美联储缩表影响仍待验证

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上周，美联储如期加息，并宣布了一项相对明确的缩减资产负债表的计划。中国人民银行的表现相对平静，没有跟随银行间市场的加息。

市场对此有多种解释，主要有两个原因:第一，不久前汇率中间价机制及时加入了反周期因素，我们在跨境资本流动管理方面的主动性更大，可以更大程度上兼顾国内政策目标；其次，随着金融去杠杆化的推进，银行间市场短期利率并不低。如果我们看得更清楚，这意味着面对美联储的加息，我们已经“先做了”，然后我们将自然不得不看形势。

事实上，这些观点主要是从我们的角度看待问题，而不是分析和验证美联储收缩的具体影响。当然，关键是缺乏信息，因为尽管美联储在几个月前的不同场合已经抛出了缩减储备规模的政策信号，但缩减了多少？根据什么步骤？关键信息非常模糊。在上周宣布的规模缩减计划中，有几个关键问题值得仔细研究。

首先是规模。美联储计划的核心是逐步降低债券到期后返还资金的资产购买力。具体操作分为两部分:一是国债购买规模由最初的每月60亿美元缩减到每三个月增加60亿美元，一年后达到每月300亿美元；第二，鉴于各种机构债务和抵押贷款支持债券(mbs)的购买规模有所缩小，开始是每月40亿美元，一个季度又增加了40亿美元，一年后达到每月200亿美元。

一些分析师列出了未来几年美联储债券到期的规模，并发现根据这一缩减，美联储实际上落在了后面。根据该计划，在今年剩余的6个月里，美联储资产的购买力可以降低高达900亿美元，但实际上，到期金额约为1036亿美元。换句话说，即使削减计划立即启动，美联储今年仍将保持约100亿美元的净购买规模。

如果外部环境保持平静，一年后(2018年年中最快)，美联储的资产削减规模达到每月500亿美元(300亿美国国债+200亿美元抵押贷款)的上限，并且不会继续扩大，那么对市场的净影响至少要到2018年底才会显现。因为当年债券的到期日约为4256亿美元，理论上的减持规模可能达到5100亿美元，导致净退出缺口超过800亿美元。

第二个问题涉及对不同市场规则的理解。美联储在其计划文件中强调，减少资产购买的最直接影响是减少银行系统的超额准备金。也就是说，自美联储开始量化宽松政策以来，资产流动性与危机前的峰值水平仍有很大差距。在向美联储出售资产后，没有更好的投资目标，把钱存入美联储的储备账户以赚取利息的情况仍然存在。

这种情况当然导致了市场上资本供应的大规模过剩和市场上的长期低利率，但情况正好相反。收缩计划带来的流动性收缩不会直接影响初始阶段的实际供需平衡。

未来的核心问题在哪里？主要是在mbs等资产的流动性，或抵押品的流通速度，根本原因是美国市场的实际资本需求能否大规模恢复。一旦需求回升，银行体系中现有的超额准备金将加入信贷扩张大军，对整体通胀的影响将比现在大许多个数量级。这种需求何时到来是美联储面临的最大问题。在互联网泡沫破裂后，格林斯潘用宽松的政策解决了经济衰退问题，他一度对市场参与者为何在低利率持续了这么多年后仍不借钱感到非常困惑。

因此，总体而言，不考虑其他因素的影响，至少到2018年底，美元流动性将出现净退出缺口。然而，美国市场以批发融资为主的银行体系的信贷扩张和收缩机制，与我们以家庭储蓄为主的银行体系完全不同。此前，国际货币基金组织(imf)发表了一份工作文件，详细说明一旦市场实际借贷需求回升，美联储的紧缩不会导致市场信贷紧缩，而是会带来信贷扩张效应。美联储政策选择的难度超出了我们的想象。