用煤同比增速回升至15%，6月中旬前6天降至11.7%，均略高于5月份11%的增速。

2)下游仍然不景气。6月上半月，58个主要城市的房地产和销售增长率缩小至-8.9%，但在6月中旬的前6天，增长率降至-24.2%。6月份第一周，乘用车批发和零售同比增速分别为10%和-2%，零售增速依然低迷。

3)经济正在放缓。5月份，经济缓慢下滑。三驾马车中，外部需求略有改善，国内消费保持稳定，投资增长明显下降，而工业增长放缓。自6月份以来，下游房地产和乘用车的需求仍然疲软，但发电用煤的增长率略有回升。混合需求和生产的再现意味着短期经济将放缓而非停滞。

第二，价格:通货膨胀在短期内是稳定的

1)食物略有下降。上周，蔬菜价格停止下跌，但生猪价格和鸡肉价格继续下跌，食品价格环比下降0.1%。

2)cpi仍然很低。自6月份以来，商务部和统计局的食品价格分别下跌了-1.8%和-0.6%。预计6月份cpi食品价格将下降-0.8%，6月份cpi将稳定在1.6%。

3)ppi稳步下降。自6月份以来，油价下跌，而煤炭价格和钢铁价格略有反弹。截至目前，港口期货原材料价格环比下降了-0.2%。预计6月份生产者价格指数将下降-0.2%，6月份将稳定在5.5%。

4)通货膨胀在短期内是稳定的。5月份，消费物价指数回升至1.5%，生产者价格指数下降至5.5%。自6月份以来，食品价格持续下跌，工业品价格涨幅较小，跌幅较大。然而，由于去年同期基数效用较低，我们预测短期内通胀将在6月和7月保持稳定。

第三，流动性:央行继续投放，收紧压力被推迟

1)利率略有下降。上周，美联储再次加息，但中国人民银行保持公开市场操作利率不变。上周，r007的平均值下降了4个基点，至3.32%，r001的平均值下降了1个基点，至2.89%，货币利率略有下降。

2)中央银行的持续投资。上周，央行操作了6200亿元人民币的反向回购，其中2100亿元人民币为反向回购，2070亿元人民币为多边基金，600亿元人民币为国库存款。央行一周净投资1430亿元，央行连续三周净投资。

3)汇率小幅走低。上周，美元指数波动，人民币兑美元汇率小幅下跌，在岸和离岸人民币汇率均跌至6.81。

4)拧紧压力延迟。最近，央行没有跟随美联储提高利率，而是继续将资金投入公开市场，从而在短期内提高流动性。然而，展望第三季度，货币紧缩的预期并未消除。根据5月份的数据，中国央行的总资产仅增加了1200亿元，与去年年底相比仍下降了1200亿元。央行今年总体上收缩了其声明。其次，从5月份的银行体系来看，我们估计超额准备金率将继续降至1.1%的新低，流动性吃紧的格局将保持不变。第三，自6月份以来，央行的净货币投资已超过4000亿元，但长期工具mlf的净投资只有667亿元。其他是短期工具，如28天内的反向回购，后者将于7月到期，这意味着流动性紧缩压力可能在7月份再次出现。

四.政策:加快上海国有企业混合改革

1)上海国有企业混合改革加快。6月15日，上海市国有资产监督管理委员会(SASAC)发布了《关于在地方国有控股混合所有制企业开展第一批职工持股试点的通知》，并公布了首批试点企业名单，共包括4家企业。

2)“一带一路”购买力平价。国家发改委财政司副司长陈洪万17日在“基础设施建设投融资国际研讨会”上表示，随着“一带一路”的推进，预计“一带一路”未来五年的ppp投资可能超过20万亿元。

5.海外:美联储如期提高利率，并宣布缩减利率的计划

1)美联储将如期加息，并宣布缩减规模的计划。美联储按照6月份利率会议的计划，将利率上调了25个基点。在此之前，美联储已经与市场充分沟通，所以加息本身并没有让市场感到意外。与此同时，美联储提高了对经济增长的预测，降低了对通胀和失业的预测。美联储官员仍预测，今年将再次加息，明年还会加息三次。美联储还宣布计划在年内缩小该表，指出缩小该表将通过减少到期本金的再投资来实现，初步减少60亿美元的国债和住房抵押贷款证券化；每月40亿美元；此后，它将每季度增加一次，直到每月减少300亿美元的国债和200亿美元的住房抵押贷款。

2)美国5月份的通货膨胀消费减弱。美国5月份的cpi和核心cpi均低于预期。5月份美国消费物价指数同比下降0.1%至1.9%；5月份，核心cpi环比下降0.1%，同比下降1.7%，均低于之前的数值。5月份，美国零售额环比下降-0.3%，为16个月来最大降幅，这是由于汽车消费和独立支出下降，这将影响美国第二季度的经济增长。

英格兰银行投票支持鹰派。上周四英格兰银行关于利率的会议比过去10年的任何时候都更接近于加息。目前，由8人组成的货币政策委员会以5比3的投票结果将利率维持在0.25%不变，这表明英格兰银行已经进一步注意到通胀压力正在主导英国经济。

4)日本银行拒绝退出宽松政策。日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)周五举行新闻发布会，称日本经济已转向适度扩张，必要时将调整货币政策，以保持实现2%通胀目标的势头。他表示，现在提出具体的退出计划是不合适的，而且很难评估退出刺激政策的影响。

资本的短期改善与债券市场的短期反弹——海通债券周刊交流与思考第224期(蒋超、周霞)

上周，债券市场表现良好，国债平均利率下降了6个基点，aaa公司债券下降了10个基点，aa公司债券和城市投资债券下降了15个基点，可转换债券上升了0.38%。

资金的短期改善。最近，金融收益率、银行间存款证和shibor利率持续上升，这意味着在金融去杠杆化过程中，基金仍将面临结构性紧张。然而，央行加大了横截面资本投资，中央媒体不断发布稳定流动性预期的信号，强调政策应考虑短期流动性稳定和长期去杠杆化以防范风险，短期资本将保持稳定和中性。我们维持r007中心在3.3%的判断。

债券市场短期反弹。美联储提高利率的努力已经结束，国内经济在6月份已经稳定并放缓。融资结构在外部内部化，去杠杆化和信贷紧缩对经济的影响仍需观察。最近颠倒的收益率曲线表明，基本面的下滑是完全可以预料的。高短期利率主要是由于对紧缩政策的预期。从央行此次没有跟随美联储加息的事实可以推断，短期政策利率进一步上调的可能性很低，后续债券的短期利率或高利率将回落，曲线形状将得到修复。由于央行持续的货币供应，债券市场在短期内出现反弹，但银行的资产负债表调整仍在进行中，债券市场波动趋势保持不变，保持了3.3-3.7%的10年期国债利率区间。

信贷拐点尚未到来。最近，债券市场反弹，信用债券收益率全面下降，发行量增加。然而，我们认为，信用债券市场的拐点仍需等待。首先，金融去杠杆化对于信用债券来说是一个缓慢的变量。广义基金缩水，信用债券的调整时间和空效应将比利率债券更糟糕；二是经济下行压力加大，融资环境趋紧，下半年信贷风险加大。

一、货币利率:资金短期改善

1)资本利率略有下降。上周，央行冲销了6200亿元，冲销回购到期日为2100亿元，国库现金存款到期日为600亿元，多边基金到期日为2070亿元，公开市场净投资为1430亿元。资本利率略有下降，r007平均值下降4个基点至3.32%，r001平均值下降1个基点至2.89%。

2)中国没有跟进美联储的加息。美联储在6月份如期加息，但仍预测今年将再次加息，明年将加息三次。与此同时，它宣布了在这一年中缩小该表的计划，指出将通过减少到期本金和再投资来减少该表。国内央行没有像3月份那样跟进并提高反向回购利率，主要是基于几个方面的考虑:中美利差大幅扩大，人民币兑美元近期也处于升值过程中，资本外流压力不大；国内经济的下行压力正在增加，通货膨胀疲软，基本面不支持央行的持续紧缩政策；上半年末，评估即将到来，资金波动压力加大，政策仍将保持稳定。

3)资金的短期改善。最近，金融收益率、银行间存款证和shibor利率持续上升，这意味着在金融去杠杆化过程中，基金仍将面临结构性紧张。然而，央行加大了横截面资本投资，中央媒体不断发布稳定流动性预期的信号，强调政策应考虑短期流动性稳定和长期去杠杆化以防范风险，短期资本将保持稳定和中性。我们维持r007中心在3.3%的判断。

第二，利率债券:债券市场在短期内反弹

1)收益率曲线颠倒了。中央媒体表达了保持资金稳定的立场，美联储加息的预期逐渐实现。监管也处于间歇阶段。交易时段导致债券市场反弹，收益率曲线上下颠倒。具体来说，1年期国债下降了6个基点，至3.6%，10年期国债下降了6个基点，至3.57%；一年期CDB下降了8个基点，至4.18%，十年期CDB下降了10个基点，至4.23%。

2)供应增加，投标提高。上周，国债收益率低于二级市场，而国债收益率大多高于二级市场，认购倍数有所提高。上周五，财政部发行了30年期固定利率债券，中标率比二级市场高出8个基点，认购倍数为1.57。上周，账面国债发行1088.9亿元，政策性金融债券发行585亿元，地方政府债券发行2244亿元，利率债券发行3918亿元，比上周小幅增加629亿元。银行间存单发行量继续大幅上升，上周发行7696亿张，融资净额达到5191亿元。

3)信贷紧缩对经济的影响逐渐显现。5月份，外部需求略有改善，消费保持稳定，投资受到基础设施和房地产的拖累，增长率大幅下降，创下今年以来的新低。预计在工业企业收入和利润增长率下降的背景下，制造业投资增长的反弹势头不足，基础设施受到财政收入增长的制约，前期房地产销售对房地产投资的拉动作用减弱，投资仍有继续下降的风险。5月份融资继续增加，但大部分是表内贷款，而表外非标准和债券融资进一步减弱。m2增速大幅下降，主要原因是银行间投资和影子银行业务收缩。金融去杠杆化正在从紧缩货币转向紧缩信贷，经济下滑的风险也将在第三季度显著增加。

4)债券市场短期反弹。美联储提高利率的努力已经结束，国内经济在6月份已经稳定并放缓。融资结构在外部内部化，去杠杆化和信贷紧缩对经济的影响仍需观察。最近颠倒的收益率曲线表明，基本面的下滑是完全可以预料的。高短期利率主要是由于对紧缩政策的预期。从央行此次没有跟随美联储加息的事实可以推断，短期政策利率进一步上调的可能性很低，后续债券的短期利率或高利率将回落，曲线形状将得到修复。由于央行持续的货币供应，债券市场在短期内出现反弹，但银行的资产负债表调整仍在进行中，债券市场波动趋势保持不变，保持了3.3-3.7%的10年期国债利率区间。

第三，信用债券:转折点还没有到来，防御是最重要的

1)信用债券上周上涨。上周，信用债券和利率债券一起上涨，aaa公司债券的平均收益率下降了10个基点，aa公司债券和城市投资债券的平均收益率下降了15个基点。

2)中国证监会推进地方融资标准化。最近，地方证监局要求辖区内的机构检查自2015年以来的资产管理计划，以及它们是否涉及非法参与地方政府借款。这种地方政府融资的收紧不同于以往，它不仅调节资本需求方，还调节资本供给方，即金融机构，监管协调明显加强，地方政府融资的规范化将是大势所趋。

3)海外债券发行监管更加严格。上周，国家发展和改革委员会对五家企业的海外发债发出了风险警告，指出它们未能按要求提前立案。自国内房地产调控以来，房地产融资渠道全面收紧，住房企业海外债券发行量大幅增加。然而，NDRC从第二季度开始逐步收紧海外债券的发行，这将加剧未来房企的流动性压力。

4)信用债券的拐点远未到来。最近，债券市场反弹，信用债券收益率全面下降，发行量增加。然而，我们认为，信用债券市场的拐点仍需等待。首先，金融去杠杆化对于信用债券来说是一个缓慢的变量。广义基金缩水，信用债券的调整时间和空效应将比利率债券更糟糕；二是经济下行压力加大，融资环境趋紧，下半年信贷风险加大。

第四，可转换债券:告别白云，迎接广汽

1)可转换债券继续上涨。上周，沪深可转换债券指数上涨0.38%，连续第三周收盘。随着白云退市和戈尔达接近赎回日期，可转换债券市场的营业额继续下降；同期，沪深300指数下跌，中小板指数和创业板指数双双上涨，债券市场上涨。个人债券上涨更多，下跌更少，它们的表现继续好于普通股票。前五名分别是顺昌(上涨5.29%)、国茂(上涨3.81%)、广汽(上涨2.88%)、汽车模型(上涨2.83%)和永东(上涨1.85%)。

2)接受的数量显著增加。自5月份以来，中国证监会接受的可转换债券数量大幅增加，股东大会与中国证监会接受可转换债券的时间间隔缩短。上周，水晶光电(002273)(12亿)、长江证券(000783)(50亿)、安全技术(300370)(2.2亿)和中信旅游(002707) (7亿)已被接受。江阴银行:此外，深圳证券交易所公开征求对可转换债券业务实施细则的意见，我们仍建议关注发行新债券的新机会和上市后的最佳配置机会。

3)告别白云，欢迎广州汽车。白云可转换债券于13日退市并提前赎回。自4月中旬以来，我们建议关注广汽可转换债券的波段交易和游戏赎回机会，上周周三至周五，广汽可转换债券的平价触及130元。一般来说，当可转换债券接近强赎回价格时，发行人有激励推动股票转换，使可转换债券满足赎回条件。广汽能否接管白云阁，成为下一个提前赎回的可转换债券，值得关注。由于独立合资企业的共同努力，公司的销售增长率继续保持行业领先，流动性好，可转换债券估值低。风险点在于“大的可转换债券和小的股票”，如果触发赎回，稀释率更高。