任志刚的预言将成真吗？

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香港的房地产市场已经变得错综复杂。一方面，美元提高了利率，金融官员在不同场合发出了风险警告。香港财政司司长陈茂波日前接受媒体采访时，仍在敲响警钟。由于联系汇率制度将会收紧，港元借贷成本将会上升，而房地产市场可能会出现调整。另一方面，尽管有许多监管措施的支持，市场信心仍在上升。不仅普通香港市民对市场前景持乐观态度，开发商也以实际行动表达了他们的信心。上个月中环的土地王就是最好的例子。

为什么现在各方的观点如此不同？难道市场不知道联系汇率本质上是一种固定汇率，加息周期足以刺破资产泡沫吗？20年前房地产市场崩盘的教训仍历历在目。为什么市场决定这次会不同？

这不是联系汇率制度本身的问题，而是根源在于香港市场的货币政策环境的巨大变化。目前的形势在很大程度上与香港金融管理局前主席任志刚2012年发表的《香港货币体系的未来》一文如出一辙。任志刚的核心观点是，联系汇率制度本身是一种工具，而不是目的。他认为，对香港这样一个小型开放的经济体系来说，过去与美元挂的成功经验，不足以证明未来没有忧虑。特别是在人民币逐步升值并在香港占据重要地位后，仅盯住美元的货币政策在技术上是不够的，因为离岸人民币也可以成为市场流动性的供给来源。

这几乎一针见血，任志刚预测的变化仍在加速。前不久，HKEx首席执行官李小嘉在接受内地媒体采访时坦言，香港过去30年的核心角色是为内地改革开放输送资金，但展望未来30年，香港将从内地融资中心的角色分为三个部分，并转型为“内地全球财富管理中心”、“领先的离岸风险管理中心”和“内地全球资产定价中心”。

这三个角色，前两个与香港离岸人民币直接相关。数据显示，截至今年4月底，香港人民币存款余额为5280亿元，开始触底回升。虽然这只是2014年底万亿美元规模的一半左右，但从趋势来看，未来人民币在香港市场的地位上升将是一个相对确定的结果，其对整体货币政策框架的影响无疑将更加显著。

另一个现实是，由于港元与美元之间严格的联系汇率制度，在内地投资者眼中，港元资产实际上是“影子”美元资产。如果资产不能美元化，港元也是一个可行的替代策略。以香港楼市为例，根据各方面的资料，内地买家的角色越来越重要。这将导致另一个悖论:随着美联储加息的加速，一方面，港元利率继续上升，但另一方面，有更多的资金从内地南下。

如何解决这种情况？任志刚最初的提议实际上暗示了上下策略:要么转向人民币；要么全面考虑与一篮子货币挂钩的权重；或者干脆取消港币的直接异化。但在现实中，直接选择往往很困难。周一，当香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)主席陈德林谈到港元与人民币挂钩的可能性时，他明确表示，必须具备四个前提条件:人民币可以完全自由兑换；内地资本账户完全开放，没有资本管制；金融市场的深度和广度足以让外汇基金持有支持港元货币基础的资产；中国和香港的经济周期是同步的。

恐怕这意味着香港房地产市场的纠缠将会继续。