海通姜超：7月流动性压力或卷土重来

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资本的短期改善与债券市场的短期反弹——海通宏观债券周刊(蒋超、周霞、顾晓晓)

经济通胀放缓，紧缩压力推迟——海通宏观6月报告

海外经济:美联储如期提高利率，并宣布缩减资产负债表的计划。美联储按计划在6月份将利率上调了25个基点。在此之前，美联储已经与市场充分沟通，所以加息本身并没有让市场感到意外。与此同时，美联储提高了对经济增长的预测，降低了对通胀和失业的预测。美联储官员仍预测，今年将再次加息，明年还会加息三次。美联储还宣布了一年内缩小该表的计划。收缩表将通过减少到期本金的再投资来实现。首先，它将减少60亿美元的国债和住房抵押贷款证券化；每月40亿美元；此后，它将每季度增加一次，直到每月减少300亿美元的国债和200亿美元的住房抵押贷款。美国5月份的cpi和核心cpi均低于预期。5月份美国消费物价指数同比下降0.1%至1.9%；5月份，核心cpi环比下降0.1%，同比下降1.7%，均低于之前的数值。5月份，美国零售额环比下降-0.3%，为16个月来最大降幅，这是由于汽车消费和独立支出下降，这将影响美国第二季度的经济增长。

国内经济:经济放缓，通胀在短期内保持稳定，紧缩压力推迟

经济正在放缓。5月，经济放缓。从需求来看，三驾马车的外部需求略有改善，而国内需求消费保持稳定，投资增长率明显下降。在三大投资类型中，制造业投资增速因基数较低略有回升，但难以单独支撑；全年基础设施投资增速创历史新低，财政收支矛盾依然突出；房地产投资增速17年来首次回落，前期房地产销售反弹削弱了房地产投资。在生产方面，5月份工业增加值同比增长率稳定在6.5%，需求和价格均见顶且有所下降，库存周期即将结束，工业增长率放缓。自6月份以来，下游房地产和乘用车的需求仍然疲软，但发电用煤的增长率略有回升。混合需求和生产的再现意味着短期经济将放缓而非停滞。

通货膨胀在短期内保持稳定。5月份，cpi同比反弹至1.5%，其中食品价格同比反弹至较低水平，非食品价格同比回落至2.3%。自6月份以来，商务部和统计局的食品价格分别下跌了-1.8%和-0.6%。预计6月份cpi食品价格将为-0.8%，cpi同比将稳定在1.6%。5月份，生产者价格指数环比增长-0.3%，基数的上升使生产者价格指数同比继续回落至5.5%。自6月份以来，油价下跌，煤炭价格和钢铁价格略有反弹。截至目前，港口期货原材料价格环比下降0.2%。据预测，6月份ppi环比将为-0.2%，ppi同比将稳定在5.5%。5月份，消费物价指数回升至1.5%，生产者价格指数下降至5.5%。自6月份以来，食品价格持续下跌，工业品价格涨幅较小，跌幅较大。然而，由于去年同期基数效用较低，我们预测短期内通胀将在6月和7月保持稳定。

信贷增长率不低。5月，社会融资总量增加1.06万亿元，债券和非标准贷款大幅下降，表内贷款形成一定替代，是社会融资增长的主要支撑。5月份，金融机构贷款增加1.11万亿元，连续两个月高于去年同期。这表明资产负债表上的贷款利率较低，而表外融资和发行债券受到限制，成为企业融资的主要方式。5月，m2同比增速继续回落至9.6%，主要原因是财政存款增速高于去年同期，央行去杠杆化收紧基础货币供给，债券和表外融资增速较弱。

拧紧压力延迟。最近，央行没有跟随美联储提高利率，而是继续将资金投入公开市场，从而在短期内提高流动性。然而，展望第三季度，货币紧缩的预期并未消除。根据5月份的数据，中国央行的总资产仅增加了1200亿元，与去年年底相比仍下降了1200亿元。央行今年总体上收缩了其声明。其次，从5月份的银行体系来看，我们估计超额准备金率将继续降至1.1%的新低，流动性吃紧的格局将保持不变。第三，自6月份以来，央行的净货币投资已超过4000亿元，但长期工具mlf的净投资只有667亿元。其他是短期工具，如28天内的反向回购，后者将于7月到期，这意味着流动性紧缩压力可能在7月份再次出现。

国内政策:上海加快国有企业混合改革。6月15日，上海市国有资产监督管理委员会(SASAC)发布了《关于在地方国有控股混合所有制企业开展第一批职工持股试点的通知》，并公布了首批试点企业名单，共包括4家企业。国家发改委财政司副司长陈洪万17日在“基础设施建设投融资国际研讨会”上表示，随着“一带一路”的推进，预计“一带一路”未来五年的ppp投资可能超过20万亿元。

资本的短期改善与债券市场的短期反弹——海通利率债券周刊

专题:三月和六月债券市场的比较

外部环境:面临美国两次加息。6月和3月，是美联储加息的时候了。然而，由于美国经济复苏缓慢，且加息前美联储与市场沟通充分，美联储两次加息后美元指数并未大幅上升，人民币贬值压力有所缓解。

资金:精神创伤和痛苦评估来了，中央银行的态度改变了。3月底和6月底，他们面临精神创伤和痛苦评估。在3月份的评估中，央行没有在公开市场操作中投入大量资金，金融去杠杆化和评估导致对资金的明显影响。自6月份以来，央行维持资金稳定的意图显而易见。近年来，大量资金投入到公开市场操作中，资金相对稳定。

政策:去杠杆化的基调没有改变，但步伐已经放缓。金融去杠杆化是今年宏观政策调控的主要方向，但自6月份以来，监管进展已显示出放缓迹象。首先，在美联储6月份再次加息后，央行尚未上调相关利率；其次，许多媒体报道称，银监会放宽了提交银行自查报告的时限；此外，央行对公开市场操作的频繁投资反映了监管当局对金融去杠杆化平稳过渡的意图。

基本面:经济见顶又下滑，下行压力逐渐显现。基本面显示出从3月份开始出现峰值和回落的迹象。与3月份相比，6月份经济继续逐渐回落。6月份前10天，64个城市的销售量同比下降了-22%，6月中旬前4天的平均日销售量下降到-36%。6月上半月，发电用煤增长14.9%，同比下降。房地产销售持续低迷，采购经理人指数、投资增长等指标下降，都表明经济一直处于缓慢下行趋势，债券市场的支撑正在逐步显现。

上周的市场评论:一级供应增加，二级曲线颠倒

一级市场:供应增加，竞价提高。上周，国债收益率低于二级市场，而国债收益率大多高于二级市场，认购倍数有所提高。上周，账面国债发行1088.9亿元，政策性金融债券发行585亿元，地方政府债券发行2244亿元，利率债券发行3918亿元，比上周小幅增加629亿元。银行间存单发行量继续大幅上升，上周发行7696亿张，融资净额达到5191亿元。

二级市场:收益率曲线颠倒了。中央媒体表达了保持资金稳定的立场，美联储加息的预期逐渐实现。监管也处于间歇阶段。交易时段导致债券市场反弹，收益率曲线上下颠倒。具体来说，1年期国债下降了6个基点，至3.6%，10年期国债下降了6个基点，至3.57%；一年期CDB下降了8个基点，至4.18%，十年期CDB下降了10个基点，至4.23%。

本周债券市场策略:短期资金好转，短期债券市场反弹

资金的短期改善。最近，金融收益率、银行间存款证和shibor利率持续上升，这意味着在金融去杠杆化过程中，基金仍将面临结构性紧张。然而，央行加大了横截面资本投资，中央媒体不断发布稳定流动性预期的信号，强调政策应考虑短期流动性稳定和长期去杠杆化以防范风险，短期资本将保持稳定和中性。我们维持r007中心在3.3%的判断。

债券市场短期反弹。美联储提高利率的努力已经结束，国内经济在6月份已经稳定并放缓。融资结构在外部内部化，去杠杆化和信贷紧缩对经济的影响仍需观察。最近颠倒的收益率曲线表明，基本面的下滑是完全可以预料的。高短期利率主要是由于对紧缩政策的预期。从央行此次没有跟随美联储加息的事实可以推断，短期政策利率进一步上调的可能性很低，后续债券的短期利率或高利率将回落，曲线形状将得到修复。由于央行持续的货币供应，债券市场在短期内出现反弹，但银行的资产负债表调整仍在进行中，债券市场波动趋势保持不变，保持了3.3-3.7%的10年期国债利率区间。

转折点前防御第一——海通信用债券周刊

本周的主题是:融资平台将走向何方？

1.融资平台已经到了转型的关键时刻。“地方债务+项目收益债券”将成为地方政府融资的主流模式，城市投资平台已被剥离其融资功能，达到转型的紧要关头。

2.“分类”转型的指导思想。今年以来，江西、广东、四川、重庆等省市相继出台了引导城市投资平台转型的文件。从内容上看，采用分类处理的原则:空空城投资平台(仅具备融资功能)将被清理。兼具政府融资和公益项目建设运营功能的平台公司剥离融资功能后，将转变为公益性国有企业，而具有市场竞争力的商业平台将成为公益性国有企业。在此基础上，重庆还提出限制公益企业家的数量，各区县确定的公益项目建设单位最大数量不超过3个。

3.探索城市投资转型模式:一是资源整合重组，如安徽江东控股和建安控股的重组；二是转型为工业企业，或依托城市公用事业和基础设施建设项目，沿着资源整合-产业投资-金融服务的方向发展并成功转型，如天津TEDA控股和首创集团；三是转型为更高层次的“城市运营商”，如上海城市投资。

4.对城市投资债券的影响。城市投资债券和政府信贷将进一步削减，重点是平台资产质量和盈利能力。在改制重组过程中，地方政府组建的城市投资公司可以获得资源配置和政府支持的趋势，提升信用资质；然而，非重点城市投资公司可能面临资产流失风险，信用资格将被削弱。

一周的市场回顾:供应大幅上升，回报率按计划出现差异。一级市场信用债券净供应量为422亿元，较上周的176亿元净供应量大幅增加。在发行的93种主要信用债券中，有6种是城市投资债券。二级市场交易增加，收益率全面下降。具体而言，在一年生品种中，aa和aa级产量的最大递减率为19bp，aa+级产量为14bp，aaa和aaa级产量为9bp。3年生品种中，aa级产量下降25个基点，aa级产量下降21个基点，aa+级产量下降20个基点，aaa级产量下降15个基点，aaa级产量下降10个基点。在5年生品种中，aa和aa级的产量都下降了13个基点，而其他级别的产量都下降了15个基点。7年生品种中，各等级产量下降9个基点。

评级调整一周回顾:评级主要是升级。本周，11个信用债券主体评级上调(包括一个前景上调)，其中包括两个城市投资债券发行者；没有向下调整的主题评级。株洲国有资产投资控股集团有限公司评级上调的主要原因是控股子公司业绩稳步增长，可转让土地储备充足，短期偿债压力可控。伊利资源集团有限公司升级的主要原因是公司的清洁能源业务收入和利润大幅增加，在项目所在园区具有一定的垄断优势，收入来源相对稳定。

投资策略:在转折点之前，防御第一。上周，信用债券和利率债券一起上涨，aaa级公司债券平均收益率为10个基点，aa级公司债券平均收益率为17个基点，城市投资债券平均收益率为15个基点。下一步是什么？建议注意以下几点:

1)中国证监会推进地方融资标准化。最近，地方证监局要求辖区内的机构检查自2015年以来的资产管理计划，以及它们是否涉及非法参与地方政府借款。这种地方政府融资的收紧不同于以往，它不仅调节资本需求方，还调节资本供给方，即金融机构，监管协调明显加强，地方政府融资的规范化将是大势所趋。

2)海外债券发行监管更加严格。上周，国家发展和改革委员会对五家企业的海外发债发出了风险警告，指出它们未能按要求提前立案。自国内房地产调控以来，房地产融资渠道全面收紧，住房企业海外债券发行量大幅增加。然而，NDRC从第二季度开始逐步收紧海外债券的发行，这将加剧未来房企的流动性压力。

3)信用债券的拐点远未到来。最近，债券市场反弹，信用债券收益率全面下降，发行量增加。然而，我们认为，信用债券市场的拐点仍需等待。首先，金融去杠杆化对于信用债券来说是一个缓慢的变量。广义基金缩水，信用债券的调整时间和空效应将比利率债券更糟糕；二是经济下行压力加大，融资环境趋紧，下半年信贷风险加大。

告别白云，欢迎广州汽车——海通可转换债券周刊

专题:可转换债券发行中的正股趋势

在公告日，正股处于高位。由于转换价格是根据公告日前第一天和第二十天的平均价格确定的，因此在公告日前可转换债券的股价越高，稀释率越低，对发行人越有利。据我们统计，73只可转换债券，从计划日、会议公告日、批准日、发行公告日起，正股的中位涨幅分别为6.44%、1.71%和2.11%，优于行业指数的概率分别为52%、59%和56%。从公告日到上市日，股价极有可能下跌，正股的平均和中值分别为-1.56%和-2.33%，相对于行业指数的超额收益率的平均和中值分别为-0.85%和-1.12%。

在股权配售行为的影响下，记录日的正股自公告日起上升的概率较高，记录日后的正股下降的概率较高。从公告日到记录日，正股的平均涨幅和中位涨幅分别为0.69%和0.46%，获得正回报的概率为55%，相对于行业指数的平均超额回报和中位超额回报分别为1.23%和0.88%，优于行业指数的概率为66%。在创纪录的日期之后，正股面临抛售压力，下跌的可能性很大，下跌的正股占75%，平均下跌3.16%。

潜在股票被提前卖出，然后在配售日卖出。大多数股票的表现低于行业指数。从董事会计划、会议、获得批准、发布公告日期、记录日期到股东配售日期，优于行业指数的概率分别为49%、52%、47%、40%和23%。

上周的市场评论:继续小幅上涨

上周，沪深可转换债券指数上涨0.38%，连续第三周收盘。随着白云退市和戈尔达接近赎回日期，可转换债券市场的营业额继续下降；同期，沪深300指数下跌，中小板指数和创业板指数双双上涨，债券市场上涨。个人债券上涨更多，下跌更少，它们的表现继续好于普通股票。前五名分别是顺昌(上涨5.29%)、国茂(上涨3.81%)、广汽(上涨2.88%)、汽车模型(上涨2.83%)和永东(上涨1.85%)。万鑫网将从6月23日(周五)开始进入转换期，转换价格为16.19元/股，这引发了向下修正。

九旗可转换债券的收益率高于预期。九旗可转换债券股东配售率为66.94%，中标率高达2.38%。今年以来，购买可转换债券的热情有所下降，平均收益率远高于16年，这与估值压力下可转换债券上市价格中心急剧下移，以及供给扩张导致的空票面选择增加等因素有关。

接受了四种可转换债券。自5月份以来，中国证监会接受的可转换债券数量大幅增加，股东大会与中国证监会接受可转换债券的时间间隔缩短。上周，水晶光电(002273)(12亿)、长江证券(000783)(50亿)、安全科技(300370)(2.2亿)和中信旅游(002707) (7亿)的可转换债券申请被接受。在新计划方面，中科创达(300，496，股票咨询)(4亿)、大足激光(002，008，股票咨询)(23亿)和草蜢生态(300，355，股票咨询)(8.8亿)发布了债务转换计划。截至6月17日，新发行债券总额为2491亿元，其中可转换债券68只，总额为2167亿元。

本周的债务转换策略:告别白云，欢迎广汽

白云可转换债券于6月13日退市并提前赎回。这是自2015年8月以来首次提前赎回可转换债券，戈尔可转换债券即将退出。自4月中旬以来，我们建议关注广州汽车可转换债券的波段交易和游戏赎回机会，而广州汽车可转换债券的平价在上半周达到130元。一般来说，当可转换债券接近强赎回价格时，发行人有动机促进股票转换。广汽能否接管白云阁，成为下一个提前赎回的可转换债券，值得关注。由于独立合资企业的共同努力，公司的销售增长率继续保持行业领先，流动性好，可转换债券估值低。风险点在于“大的可转换债券和小的股票”，如果触发赎回，稀释率更高。

最近，得益于股票市场和债券市场的微弱复苏，可转换债券市场继续反弹，但金融去杠杆化仍在重复，并未结束(6月，在央行保证金略有放松的背景下，银行间存款证的流通大幅增加)。我们仍然建议抓住一定的机会，特别关注强债债券(高山、凤凰等)。)、接近转售期且低于转售价格的债券(天极电子)，以及谨慎参与的股票债券(广州汽车和宝钢电子的波段交易机会，适当关注九州和宝钢电子)。在一级市场上，深交所上周公开征求了对可转换债券业务实施细则的意见，我们仍建议关注发行新债券的新机会和上市后的最佳配置机会。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。