姜超:任由金融、房地产泡沫膨胀 后果会更严重

本篇文章7143字，读完约18分钟

那些年，其他人的金融去杠杆化！-金融去杠杆化的国际经验研究

摘要:

发达经济体经历了金融和资产泡沫的扩张，也经历了去杠杆化过程。从金融去杠杆化的角度重新审视历史，可能会对当前国内形势有所启示。

美国:金融清算很快，最早恢复。随着金融业的迅速扩张，资产泡沫膨胀。21世纪初，宽松货币政策的叠加监管变得宽松，美国银行业开始急剧扩张。非存款负债占总负债的比例保持在30%以上的高水平，大量房地产配置在资产侧。为了逃避监管，银行还将大量资产和负债转移到表外。与此同时，由货币基金和投资银行主导的影子银行体系已经崩溃，其风险偏好和杠杆操作更加激进。金融很快得到清理，经济慢慢恢复。次贷危机爆发后，金融机构的风险开始暴露，商业银行不良贷款率达到5.6%。美国政府在拯救一些金融机构的同时，也允许一些机构破产。例如，2008年至2014年，超过500家银行破产。经过救助、破产、重组、兼并等多种方式，美国金融业可以说是一场大的“换血”，但在这一过程中，金融业迅速清理出去，实体融资功能恢复，美国经济开始好转。

欧元区:杠杆先升后降，金融恢复稳定。积极的债务加上杠杆，银行陷入了危机。欧洲银行业在2008年金融危机前也积极扩张，2007年总资产接近30万亿欧元，是2000年的两倍。从债务方面来看，非存款负债占65%以上，这表明积极负债也是驱动因素。随着房地产泡沫的破裂，银行资产质量恶化，不良贷款率飙升。监管不断加强，金融恢复稳定。面对危机，欧洲加强了监管要求，促使商业银行去杠杆化，非存款负债比例从67%降至58%；11年来，欧盟将大型银行的核心一级资本充足率提高至9%；欧元区还要求股东和债权人首先承担风险，而政府不容易拯救他们。监管整改后，大部分银行已从依赖资本杠杆的投资银行业务回归传统商业银行模式，信贷反弹，支撑了欧元区经济复苏。

日本:推迟去杠杆化、长期经济衰退。金融加杠杆推动房地产繁荣。随着宽松的货币政策和利率市场化，日本银行业的杠杆率在20世纪80年代大幅上升，存款比重下降，而主动负债比重从17%上升到27%。增加杠杆后，银行投资房地产和金融的比例继续增加，这加剧了风险。杠杆作用缓慢，信贷难以改善。随着日本银行在1989年提高利率，房地产泡沫破裂，银行不良贷款率飙升。然而，与欧美不同，日本银行业对不良贷款的早期处理不够坚决和及时，银行经营者采取了拖延和掩盖的方法。这导致日本银行业无法履行向实体“输血”的职能，这是日本经济长期低迷的一个重要原因。

经验和教训:如果你不打破，你就不会站起来。总结欧洲、美国和日本的经验，在宽松的货币政策和金融监管下，银行等金融机构倾向于增加风险偏好，主动增加杠杆，将资金配置到高风险和高收益领域，流动性风险和信贷风险同时增加，最终导致危机。在应对金融机构的风险方面，欧洲，尤其是美国，显然更加市场化。央行和政府做了一些事情，使市场迅速明朗，恢复了金融机构的“输血”功能；然而，日本的做法不够果断，市场无法迅速清理，经济难以复苏。另一方面，中国当前的金融业正在去杠杆化。近几年来，在货币宽松、利率市场化、金融监管宽松的背景下，银行、保险等金融机构积极增加杠杆，大量资金流向房地产。这一过程与欧美等发达国家非常相似。一旦金融机构债务方融资困难，流动性风险可能爆发，导致资产抛售，甚至引发信贷风险等连锁反应。根据国外经验，我们认为本轮国内金融去杠杆化的一个目标是抑制金融业的无序扩张，另一个目标是削减政府对高风险金融机构的信贷支持，从而实现市场清算和金融资源的有效配置。

文本:

过去几年，国内金融业和房地产业齐头并进，金融风险上升，资产泡沫扩大。自去年第四季度以来，政策开始转向金融去杠杆化，房地产监管和控制收紧。事实上，日本在20世纪80年代和90年代以及欧洲和美国在21世纪初都经历了金融和资产泡沫的膨胀，也经历了去杠杆化的过程。再次从金融去杠杆化的角度回顾这些历史可能会对当前的国内形势有所启发。

1.美国:金融很快被清算，它是第一个复苏的。1.1金融正在迅速扩张，资产泡沫正在扩大

宽松货币政策“遭遇”监管失败，美国资产泡沫迅速扩大。21世纪初，当互联网泡沫破裂，“911”事件对美国经济产生重大影响时，美联储不断降低目标利率，实施宽松的货币政策。与此同时，美国在20世纪90年代放开了金融机构的混业经营，而监管体系却跟不上。银行业开始大举扩张。2002-2007年总资产平均增长率接近10%，最高超过13%。在此期间，美国国内生产总值增长率最高仅为3.8%。房地产业已经成为银行资产配置的重点。即使不包括银行的住房抵押贷款，2002年至2007年美国银行业房地产贷款的平均增长率高达12%，房地产贷款占银行总资产的比例从27%上升到35%。此外，向低资质买家提供抵押贷款是2007年次贷危机爆发的主要原因，银行逐渐成为抵押贷款资产证券化的“渠道”和“生产机器”。

商业银行表内杠杆率居高不下，大量高风险资产转移到表外。自20世纪90年代末以来，非存款负债占美国商业银行总负债的比例一直保持在30%以上，处于历史最高水平。在2002年至2007年的房地产繁荣时期，美国银行业充分利用了杠杆。由于美国银行业的报表相对透明，为了逃避监管，银行将大量资产和负债转移到表外。例如，截至2008年底，美国四大存款公司的表外资产规模达到5.2万亿美元。

此外，由货币基金和投资银行主导的影子银行体系已经爆炸式发展。由于监管宽松，2000年后美国影子银行体系的融资规模超过了传统银行融资，2005-08年影子银行融资甚至远远高于传统融资。美国货币基金和投资银行通过投资者、商业票据和回购等负债筹集资金，然后将资金投资于长期高收益资产，如mbs。尤其是投资银行的高杠杆操作更为明显。例如，2007年，前五大投资银行的负债达到4.1万亿美元，约占当年美国国内生产总值的30%。

1.2快速的金融清算和缓慢的经济复苏

从2006年到2007年，美国爆发了次贷危机。随着通货膨胀率上升和经济过热的风险，美联储在2004年开始提高利率。因为大多数次级贷款都有浮动利率，比如2006年发行的次级贷款中，浮动利率占到了90%，随着利率的上升，次级市场逐渐出现违约和抛售，房价开始下跌。拥有房地产相关资产的金融机构的风险也开始暴露。一方面，资产方面已经开始萎缩，信贷风险已经爆发；另一方面，债务方融资困难，流动性风险集中；此外，从资产方收回资金的难度加大了流动性风险，而从债务方出售资产的难度加大了信用风险，形成了恶性循环。在美国，房地产贷款的违约率达到10%，商业银行的不良贷款率达到5.6%。

美国政府在拯救一些金融机构的同时，也允许一些金融机构破产。首先，美联储通过贴现、taf、pdcf、tslf、amlf等工具向各类金融机构提供流动性支持，同时降低基准利率以降低市场融资成本。其次，美国财政部向联邦存款保险公司提供无限制贷款，加入美联储向房地美、房利美和美国国际集团注资，并通过收购不良资产和股票向陷入困境的金融机构提供流动性支持。然而，2008年至2014年间，超过500家银行破产。在美国五大投资银行中，雷曼兄弟破产重组，贝尔斯登和美林分别被摩根大通和美国银行收购，高盛和摩根士丹利转型为商业银行。经过救助、破产、重组、兼并等多种方式，美国金融业可以说是一场大“变革”，甚至金融机构的幸存股东也发生了巨大的变化。

除了这些措施，美国还加强了对金融机构的监管。例如，多德-弗兰克法案在10年内出台，旨在扩大美联储和监管机构的权力，以防止系统性风险；采用“沃尔克规则”限制银行自营交易；监管衍生品市场，防止过度投机；要求保持资产证券化的风险，以便发行人和投资者能够分担风险。

在不断暴露风险的同时，美国的金融业也迅速得到清理，向实体提供融资的功能得到恢复，美国经济开始好转。2007年后，美国商业银行向实体提供的融资增长率急剧下降，下降了近6%。然而，随着市场的清理，增长率从10年开始反弹，15-16年的增长率约为8%。金融体系融资功能的恢复是美国经济复苏的重要保证。

2.欧元区:杠杆率先升后降，金融恢复稳定2.1积极债务加上杠杆率，银行陷入危机

金融危机之前，欧洲银行业持续扩张了很长一段时间。在宽松货币政策的刺激下，2002年欧元区非央行货币金融机构总资产增长率开始上升，到2007年底，总资产增长率达到14%，总资产规模接近30万亿欧元，是2000年的两倍。

欧洲银行业的扩张是由非存款负债推动的。银行业负债的主要来源可分为存款负债和非存款负债。前者是由存款人决定的被动负债，后者包括银行间拆借、回购和债券发行等主动负债。危机前，欧元区货币金融机构的银行间贷款占负债总额的20%以上，非存款性负债占负债总额的65%以上，非存款性负债的扩张速度快于存款的增速，表明银行扩张更多地是由积极负债驱动的。

然而，随之而来的危机打击了不断扩张的银行业。金融危机导致欧洲经济遭受重大损失。2007-08年，爱尔兰和西班牙的房地产泡沫破裂。随后，欧洲主权债务危机加剧，银行资产质量严重恶化，坏账激增。希腊的银行不良贷款率从金融危机前的5%直线上升至35%，意大利、爱尔兰和西班牙的银行不良贷款率也从不到1%的低点飙升。

危机爆发后，一些小银行甚至濒临破产，最终不得不接受并购。金融危机后，冰岛银行业首次受到冲击。2008年底，其三大银行最终被监管机构接管。例如，危机前，爱尔兰银行业急剧扩张，抵押贷款首付仅为5%，但房地产泡沫的破裂导致坏账率飙升；在11年里，ebs建筑协会和爱尔兰全国协会濒临破产，两者都被大银行合并。可以说，自危机开始以来，欧元区也上演了类似的案例。

2.2监管不断加强，金融恢复稳定

面对银行业危机，欧洲加强了监管要求，促使商业银行扩大规模，降低杠杆率。自2009年以来，欧元区非央行货币和金融机构的总资产基本上停止了扩张。欧洲债务危机后，总资产从30万亿缩水至25万亿。在过去10年里，欧盟要求接受政府注资的银行提交重组计划，以推动银行去杠杆化和收缩非核心业务。银行业活跃负债比重明显下降，非存款负债比重从67%下降到58%，其中银行间存款比重从21%下降到18%。

欧元区主要商业银行的杠杆率大幅下降。例如，法国农村信贷银行的短期贷款和回购在2008年几乎使其存款翻了一番，但在2009年后迅速下降，而存款却稳步增加。尽管西班牙桑坦德银行有大量存款，但2003年短期贷款和长期债务的总规模也超过了存款，长期债务大幅增加。然而，自2009年以来，桑坦德银行的存款翻了一番，从3000亿欧元增至6000多亿欧元，而短期贷款和长期债务却没有增加。

银行资本充足率也大幅提高。11年来，欧盟将大型银行的核心一级资本充足率提高到9%，欧元区银行不得不减少和出售非核心资产和补充权益以满足要求。2008年之前，欧元区许多银行的一级资本充足率不到8%。在12年中，大多数银行达到11%，在16年中，一些银行的一级资本充足率甚至提高到13%以上。

此外，欧元区还启动了对银行业的统一监管，并为银行业制定了清算规则。股东和债权人需要首先承担风险，政府不会轻易拯救他们。14年后，欧元区启动了单一银行监管机制，欧洲央行直接监管欧元区的银行。16年来，欧盟《银行复苏与清算指令》(brrd)生效，要求危机银行的股东和债券持有人承担银行损失风险，进行内部纾困，为破产银行的处置提出了解决方案和清算规则，使政府不容易救助面临破产的银行，强化了银行业的清算机制，减少了政府的信用背书。

经过监管和整改，大部分银行已经从依靠资本杠杆的投资银行业务转变为零售业务，回归传统的商业银行模式。欧元区存款在货币和金融机构负债中的比例从2009年的31%上升到今天的41%，杠杆率也大幅下降。与危机前相比，大多数银行的零售业务收入份额也有所扩大。意大利裕信银行的零售收入占比从33%提高到60%，法国兴业银行和德国商业银行的零售收入占比也提高了近20%。银行业被去杠杆化，最终从虚拟转向真实，信贷反弹，支持了欧元区的经济复苏。

3.日本:延迟去杠杆化，长期经济衰退3.1金融加杠杆促进房地产繁荣

20世纪80年代，随着宽松的货币政策和利率市场化，日本银行业的杠杆率大幅上升，存款比重下降，而活跃负债增加。20世纪80年代，日本实施了宽松的货币政策，基准利率从1980年的9%降至1987年的2.5%；与此同时，利率市场化逐步完成。1985年，日本大额存款利率市场化，推出了货币市场存单。在此期间，日本商业银行的杠杆率大幅上升，存款占总负债的比例从80年代初的63%下降到80年代末的53%，而同期活跃负债的比例从17%上升到27%。

在银行增加杠杆后，房地产和金融的投资比例继续增加。杠杆率上升增加了日本商业银行的风险偏好。房地产业贷款比重从1985年的7.6%急剧上升到1990年的11.4%，个人贷款(主要是抵押贷款)比重也从10.2%上升到15.9%，金融、证券和保险贷款比重从6.9%上升到10.4%，其中相当一部分贷款最终投向了房地产市场。而对制造业的贷款比例从1985年的25.6%急剧下降到1990年的15.9%。

3.2杠杆作用缓慢，信贷难以改善

随着日本银行在1989年提高利率，房地产泡沫破裂，银行不良贷款率飙升。1991年，日本的土地价格开始下降，到1995年，城市土地价格下降了15%，其中住宅土地价格下降了11%。在杠杆率上升期间，银行对房地产和金融的大量贷款变成了不良贷款，不良率从1992年的2%上升到1995年的14%。在整个20世纪90年代，日本银行业的不良率高达5%以上。

然而，与欧美不同，日本对银行业不良贷款的处理不够坚决和及时，银行经营者采取了拖延和掩盖的方式。尽管日本经济泡沫在20世纪90年代初破裂，但银行资产开始恶化，不良贷款率飙升。然而，在20世纪90年代初，日本并没有下定决心及时应对，而是放松了监管，为金融机构提供了各种便利；许多银行希望经济会好转，推迟并掩盖坏账。因此，在20世纪90年代初，日本只有少数金融机构倒闭，这些机构主要是信用保险库和向中小企业提供贷款的信用组合。日本直到1998年才颁布了《金融复兴法》，规定了金融机构的破产处理原则，强化了银行股东的责任。

因此，日本银行业没有得到快速清理，去杠杆化的过程缓慢而漫长。城市银行和地区银行分别约占日本银行业总规模的50%和30%。20世纪80年代，城市银行的活跃负债比例从33%上升到47%。尽管在90年后停止上升，但在接下来的十年中，这一比例一直保持在43%以上。尽管地区银行的整体杠杆并不高，活跃负债的比例已经从1990年的19%下降到11%，但这一过程耗时长达10年。三菱东京银行是日本最大的银行之一。其一级资本充足率在整个20世纪90年代没有增加，而其非存款负债的比例在2000年之前甚至有所增加。因此，这导致日本银行业无法履行向实体“输血”的职能，这是日本经济长期低迷的一个重要原因。

更糟糕的是，日本的人口结构失衡日益严重，消费需求和家庭储蓄增长疲软，信贷复苏甚至更弱。日本15-64岁的人口比例已经从最高点的70%下降到目前的60%，在主要经济体中已经处于最低水平，而且这一趋势还在恶化，这意味着居民的消费需求和储蓄日益疲软。因此，日本银行业的信贷增长率自20世纪80年代中后期以来一直呈下降趋势，并自20世纪90年代以来多次陷入信贷负增长。即使负利率和量化宽松政策继续增加，对经济的刺激效果也不明显。

4.经验和教训:如果你不打破，你就不会站起来。

总结欧、美、日金融危机的经验，在宽松货币政策和放松金融监管的情况下，银行等金融机构倾向于增加风险偏好，主动增加杠杆，将资金配置到高风险、高收益领域，并经常推高资产价格；同时，金融机构也喜欢期限错配，并且有更强的赢得利差的动机，它们所承受的流动性风险和信用风险飙升。当资产价格上涨时，一切似乎都很平静。一旦资产价格停止上涨甚至下跌，金融机构面临的流动性风险和信用风险将同时增加。此外，信用风险传导使资产方萎缩，流动性风险加剧；然而，为应对流动性风险而出售资产加剧了信用风险，流行病风险与信用风险相互传导，形成恶性循环。

在应对金融机构的风险方面，欧洲，尤其是美国，显然更加市场化。央行和政府都做了一些事情，这使得市场迅速明朗，并恢复了金融机构为经济“输血”的功能；然而，日本的做法不够果断，拖延甚至掩盖了金融机构的问题，这使得风险在金融机构之间以及金融机构与实体经济之间扩散，使得市场难以迅速清理，经济难以复苏。

相比之下，中国当前的金融业是去杠杆化的。近几年来，在货币宽松、利率市场化、金融监管宽松的背景下，银行、保险等金融机构主动增加杠杆，配置高风险、高收益资产，大量资金流向房地产。金融机构承担的信用风险和流动性风险同时上升。这一过程与欧美等发达国家非常相似。即使在房地产市场价格相对稳定的情况下，一旦金融机构融资困难，流动性风险可能会爆发，导致资产抛售，甚至引发信贷风险等连锁反应。同样，如果金融和房地产泡沫被允许进一步扩大，一旦资产价格发生变化，后果将更加严重。因此，自去年以来，政策基调已转向金融去杠杆化，也是为了在问题发生前预防问题，并提前化解风险。

根据国外经验，我们认为本轮金融去杠杆化的目标之一是遏制金融业的无序扩张，使其扩张速度符合经济增长和资本增长的需要，并提高监管要求和扩大监管范围；另一个目标是削减政府对高风险金融机构的信贷支持，以实现市场清算和金融资源的有效配置。