中金：市场调整最为剧烈的阶段可能已经过去

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加强监管和实施金融去杠杆化政策已近三个月。国内金融资产价格大幅回调，市场对增长和通胀的预期也有所降温。尽管市场调整的最激烈阶段可能已经过去，但流动性仍然紧张。与此同时，本轮监管收紧的过程、目标和潜在影响仍存在不确定性，市场风险偏好继续受到抑制。本报告旨在与读者分享我们的分析框架——如何发现流动性“压力”、金融去杠杆化过程及其对实体经济的影响。

我们认为，“金融去杠杆化”的监管调整可能是一个动态过程，而不是遵循严格的预设路径。与静态分析的观点不同，我们认为，随着监管“缓冲期”的改变和政策执行紧密度的边际调整，市场和金融机构在这一过程中感受到的“压力”及其潜在影响将相应改变。

从各种金融资产的价格走势来看，市场调整的最激烈阶段可能已经过去，但流动性压力仍然很大。

从流动性角度看，金融机构压力的潜在缓解可能体现在资金的“价格”和“数量”指标上。我们选择了一些有代表性的“价格”指标，包括银行隔夜和7天利率(r007和dr007)、银行间存单发行利率、政府债券与流动性相对较弱的债券之间的信用利差。与此同时，我们观察到的“数量”指标包括存款银行的机构概况(银行综合资产负债表)及其相关项目，以及对流动性敏感的市场融资工具净发行量的变化。

从对实体经济的影响来看，我们也注意到一些能够快速反映实体经济中融资的“成本/价格”和“数量”的指标，从而衡量金融去杠杆化对实际需求的潜在影响。在价格方面，敏感指标包括票据再贴现利率、温州民间借贷利率、信托产品发行利率和实际抵押贷款利率。同时，我们仍然认为调整后的社会融资增长率是国内融资增长最全面的指标。

总体而言，目前，各部门在金融去杠杆化过程的政策协调上表现出务实和整体稳定的取向。除了短期波动，目前的高短期利率和几乎完全平坦的收益率曲线不应持续很长时间，因此市场对增长和通胀的预期可能不会崩溃。