华安证券徐阳:货币政策整体稳健 稳增长仍在途中

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1.消费略有反弹，投资仍在下降，净出口低于预期。稳定增长仍是重中之重。

社会消费品零售总额5月份为2.94万亿元，同比增长10.7%，与上月持平，按绝对值计算增长2000亿元。从增速来看，农村商品零售总额同比增长12.7%，略高于4月份的12.6%，但城市地区同比增长10.4%，与上月持平。城市和农村地区的增长正在逐渐趋同。分类来看，规模以上企业餐饮收入增长较快，从4月份的8%增长到5月份的9.2%，而消费品销售增速持平，零售销售增速从4月份的9.3%下降到9.2%。这表明居民的实际收入可能已经下降，因为总体而言，餐饮可被视为必需品而非奢侈品，而必需品消费的增加可被视为收入效应的结果。

1-5月，固定资产投资20.37万亿元，同比增长8.6%，下降0.3%。其中，房地产(000736)开发投资已超过3月份投资，达到9863亿元，比4月份增加1400亿元。然而，其在固定资产完成投资中的比例已降至18.5%，4月份为19.2%。基础设施建设也增加了2000亿元，达到1.58万亿元。房地产开发投资和基础设施投资的增加表明，稳步增长正在发挥力量，但同比增长率的下降表明，其他投资将不可避免地大幅下降，私人投资进一步下降的可能性不可排除。目前，稳定增长的力度也在加大。国家预算内资金增加到3485亿元，国内贷款增加到6137亿元。我们估计，今年基础设施投资可能会进一步扩大。

5月份净出口为408.1亿美元，低于预期的455亿美元，高于4月份的380.33亿美元。尽管出口正在回升，但短期内将会有压力。5月份出口1910亿美元，高于4月份的1799亿美元，外部需求略有回升，但亚洲其他出口导向型国家的出口相对疲弱，与4月份的数据正好相反。此外，当前世界政治局势紧张，这表明中国的出口在未来可能会再次下降。进口同比增长扩大，这与pmi进口指数略有相反。5月份进口额为1，502亿美元，高于4月份的1，419亿美元，但5月份的pmi进口指数与4月份相比下降了0.2，这与4月份略有出入。从进口量来看，重要资源的进口量有所下降，而进口价格大幅上涨，这也是进口增长的来源，这表明国内需求的改善并不明显。

二是终端需求不足导致上游价格持续下降，经济景气指数有待提高。

cpi上升和ppi下降表明价格部分传递到终端，但终端需求的缺乏导致上游价格继续下降。5月份，居民消费价格指数同比上涨1.5%，预计涨幅为1.6%，此前涨幅为1.2%；Ppi同比增长5.5%，预计增长5.6%，之前的数值增长了6.4%。食品价格继续下跌，而非食品价格迅速上涨。其中，医疗保健、教育服务、住房和交通的价格都上涨了2%以上。由于城市房地产市场的稳定，虽然房价上涨了，但城乡居民消费价格指数同比下降了0.1%，反映了这一点。就生产者价格指数而言，煤炭开采和洗煤业价格上涨了37.2%，增长率比上个月下降了3.2%；油气勘探行业价格上涨27.0%，下跌16.0%；石油加工业价格上涨22.0%，下跌5.5%；黑色金属冶炼及压延加工业价格上涨17.7%，下跌4.6%；有色金属冶炼及压延加工业价格上涨13.6%，下跌2.2%；化工原料和化工产品制造业价格上涨7.7%，下跌1.5个百分点。上述六个行业对ppi的总影响同比增长约4.1个百分点，占总增长的74.5%。

5月制造业pmi为51.2，与上月持平，表明下行压力继续释放。从2005年以来的平均值来看，5月份的平均pmi为52.33，低于4月份的平均值54.1。因此，从这个角度来看，经济下行压力并不更严重。pmi新订单指数为52.3，与上月持平，低于近年来54.23的平均值。新出口订单Pmi指数为50.7，高于4月份的0.1，也低于5月份52.6的平均值，表明外部需求略有改善，国内需求仍然不足，顺差可能继续下降。Pmi进口指数从4月份的0.2再次降至50，这证实了进口量的下降。

成品库存下降，原材料库存增加，生产承压，经济增长动力不足。pmi生产指数为52.3，与上月持平，低于5月份54.2的历史平均水平。主要原材料的采购价格指数和出厂价格指数分别从4月份的51.8和48.7下降到5月份的49.5和47.6，均在涨跌线以下。采购经理人指数也从4月的51.9降至5月的51.5。此外，需要注意的是，一方面，成品库存pmi从4月份的48.2下降到5月份的46.6，而原材料库存pmi从4月份的48.3下降到5月份的48.5。这表明制造商的生产活动有所下降，但终端需求没有明显改善，这与4月份的情况基本一致。供应商交货时间指数比4月份高56.8，这也说明了这一点。然而，我们必须注意一个积极的改善，即中小企业在pmi生产指数中的指数从4月份的51.9和50.3分别上升到5月份的54.3和52.3。而大企业的生产指数从55下降到53.3。此外，中小型企业的新出口订单指数也在上升，而大型企业的指数则在下降，从4月份的49.8、47.9和51.1降至5月份的50、51.8和50.9。

生产和经营活动预计会有所不同，房地产指数已经下降，基础设施仍然是重点。从生产经营活动预期指数来看，大企业和小企业预期指数分别从4月份的57.2和54.7上升到5月份的57.4和55，而中型企业预期指数从56.6下降到56.3。这表明市场是分裂的。此外，土木工程和建筑等13个行业的新订单超过50%；房地产，建筑，安装和装修，其他建筑和道路运输行业都低于50%。这也表明基础设施仍然是经济增长的稳定锚，而交通运输业的低迷则表明经济活力较弱。

第三，监管效应已经显现，表外业务大幅萎缩，货币政策保持稳定。

表外业务大幅萎缩，表内贷款继续增加，表明监管效应已经显现。5月份，社会融资增加了1.06万亿元，比4月份的1.39万亿元减少了3300亿元，但经季节性因素分析，5月份新增社会融资规模仍高于2005年以来的月平均水平9029亿元。年初以来，每月新增社会融资规模超过近年平均值，累计社会融资规模达到9.39万亿，接近前5月平均值5.74万亿的两倍。然而，5月份，表内贷款是当月平均值的两倍，达到1.17万亿元，而表外贷款减少到289亿元。同时，债券、股票等融资减少1955亿元，市场观望气氛浓厚。

人民币贷款保持稳定，贷款结构发生变化。5月份，人民币贷款增加1.11万亿元，与上月基本持平，接近2004年以来5月份平均值的两倍。同时，年初以来新增贷款也达到6.43万亿元，接近年初以来3.51万亿元平均值的两倍。企业中长期贷款从4月份的5226亿元下降到4月份的4396亿元。居民中长期贷款略有下降，5月份数据为4326亿元，略低于4月份的4441亿元。短期票据融资再次回升，达到2783亿元，远高于4月份的840亿元。上述数据表明，由于监管和市场的影响，贷款等方式在微观层面进行了调整。

5月份，人民币汇率增速创下历史新低，未来可能还会上升。M2 5月份增长了9.6%，较上月的10.5%下降了近1%，m 1增长了17%，较之前的18.5%下降了1.5%，但与上月的差距缩小了。5月份，央行通过货币市场工具投放的资金少于4月份的7296亿元，达到5266亿元。与此同时，央行继续通过反向冲销注入资金，但仍低于4月份的293亿元。目前，市场利率持续上升，市净率已升至2.74%。经济增长率明显低于潜在经济增长率，因此m2保持较高的增长率可能更有利。