朱邦凌：并购后遗症源自热衷“监管套利”

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创业板上市公司先锋新材料(300163)与被收购子公司格氏汽车(Geshi Automobile)最近上演了一场“大对决”。先锋新材料公司宣布，格仕汽车短期内无法正常运营，而后者则指责先锋新材料公司进行有倾向性的恶意审计，非法掠夺公司的财务账目。

上市公司对其控股子公司的失控管理引发的经营权之争源于原并购过于追求目标企业的绩效承诺而忽视了目标企业的业务整合。先锋新材料于2015年9月收购了格氏汽车60%的股权，这有两个特点:高溢价收购和业绩承诺赌博。格氏汽车的性能损失未能达到性能承诺时，矛盾爆发。事实上，先锋新材料多年来一直热衷于并购和外国投资。今年4月，该公司暂停交易，计划进行重大资产重组，目前尚未恢复交易。

先锋新材料与格氏汽车之间的“角力戏”只是近年来沪深两市上市公司并购频频后遗症的冰山一角。去年，共有2127宗M&Aa股案例，总金额近2万亿元。其中，中小企业是并购的主战场。

经过激烈的并购重组，后遗症今年集中爆发。其主要表现是承诺的业绩不达标，业绩“崩塌变脸”，商誉减值吞噬公司业绩，给上市公司造成重大损失。截至去年底，a股上市公司商誉总额已超过9200亿元，占当年a股上市公司净利润总额的36.8%。截至4月27日，在已披露2016年年报的a股公司中，有23家上市公司计提商誉减值准备，甚至造成巨额损失。例如，英飞凌(002528)之前收购了澳大利亚diy安全视频公司swann和Zangyu Technology，但未能实现其业绩，因此有必要为2016年收购的两项资产计提大额商誉减值准备。暴风集团(300431，咨询股)为之前收购的丰秀科技计提商誉减值准备6，058，500元，银河生物(000806，咨询股)为康德生物计提商誉减值准备24，049，700元，广泰卫海(002111，咨询股)为之前收购的所有《中国时报》计提商誉减值准备41，162，500元。

随着收购后业绩的变化和商誉的减值，单个公司的大幅减持对资本市场的负面影响更大。山东墨龙(港股00568)业绩变动的主要原因之一是商誉减值，在业绩变动前因内幕交易和虚假陈述受到中国证监会的严厉处罚。浦那股份有限公司(002225)由盈利转为亏损，也是由于之前收购的郑州华为耐火材料公司无法实现，需要计提商誉减值2.31亿元。在浦那股份的第一次业绩预测和修正后的巨额亏损预测之间，公司董事的子女减持了109.35万股公司股份。

许多例子证明，许多上市公司热衷于并购，其主要驱动力是寻求“监管套利”和一级市场与二级市场之间的估值差异，而不是为了企业战略和产业链上下游的真正整合。近几年来，“中国M&A”主要表现为后续热门话题M&A、忽隐忽现的重组、反赌博的业绩承诺、高溢价收购和盲目跨境M&A..当这些因素混合在一起时，M&A后遗症的爆发就不可避免了。

秦商有限公司的M&A之行(002638)是上述因素的综合。最初主要从事led照明的秦商试图收购龙文教育的跨境布局，并形成了20亿元的商誉。此后，由于龙文教育经营状况不佳，公司计提了4.2亿元人民币的收购龙文教育产生的商誉减值准备。因此，2016年秦商股份亏损4.27亿元人民币。

在过去的几年里，上市公司的并购往往过于追求热门话题，集中在影视娱乐、手机游戏、互联网金融、虚拟现实、石墨烯、人工智能等概念上。只要这种收购计划出台，复牌后就会受到二级市场的追捧。热门题材的M&A不仅拖累了盲目跨境上市公司的业绩，也使得M&A在行业内难以保证业绩增长。去年，四家文化娱乐公司华谊兄弟(300027)、天润数码娱乐(002113)、天神娱乐(002354)和新文化(300336)的收购目标未达标，这四家娱乐巨头的目标公司未达标的业绩承诺总额为1.3亿元。华谊兄弟的目标公司韩隐科技承诺在2016年实现从母公司扣除约1.86亿元的净利润，但审计后的完成率仅为承诺业绩的63.5%。“明星资本化”的操作简单粗暴，使得娱乐公司过于关注资本运营，而不是作品的内容，最终导致公司收购目标利润远低于预期。

频繁的并购后遗症不仅伤害了上市公司和投资者，也严重破坏了市场生态，导致市场估值体系混乱和逆向选择。在经济结构迫切需要转型升级的背景下，并购仍然是资本市场资源整合的重要手段。我们热切期待上市公司走并购的正确道路，千方百计寻求企业战略升级和产业链整合，而不是迷失在热点话题的追逐和套利中。(作者是资深金融评论员)