货币市场利率高企能持续多久

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最近，中国银行间货币市场利率一直在上升，一年期shibor(上海银行同业拆放利率(601229))和一年期lpr(贷款最优惠利率)上下颠倒，一年期shibor和一年期贷款基准利率(指央行公布的存贷款基准利率)上下颠倒。

笔者认为，shibor和lpr不具有直接可比性:一方面，我国利率市场化改革尚未完全完成，货币市场利率传导到贷款市场利率的效果有限；另一方面，存款是中国银行发放贷款的主要资金来源，shibor在衡量银行负债成本方面并不发挥主导作用。

近期shibor快速上升主要受三大因素影响:流动性环境、金融监管收紧和季末预期:流动性环境的紧密平衡是shibor利率继续上升的基础；金融监管政策的收紧是推动shibor上升的关键；对季末的紧张预期是影响shibor上涨的一个重要因素。

shibor的快速上升有三个主要影响:首先，它给中小银行的债务成本带来压力。其次，它对实体经济的融资成本有一定的影响。第三，抑制影子银行业务的快速扩张。作者认为shibor和lpr之间的“倒挂”现象在短期内会继续，但差距会逐渐缩小；从长期来看，shibor和lpr没有“上下颠倒”的基础，shibor将回到低于lpr的水平。

□刘欣

近年来，中国银行间货币市场利率大幅波动并持续上升。自5月22日以来，一年期上海银行间同业拆放利率(shibor)一直高于4.30%的一年期贷款基准利率(lpr)。截至5月27日，一年期shibor利率已超过基准一年期贷款利率4.35%。这种利率倒置现象(银行债务方的利率超过资产方的利率)引起了市场的极大关注。

随着货币市场利率中心的上移，越来越多的企业推迟或取消发行债券，债券融资规模急剧萎缩。关于金融去杠杆化对实体经济融资成本的影响，存在不同的观点。

那么，shibor和lpr之间的关系是什么？利率倒置的原因是什么？货币市场的高利率能在多大程度上推高实体经济的融资成本？利率反转会继续吗？以上问题值得探讨。

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Shibor是上海银行间同业拆放利率，是人民币交易相对活跃、信息披露充分、信用评级较高的银行独立报告人民币银行间同业拆放利率后的算术平均计算结果。Lpr是贷款最优惠利率，即金融机构为其最佳客户实施的贷款利率，而其他贷款利率则是根据贷款人的具体情况从基准利率上调几个基点而确定的。简言之，shibor是货币市场利率，而lpr是贷款利率，即不同市场的资本价格。

一方面，我国利率市场化改革尚未完全完成，货币市场与贷款市场之间的利率传导机制不畅。由于货币市场利率的波动和利率套期保值工具的缺乏，大多数商业银行不愿意采用货币市场利率作为人民币存贷款产品的定价基础。研究表明，我国货币市场利率在一定程度上可以传导到信贷市场，但传导效率仍低于成熟市场，货币市场利率对贷款市场利率的传导效果可能只有美国的一半左右。

另一方面，商业银行贷款资金的主要来源不是货币市场的银行间资金，而是存款。根据我们对中国13家全国性商业银行的跟踪研究，截至2016年底，存款(此处存款具体包括储蓄存款和公司存款，不包括同业存款，下同)占这13家商业银行总负债的70%，而同业负债仅占15%，一年期负债在同业负债中的比重应该更小。因此，一年期shibor在衡量银行负债成本方面没有发挥主导作用。

虽然shibor和lpr不具有直接可比性，货币市场和信贷市场的传导机制也不顺畅，但“资金就像水”，传导不顺畅并不意味着没有传导，两个市场资本价格的不同变化必然会导致资本的一些变化。因此，研究它们倒置的原因和影响仍然很有意义。

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自2015年10月26日以来，劳动生产率一直保持在4.30%的水平。因为lpr在一定程度上是粘性的，所以分析shibor和lpr上下颠倒现象的关键是分析shibor在近期快速上升的原因。

1.紧密平衡的流动性环境是shibor持续上涨的基础

自2017年以来，中国央行实施了一项稳定而中立的政策。与2016年较为稳定和宽松的流动性环境相比，今年整体资金水平保持了较紧的平衡。

从数量上看，4月末，央行总资产余额较2016年末减少2415亿元。其中，外汇占款3636亿元，是导致央行“缩表”的主要因素。自2014年底以来，外汇占央行总资产的比重持续下降，从最高点的80%下降到目前的63%。外汇储备下降直接导致基础货币供应节奏放缓，进而对市场流动性产生紧缩效应。5月末，广义货币(m2)余额为160.14万亿元，m2同比增速大幅回落至9.6%，分别比上个月低0.9个百分点和比去年同期低2.2个百分点，表明货币创造活动大幅放缓。

从价格角度看，自1月底至2月初，央行公开市场操作(omo)和中期贷款工具(mlf)的中标率上升了10个基点，3月16日，央行再次上调了omo和mlf的中标率，其中7天、14天和28天的omo中标率分别上调了10个基点，6个月mlf和1年MLF的中标率也上调了虽然omo和mlf赢得利率的上升趋势是市场竞价的结果，但它也反映了央行引导资本利率上升趋势的政策意图。原因在于，央行对omo和mlf业务有自己的数量和价格目标。当焦点集中在价格目标上时，数量(投标规模)将随市场而变；当焦点集中在操作数量上时，价格(赢得利率)将跟随市场。从目前的政策操作来看，央行倾向于保持数量而非价格，短期内难以改变资本成本中心上移的格局。

2.金融监管政策的收紧是推动shibor上升趋势的关键

去年第四季度，特别是今年以来，中央政府把防范和控制金融风险、引导资金“脱离虚拟现实”放在了更加突出的位置。在这样的基调下，“党的三次会议”相继出台了高频率的监管政策。例如，中央银行精神创伤和痛苦评估正式实施；银监会集中下发了“三违”、“四不正”、“三套汇”等一系列文件，重点监管同业业务，强制银行去杠杆化；中国证监会主要清理经纪资产管理池，限制杠杆率，限制基金子公司和经纪资产管理渠道的业务规模；中国保监会主要监管保险资金在资本市场的投资。

当前的金融去杠杆化政策和措施旨在防范系统性金融风险，但在这样的背景下，r007(r007)是银行间市场所有市场机构的7天移动平均回购利率，包括银行间市场的所有质押式回购交易，不限制交易机构和标的资产。货币市场利率已被推高，如原基准利率参考指数)和dr007(dr007指以利率债券为质押的银行间市场上接受存款金融机构的7天移动平均回购利率，有限交易机构为接受存款金融机构，标的资产为利率债券，为当前基准利率参考指数)。

一方面，监管的加强大大减缓了金融机构间的信贷扩张，从而推高了货币市场利率；另一方面，市场对未来监管政策的不确定预期进一步导致市场利率上升。

值得一提的是，今年一季度以来，银监会连续发布了八篇文章对商业银行的“三违”、“三套戥”和“四不正当”行为进行监管，其中《关于银行业“监管arbitrage,/きだ124240/transfer套戥及相关套戥”专项治理的通知》(银监发[2017]号)在监管文件发布之前，银行间存单是中小银行补充流动性、增加套戥杠杆的重要工具。第46号通知直接打击银行间套利，如果严格执行，将降低银行间业务(特别是银行间存单的发行)的规模。这对主要依靠银行间存单融资的中小银行来说，无异于打通了一条输血动脉。为了缓解债务方面的资金短缺，中小银行将不得不依赖银行间拆借市场，这从需求方面推动了shibor的上升趋势。

3.季末的紧张预期是影响shibor上涨的一个重要因素

首先，6月份是传统流动性大幅波动的月份，商业银行流动性管理将更加谨慎。受支付准确性、纳税等因素影响，6月份银行间市场流动性普遍吃紧，各种期限的银行间拆借利率(尤其是短期利率)将有不同程度的上升。

第二，精神创伤和痛苦评估对银行行为有影响。广义信贷增长率和流动性覆盖率是央行mpa评估的两个核心指标。为了尽可能在季度评估结束前控制广义信贷增长率指数，银行最容易做的事情是减少购买转售资产，即减少对其他机构的贷款，这将加剧资金短缺。为了优化lcr指数，银行倾向于提高准备金水平和现金留存率，减少资金借贷，这使得资金更加紧张。

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首先，shibor的快速上升将给中小银行的负债带来压力。一方面，随着利率市场化的不断推进，传统储蓄业务的竞争越来越激烈，被动负债(储蓄存款)的成本越来越高。与大银行相比，中小银行的实体网点较少，因此吸收存款的能力较弱。另一方面，在法定存款准备金率较高的情况下，央行主要通过公开市场操作满足市场正常的流动性需求，只有合格的大银行才能参与公开市场操作，而中小银行可以通过同业存单、隔夜拆借等同业负债间接获得央行释放的流动性。

根据wind数据，2016年，全国中小股份制商业银行发行的同业存单规模占53.2%，区域商业银行(包括城市商业银行和农村商业银行)占45.4%，大型国有商业银行仅占1.4%。由此可见，shibor的快速上行将对依赖银行间同业拆借市场的中小银行的债务成本产生巨大压力。

其次，shibor的快速上行将对实体经济的融资成本产生一定的影响。虽然我国利率市场化改革尚未完全完成，但货币市场利率对贷款市场利率仍有一定的传导作用。自2017年以来，不仅货币市场利率在上升，实体经济的融资成本也在上升。从金融资源供给来看，金融机构人民币贷款余额同比增长率从2016年底的13.5%下降到2017年4月底的12.9%；从金融资源供给价格来看，我行加权贷款利率从2016年第四季度的5.27%升至2017年第一季度的5.53%，一个季度提高了26个基点。此外，除了通过银行信贷获得资金，实体还将发行债券为资金融资。

受货币市场利率中心上移的影响，今年越来越多的企业推迟或取消发行债券，债券融资规模大幅缩水。根据公司债券发行数据，截至6月10日，今年弃债规模达到3269.97亿元，弃债数量为381只，均超过去年同期。其中，第二季度以来，被弃债券规模已达2013.23亿元，占年初以来被弃债券总量的61.6%，被弃债券数量为226只，占年初以来被弃债券总量的59.3%。

第三，shibor的快速上升将抑制影子银行的快速扩张。自4月份以来，银监会加大监管力度，对银行业“三违”、“三套利”、“四不正”行为进行专项检查。由于同业业务和外包业务涉及的主体多，结构链复杂，一时难以厘清，商业银行哪些业务可以做、哪些业务不能做的规则也不明确。为避免触及监管红线，银行干脆少做甚至不做同业和外包业务，这给基金子公司、经纪资产管理等影子银行带来了压力，限制了影子银行业务的快速扩张。从5月份发布的最新财务数据可以看出，信托贷款和委托贷款分别增加了1812亿元和-278亿元，在当月新增社会融资规模中的比重从20%以上下降到14%；表外票据净增1245亿元。

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首先，理论上，shibor作为基准利率，一般应该低于lpr。Shibor代表金融机构间贷款的利率，lpr代表金融机构向企业发放贷款的利率。一般来说，金融机构的信用评级高于非金融企业，因此shibor将低于lpr。

其次，就shibor而言，短期内，随着季末的消失和金融监管影响的消化，shibor可能会放缓；然而，从长期来看，货币市场在未来一段时间内将保持紧张的平衡，由于美元进入加息周期的因素，shibor的下行空是有限的。就lpr而言，短期而言，中国宏观经济稳定的基础仍不稳固，实体融资成本高的问题没有明显改变，因此lpr有望保持稳定；从长期来看，lpr已经从2014年第二季度的高点5.77%下降到目前的低点4.30%。随着宏观经济的稳定和货币政策的变化，未来低利率可能会缓慢上升。

综上所述，笔者认为shibor和lpr之间的“倒挂”现象在短期内还会继续，但差距会逐渐缩小。从长期来看，shibor和lpr没有“上下颠倒”的基础，shibor将趋向于回到低于lpr的水平。

(作者:中国工商银行城市金融研究所(601398)。这篇文章是作者的观点，并不代表组织)