张锐：停牌制度改革只能在技术上循序渐进

本篇文章2440字，读完约6分钟

与中国香港股市和美国、英国等资本市场相比，沪深a股停牌制度的创新并不扎实，其所体现的目标要求也不具体。沪深两市上市公司现有停牌制度设计反映了减少停牌的政策需求，希望上市公司谨慎停牌，但效果并不理想。突出的表现是上市公司数量多、停牌时间长，随意停牌的情况屡见不鲜。但是，暂停制度的改革和完善不能用“猛药”，可以从加强考核问责、调整暂停结构、尝试建立投资者补偿机制三个方面寻求突破。

经过连续四年的评估，沪深a股终于被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数和全球基准指数。然而，230股a股原本计划被纳入，但最终只有222股进入。中国证监会副主席方星海公开解释说，计划加入的230只大盘股中有一些已经停牌，因此必须减持。摩根士丹利资本国际(msci)首席执行官亨利费尔南德斯(Henry fernandez)也表示，停牌的股票数量仍是a股的痛点。在下一步，摩根士丹利资本国际将考虑是否减少停牌股票数量作为三大标准之一，以考虑是否继续扩大a股在摩根士丹利资本国际指数中的权重。方星海的回应是，加入msci后，我们将减少停牌，上市公司不能再任意停牌。这样，只要不出意外，a股停牌制度就会有实质性的改革行动。

除《深圳证券交易所上市规则》第12章和《上海证券交易所上市规则》第12章对停牌与复牌有明确规定外，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上市公司停牌与复牌指引》(以下简称《业务指引》)和《上市公司停牌与复牌备忘录》(以下简称《业务备忘录》)等。与中国香港股市和美国、英国等资本市场相比，沪深a股停牌制度的创新并不扎实，其所体现的目标要求也不具体。

例如，停牌制度的准确方向非常明确，《业务指引》明确规定，拟进行重大资产重组的上市公司的停牌时间原则上不应超过三个月；非公开发行计划原则上不得超过1个月。同样，业务备忘录明确要求，不涉及重大资产购买的非公开发行股票的暂停时间不应超过10个交易日；涉及重大资产购买的非公开发行股票暂停时间不得超过一个月；重大资产重组暂停时间不得超过3个月。

举另一个例子，悬挂系统对总时间控制特别清楚。《业务指引》对重大资产重组的规划超过3个月的，规定持续规划和重组的暂停时间不得超过5个月；根据业务备忘录，计划各项事宜的持续暂停时间不得超过6个月。

此外，为提高市场效率而暂停交易的“冷期”也在不断缩短。《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司在披露重大资产重组计划或草案后自愿终止重大资产重组过程的，上市公司应当承诺自公告之日起至少一个月内不计划重大资产重组。这样，上市公司重大资产重组过程中的“冷期”从原来的三个月缩短为一个月，迫使上市公司在重组事项把握不好的情况下尽量不停牌。

最后，悬挂系统的市场化决定性因素明显增强。除了规定上市公司必须召开股东大会进行表决，如果暂停时间预计超过3个月，上海和深圳交易所还要求保荐人、财务顾问和其他中介机构核实公司的初步规划事项的进展，并发表专业意见。

不难看出，沪深a股上市公司现有的停牌制度设计体现了减少停牌的政策要求，同时希望上市公司谨慎停牌，特别是不要随意停牌或滥用停牌。但是，客观地判断，目前的悬挂系统效果并不理想。突出的表现是上市公司大量停牌。在沪深两市3260多家上市公司中，有250家公司停牌，其中73家公司停牌超过100个自然日，53家公司停牌超过2个月，39家公司停牌超过5个月。新沂县最长休市期已达564个自然日。此外，故意暂停并不罕见。特别是，许多上市公司出于各种目的随意发布停牌公告，这种闪烁停牌现象相当强烈。

目前，a股市场流动性不足。如果停牌的次数太多，许多筹码将被锁定，这不仅会加剧市场资本供求结构的失衡，还会降低资本和资源的流动和配置效率。特别是对于那些长期停牌的老莱公司，投资者在失去基本交易权利的同时，还要承担机会成本损失。

说实话，上市公司停牌本身就是一个非常困难的问题。即使在像香港这样相对成熟的资本市场，也会有像第一电信集团这样已经停牌七年的“僵尸股”。此外，如果停牌时间普遍缩短或强制复牌，将不可避免地损害市场资源配置的力度和效率，甚至使监管带有干预市场的嫌疑。因此，悬挂系统的改革和改进不能用“猛药”，而只能从技术角度逐步改进和补充。动态分析，笔者认为，当前沪深股市可以从以下三个方面寻求突破:

第一，加强考核和问责。一方面，交易所应加强对上市公司申请停牌报告的审查，从入口中剔除一批停牌企业。同时，应定期检查暂停过程中的项目进度与初始报告之间的一致性。对于存在明显欺诈和较大差异的停牌上市公司，一经发现，将被迫复牌，同时给予相应处罚。对于无故拖延复牌的上市公司，交易所也应采取强制复牌措施，同时敦促其通过公告等形式向市场说明相关情况。对于滥用停牌权、信息披露不真实、不准确、不完整、违反相关公开承诺的上市公司，本所可采取监管措施或给予纪律处分。情节严重的，交易所应当及时提请中国证监会及其派出机构核实，并予以严肃处理。

第二，调整悬挂结构。我们可以借鉴香港股市设立“公告发布期”的经验，取消基于业绩公告和年报披露的临时停牌，以及基于股票交易和违规处罚的警告停牌，从而从整体上减少停牌的次数。同时，“公告发布期”应该简单明了，可以是市场开盘前的半小时，也可以是市场收盘后的一定时间。为了弥补“不停牌”带来的公告日期“不可预测性”的不足，可以同时加强公告前的公告，如加强公告日期的公告，提前一周甚至两周通知公众董事会的开会日期。

此外，尝试建立投资者补偿机制。对于停牌超过30天的上市公司，应同时设立投资者救助基金，以股票市值的一半作为抵押，向投资者(限于个人投资者)提供一定的帮助，帮助投资者解决暂时的支付困难。对于停牌三个月以上的上市公司，我们可以考虑建立投资者退出机制，允许对重组前景不乐观的投资者或急需资金的投资者，以停牌前不超过公司股份90%的最高价格向上市公司大股东出售股份，或由上市公司回购和注销。

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)