熊锦秋：并购重组成功关键不在对赌而在整合

本篇文章1001字，读完约3分钟

近日，新华医疗(600587)收到上海证券交易所出具的《山东新华医疗设备有限公司并购资产绩效承诺监管工作函》。随后，新华医疗回复上海证券交易所，称该公司已对隋勇和其他九家重组交易对手提起诉讼，要求其收回2016年业绩的赔偿。笔者认为M&A赌博协议的规则存在一些缺陷，有必要对M&A程序进行规范和完善。

2014年，新华医疗与隋勇签订了《资产购买协议》，新华医疗通过发行股票和支付现金(含34%的现金股权)的方式购买了英德公司85%的股权。隋勇等人签署了《利润补偿协议》，承诺英德公司2014年至2017年的净利润分别不低于3800万元、4280万元、4580万元和4680万元。

2015年，英德公司未能履行其履约承诺，新华医疗向法院提起上诉，要求其对手方收回履约赔偿，并胜诉。然而，几个交易对手仍未履行赔偿，不得不等待法院强制执行。2016年，英德公司的业绩也未能达到预期，新华医疗再次向法院提起诉讼，要求收回业绩补偿金。

据了解，交易对手未能履行履约补偿承诺的原因包括“新华医疗股份市值大幅缩水，由于个人财力有限，向新华医疗偿还履约补偿超出了我的承受能力”。

即使新华医疗最终能够收回所有的绩效薪酬，上市公司也将不得不花费大量的时间和资源来影响公司的业务运营；被收购资产的不良表现是最大的担忧，这不仅不能成为新的利润增长点，反而可能成为上市公司的新负担；如果交易对手收购的大量股票将来在市场上出售，可能会对股价造成很大压力。

绩效薪酬协议也称为“赌博”。目前，一些上市公司过于重视并购中的博弈协议，试图通过博弈协议控制所有的并购风险，使上市公司的业绩发生质的飞跃。但是很明显，这样一个完美的赌博协议可能很难在现实中存在。“买不如卖。”交易对手出售资产的目的也是为了赚取利润，甚至是巨额利润。一旦市场形势发生变化，他们所收购的股票的市值将会缩水，整个交易甚至可能变成亏本交易，从而逃避赔偿责任。

此外，在某些情况下，尽管交易对手做出了业绩承诺，但前提条件是保持目标公司管理层的稳定性并确保目标公司的独立性。因此，上市公司很难对收购的资产进行深度整合，这基本上是“两张皮”。上市公司很难切入目标公司的管理，甚至出现了上市公司收购的控股子公司完全失控的奇怪现象。

M&A的赌博游戏和重组对普通投资者也有很大的误导作用。交易对手承诺标的资产的高业绩，投资者认为上市公司的业绩是有保证的，所以他们自然大胆投机。过去，重大重组计划一经发布，基本上有多个每日限额，但实际上，承诺的业绩是湿的，很难达到标准，或者交易对手在承诺期内通过各种方式勉强履行了业绩承诺，承诺期后又暴露出原来的形态，对散户投资者的利益造成了很大损害。

成熟的市场也有赌博协议，但这个游戏的基础或支持是市场参与者相信并遵守合同的精神。

目前，a股市场整体信用环境尚未形成，部分市场主体仍缺乏契约精神。在这种情况下，相互赌博将是无效的，并且会出现各种意想不到的问题。

根据当前a股市场的现实，笔者认为上市公司不宜采用博弈的方式与交易对手签订业绩承诺和薪酬协议。并购成功的关键不在于赌博协议，因为承诺可能等于零，或者上市公司可能为绩效薪酬支付更高的价格。

成功的M&A与重组，在于双方事先的深入了解，价值的趋同，以及交易后的整合与重组，包括管理者、业务运作和企业文化的整合与融通。M&A资产需要服务于整个上市公司的发展战略，并为上市公司所用。

笔者认为，现阶段上市公司不应该尽最大努力促进并购，而应该选择渐进式收购，即通过两次或两次以上的独立交易，将被投资单位从无控制权收购到控制权。

建议修改《上市公司重大资产重组管理办法》，规定上市公司首次购买的股份比例应低于30%，购买对价应低于上市公司净资产的20%。收购后，应派人参与目标公司的治理，以便对目标公司的管理结构和绩效潜力有深刻的了解。经过两到三年的磨合，如果M&A价值全部存在，它将被投入到随后的M&A进程中，以降低并购风险