下半年结构性行情不改 关注三大主题机会

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●第三季度，市场继续疲软波动，持有价值板块和领先股票的股票型基金市场可能会延续甚至扩散，但这种扩散的范围及其支撑的市场高度是有限的，更代表着结构性延续。只有当资本利率或风险偏好的方向发生明显变化时，市场才会出现明显的反弹和大的风格变化。在此之前，成长型股票可能有机会，同时，它们需要与当时推出的政策结合起来考虑。在现阶段，仍需关注表现稳定、估值合理的行业和股票

●第四季度之前，市场将继续呈现分化大、震荡弱的结构性市场，这种结构性市场在短期内不容易被打破，因为市场风险偏好已经下降到较低的位置，股票型基金属于价值型股票。而龙头股持有一个群体来热身，而这个群体此时是忠诚的，除非有两种极端情况:一是风险偏好明显上升；b、经济衰退到非常严重的程度，很可能被打破。在此之前，这种控股集团的现象将继续存在。同时，当一线蓝筹股涨幅过高时，会产生对二线蓝筹股的资本溢出，但溢出的范围和支持的市场高度是有限的

●基于价值产业配置的目的，结合“两高三低”的五个维度(高繁荣、高产业集中度、低估值、低利率敏感性和低配置)，建议重点发展传媒产业(低估值、低利率敏感性和低配置)、航空/交通运输产业(高繁荣、高产业集中度)、餐饮二线白酒和肉制品产业(高繁荣、高产业集中度和低利率敏感性)、医药和生物产业(低估值、低利率敏感性和低配置)

●下半年，我们认为应将纯主题的概念作为一个整体进行稀释，强调主题灵活性与公司绩效之间的平衡。当市场风险偏好较低、股价较低时，我们可以关注主题弹性，而当市场进入正常甚至兴奋状态时，我们应该更加关注公司的基本属性，并据此进行动态博弈调整。熊安新区是下半年最重要的主题热点，各项配套政策有望逐步落实。对基础设施建设、市政工程和交通网络建设的想象，空室相对较小，而对环保和智慧城市的投资空室相对较大

长城证券首席策略师王毅

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市场运行的趋势是由上市公司的利润和估值决定的。今年下半年，企业利润增速可能会继续放缓。在金融去杠杆化和美联储加息的影响下，无风险利率将继续上升。下半年在提高风险偏好方面没有太多突破。

2017年下半年，企业利润将继续下降

从2017年第二季度到第四季度，经济增速可能呈现逐季度下降的趋势。在中性情景下，下降趋势可能在第三季度被打破。这背后的原因是，金融去杠杆化和央行收缩带来的利率上升和m2增长率下降对实体经济的影响是非线性的。然而，国内生产总值增长率和企业收入增长率之间的相关性是明显的，这将不可避免地导致企业收入增长率进一步下降。我们从利润表中对企业利润进行结构性分析，并逐项分析其影响因素和未来趋势:

1.毛利:它取决于收入、成本、季节因素等。从历史上看，毛利润和ppi-ppirm剪刀差之间有很高的相关性。我们认为，这反映了国内外价格的差异，如果国内需求好于外部需求，那么国内需求就会上升。考虑到下半年国内需求可能进一步下降，而海外经济复苏仍在缓慢进行，ppi-ppirm可能会缓慢下降，相应的企业毛利率也将进一步缓慢下降。

2.财政支出比例:2017年货币政策强调“流动性基本稳定，货币政策传导机制畅通”。“货币紧缩”的格局将会形成，并有望继续，财政支出比率容易上升和下降。

3.管理和销售费用比率:历史经验表明，管理和销售费用比率的波动幅度不是很大，从长期来看，这与经济周期有关，与经济衰退周期相对应的管理和销售费用比率会略有增加，在估计整体时可以认为是稳定的。

4.其他成本项目:资产减值损失，具有季节性差异，通常全年准确。在2008年初进行全年利润预测时，许多机构忽略了这一因素对当年企业利润的影响。然而，目前经济处于缓慢下滑状态，完全可以预计下半年将略有增长。

5.其他营业收入:公允价值变动净收入和投资净收入。与2015年相比，2016年所有a股(非银行石油和石化)的公允价值变动净收益和净投资收益占营业收入的比例有所下降，反映出资本市场财富效应略有减弱。据估计，2017年整体上可能与2016年相同。

企业估值水平继续承压

企业的估值水平由整个市场的无风险利率和风险溢价决定。目前，无风险利率(10年期国债)保持稳定，无风险利率主要受以下因素影响:1 .经济基础；2.通货膨胀水平；3.金融市场；4.汇率因素。无风险利率在过去三个季度经历了快速上升。从几个主要的影响因素来看，经济增长率与预期一致，但下降速度低于预期。由于经济衰退和消费结构的变化，通货膨胀水平仍然很低。生产者价格指数的负增长也降低了通胀预期。金融市场风险监管和外部市场汇率冲击是主要影响因素。无风险利率显示出短期见顶的迹象，并可能在今年下半年保持稳定。

从历史上看，股票风险溢价通常会导致或同步于公司债券的信用利差。近十年来，公司债券的信用利差仍比历史平均水平低20个基点左右，而股票市场的风险溢价仍比历史平均水平低50个基点左右。也就是说，如果它回到平均水平，风险溢价将会有一定的上升压力。

观察市场风险溢价的另一个参考指标是从市盈率的倒数中减去十年期债券收益率，这更像是一个同步指标。它目前处于中间位置，但整体市场结构大不相同，许多股票已经跌破2016年初的2638点低点。由于一系列非市场因素，未来整个市场的风险溢价可能会继续上升。

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从综合利润、无风险利率和风险溢价三个因素来看，政策转向稳定增长的时间窗口至少要等到今年第四季度末至明年年初，因此第二季度和第三季度的市场形势仍然不容乐观。

第四季度之前，市场将继续呈现分化大、震荡弱的结构性市场，这种结构性市场在短期内不容易被打破，因为市场风险偏好已经下降到较低的位置，股票型基金是价值股和龙。抱着一个团体去热身，而这个团体此时是忠诚的，除非有两种极端的情况:1。风险偏好显著增加；2.只有当经济严重衰退时，它才能被打破。在此之前，这种控股集团的现象将继续存在。同时，当一线蓝筹股涨幅过大时，会出现资金向二线蓝筹股的溢出，但这种溢出的范围及其支持的市场高度是有限的。然而，当经济因利率影响而开始加速下行时，来自金融监管和流动性收紧的预期将发生变化，这将导致市场风险偏好显著增加，然后成长股估值有望得到修复。同时，政策放松提供的一系列方向可能是结构性市场布局的重要考虑因素。我们认为，这种情况在第四季度发生的可能性相对较高。

目前，沪深300指数的走势明显好于沪深500指数。根据布林伯带原理，沪深500已经明显超卖，需要在短期内反弹，但它受制于市场风格的惯性，需要等待催化剂出现。

今年，市场经历了第一季度中期周期性股票的上涨，第二季度初消费类股票的恢复，然后当前领先的白马股票升温。造成这种情况的主要原因有两个:一方面，中国版《美丽50》的兴起与严格的监管政策环境密切相关，市场在早期逐渐倾向于从投机故事和题材的投资风格上重视价值。目前，我们还没有清楚地看到导致该集团垮台的因素。中国版“梅梅50”的利润估值匹配仍是合理的，后续更是一个趋势投资的过程，不应过于悲观。另一方面，当前的环境使得整体市场估值较低、内生增长稳定的公司具有较高的投资价值，因此建议挖掘其他估值表现匹配的领先公司。

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基于以上分析结果，我们建议关注以下行业和部门:

消费领域:关注低利率敏感性和高产业集中度的消费品行业，如食品饮料行业的白酒行业、生猪价格下降的肉制品行业、医药行业的龙头子行业。

在可选消费品中，要注意家电行业的领先企业(得益于行业集中度的进一步提高，领先企业有望呈现持续和轻微的泡沫化过程)，以及空航空运输业得益于旺季和外部不确定性的消除。

周期性行业:建筑行业和工程机械行业受到“一带一路”政策的影响，龙头企业的订单将得到保证。目前，很多公司的年增长率是比较确定的，这还是可以把握的，但是需要把握。如果增幅过大，应及时兑现，并把握好乐队运行节奏。

成长型行业:关注媒体行业。该板块的整体估值仍然较低，其增长依然如故，其当前位置的安全性也逐渐得到体现。此外，我们可以关注电子行业。随着新苹果手机的推出，在主题和订单方面可能会有一波机会。此外，我们还可以关注环保部门，尤其是一些与熊安新区相关的公司。

金融股:关注券商、保险和银行股。目前，经纪业是大型金融行业中估值最低的行业，从业绩来看处于底部位置，预期非常低，存在一定的预期差异。从部门轮换的角度来看，还有后续的绩效机会。保险类股的基本面相对较好。得益于利率上升等因素，保险类股最近率先走强。银行股在市场波动中具有一定的配置价值，特别是受监管政策影响相对较小的大型银行。

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下半年，我们认为应该淡化纯主题的整体概念，强调主题灵活性和公司绩效之间的平衡。当市场风险偏好较低、股价较低时，我们可以关注主题的灵活性，当市场进入正常甚至兴奋状态时，我们应该关注公司的基本属性，并据此进行动态博弈调整。我们认为，熊安新区是下半年最重要的主题热点，预计新区各项配套政策将逐步落实，其中imaginary/きだよきだよきだよきだだよきききだよ1

首先，熊安新区板块专注于环境保护和智慧城市

目前，市场上广泛使用深圳经济特区和上海浦东新区来衡量熊安新区的发展规模，也在期待熊安新区未来的人口承载力。然而，根据计划，从长远来看，熊安新区将承载200万至250万人口。考虑到远期控制面积约为2000平方公里，即使去掉纳入远期规划的300多平方公里的白洋淀水域，从长远来看，熊安新区的人口密度仅为1200-1500人/平方公里，低于天津滨海新区，甚至低于北京、深圳和上海浦东新区。因此，我们建议在熊安新区板块重点关注环保和智慧城市的概念。

1.环境保护

密切关注在短期内能够获得订单并具有丰富流域管理经验的环保ppp龙头企业，主要是国有企业和中央企业。一旦雄安新区能够成功探索出一条绿色智能的发展道路，相关企业将受益匪浅。

2.智慧城市

相比深圳新城的探索，熊安新区将探索智慧城市的发展道路。同时，熊安新区有望打破现有房地产模式对新城探索的成本限制，努力推进产业升级。关注智慧城市的企业不一定局限于京津冀地区。

二是国有企业改革和中央企业重组

从根本上改善和落地需要时间的角度来看，当前国有企业改革的理念还有另外一点:经过长时间的磨合，一些公司在改革后的业绩有了明显的提高。国有企业改革以来，结合当前的市场环境，市场资金更加注重业绩的明显改善，国有企业改革也出现了预期的股票。

从目前的情况来看，中央企业的并购重组有重点，可以关注对未来改革或实质性进展抱有强烈期望的领域和行业领导者。其中，提高质量、提高效率是重组主题的安全缓冲，可以引起电力行业的应有重视。最近，中国神华(601088)(港股01088)和国电电力(600795)的停牌成为一个标志性事件，引发了市场对国有煤电重组的强烈预期，这可能是五大发电集团发起并购重组运动的第一枪。

随着电力改革的进一步深化，发电企业将逐步转变为配电和能源服务企业，这将成为未来行业发展的新趋势。此外，随着国有燃煤发电企业的重组和整合，燃料成本、发电结构优化等方面都有了实质性的改善。，减少无效库存和消除过剩产能，这符合“三比一、一减一补”的政策，也不排除后续会有更令人惊讶的配套政策。在当前的市场节点上，电力行业具有稳定价值的防御属性，同时也满足了市场上大量资金回暖并获得稳定回报的需求。因此，电力行业有望在未来获得更高的关注。

第三，新能源汽车

新能源汽车的主题不是一个脉动的市场，而是涉及到很多行业，相关公司的业绩不断提高。建议选择基本面好、扩张潜力大的公司，如上游有锂资源的公司。

经过一年的调整，中国新能源(600，617，诊断股)汽车行业在2017年再次进入复苏增长阶段，预计年销量将达到800，000辆，同比增长50%以上，这将带来整个产业链的快速复苏。建议重点关注整车领域、三元电池产业链、锂电池设备、氢氧化锂、钴等相关目标。

新能源汽车:2017年将是新能源汽车复苏增长的一年。在投资方向上，我们可以关注新能源商用车的龙头企业，推荐宇通客车(600066，诊断单元)，关注中通客车(000957，诊断单元)，比亚迪(002594，诊断单元)等。建议关注江淮汽车(600418)，公司的电动汽车销售在3月份逐步走上正轨，江淮与大众的合资值得期待。

电池行业:新能源汽车的大量涌现推动了锂电池行业的高速增长，三元电池的崛起将推动新的增长点。建议关注益威锂能源(300014，诊断)、郭萱高科技(002074，诊断)、党生科技(300073，诊断)、诺德(600110，诊断)、兴源材料(300568，诊断)、双杰电气(300444，诊断)

锂电池设备:未来的支持政策和补贴将集中于大型电池制造商。锂电池设备行业并购重组后，龙头企业的市场份额将进一步提升，而进口产品的市场份额将被取代。我们看好拥有核心技术优势和高自动化水平的公司，推荐估值相对较低的领先公司，如先锋智能(300450，股票咨询)和赢合科技(300457，股票咨询)。

上游材料:主要推荐氢氧化锂和钴，因为高镍三元将成为动力电池的主要趋势。我们预测，2018年电池级氢氧化锂的供需将出现缺口，电池级氢氧化锂的价格预计在2018年将呈上升趋势。推荐赣丰锂业(002460)、天骐锂业(002466)和亚华集团(002497)。