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正文:冯明,任泽平

自4月份以来,金融监管一直如雷贯耳。除了博弈因素之外,更重要的是,中国经济的信用创造体系正在发生深刻的变革:“央行+商业银行”的传统货币创造1.0体系正在转向“央行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系。这是我们理解从金融杠杆到金融去杠杆化的关键。在这份报告中,我们做了两件事:第一,提出“影子央行”的概念,并以银行间存单为例梳理“影子央行”的规模和机制;二是解释中国经济信用创造体系的转型,尝试给出“中央银行+影子中央银行+商业银行+影子银行”的信用创造链的基本框架。

任泽平:"影子央行"促进"影子银行"繁荣和金融空转

什么是“影子中央银行”和“影子银行”?2014年以来,在金融自由化和货币宽松的背景下,中国经济的货币创造过程变得更加复杂:一些大型商业银行和普通基金(包括各种基金、企业年金、保险产品、信托产品等)。)已经开始发挥类似于央行的职能,向规模较小的商业银行“发行”基础货币。对于那些规模较小的商业银行来说,它们的流动性来源不再仅仅依赖于央行,而是依赖于大型商业银行和普通基金。大型商业银行和普通基金在一定程度上已经成为中小商业银行的“中央银行”。基于此,本文将大型商业银行和普通基金的这一职能称为“影子央行”。这些“影子中央银行”并不创造新的基础货币,而只是基础货币的“搬运工”,并将从中央银行或其他来源获得的流动性带到中小银行。

任泽平:"影子央行"促进"影子银行"繁荣和金融空转

“影子中央银行”促进了“影子银行”和金融空的繁荣。影子信用创造链可以简化为:中央银行-大型商业银行和广义基金-银行间存单-中小商业银行-银行间金融管理-外包投资-二级市场或实体项目。最终,除了进入实体经济的少量资金外,大部分资金仍然存放在金融系统中。

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“影子央行”出现的背景:基础货币分配渠道的调整。外汇账户曾是中国人民银行发行基础货币的主要渠道。然而,2014年后,随着净出口和资本流出相对规模的缩小,外汇账户渠道释放的基础货币减少甚至变为负值。因此,央行相继创造了新的货币政策工具,如slo、slf、mlf和psl。然而,这些新的货币政策工具的流动性偏向于大型商业银行,新的货币政策工具,如slf、mlf和psl都需要抵押或质押。合格抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债券、高评级信用债券等。与大型商业银行相比,中小银行提供的抵押品非常有限。大型商业银行具有网点和存款人的优势,其被动负债能力自然高于中小商业银行;央行再融资政策的差别待遇进一步加大了大银行与中小银行之间的被动债务能力差距。一方面,考虑到央行资产负债表的稳定性,大银行在债务方面自然比小银行有优势。另一方面,中小银行在资产方面的创新通常更有动力和活力。因此,形成了一个结构性矛盾——大银行和小银行在资产和负债方面的能力和激励不对称。正是这种不对称导致了“影子央行”的出现。央行通过再融资工具为大型商业银行提供流动性,而其中一部分则由大型商业银行通过银行间存单等工具“输送”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。

任泽平:"影子央行"促进"影子银行"繁荣和金融空转

"影子央行"的机制与规模--以银行间存单为例。银行间存单是影子央行发挥作用的最重要载体。银行间存单曾被认为是逐步推进利率市场化改革的利器。但与此同时,同业存单也成为中小商业银行主动举债、扩大规模、发挥“影子央行”作用的利器。此外,银行间存款证享有机构红利,如抵押贷款、不付款和宽松的监管,这可能是政策设计者始料未及的。2014年,银行间存单的发行规模只有8976亿元,很快进入井喷阶段。2015年和2016年,发行量分别达到5.3万亿元和13万亿元,年增长率分别为490%和145%。今年3月银行间存款余额为7.8万亿元,超过中国人民银行资产负债表的五分之一。

任泽平:"影子央行"促进"影子银行"繁荣和金融空转

影子中央银行和影子银行的崛起:货币创造系统2.0。由于“影子央行”的出现,传统教科书式的货币创造机制正在发生重大变化。“中央银行+商业银行”的货币发行1.0系统正转向“中央银行+影子中央银行+商业银行+影子银行”的货币发行2.0系统。资产侧、负债侧能力和激励的不对称性存在于整个信贷创造链中:中央银行-大型商业银行-中小商业银行-影子银行体系,从下游到上游,负债侧能力和激励相对较强;从上游到下游,资产方的能力和激励都相对优越。正是这种普遍的不对称导致了从1.0模式到2.0模式的演变。央行、影子央行、商业银行和影子银行之间的界限越来越模糊——大型商业银行开始发挥央行的部分职能,而以商业银行为中心的银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作和银行基金公司合作共同构成了一个更加复杂的“影子银行”体系。

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影子央行和货币创造系统2.0的潜在风险。金融创新的初衷是更好地为实体经济服务,但由于监管的缺陷和金融机构的利润冲动,最终成为套利工具,形成了银行间存单-银行间金融管理-外包投资的自扩套利链。“影子中央银行”和“影子银行”系统正在进行广泛的信贷创造行为,这些行为所带来的风险可以概括为五个方面:1)导致金融空变成虚拟消费,资金变得不现实,金融支持实体经济的效率下降。2)通过增加杠杆、增加期限和降低信用,信用风险和期限错配风险被放大,这增加了整个金融系统的系统性风险。3)如果“影子央行+影子银行”体系创造的资金渗透到基础资产中,大部分资金将通过债券和非标准资产流向房地产、基础设施和其他领域。2014年至2016年,股票市场、债券市场和住房市场的资产价格大幅上涨。4)信用创造更加复杂和隐蔽,这些活动没有纳入传统的货币和金融统计,这是监管的视线之外。5)信贷创造体系的“阴影”也对宏观调控提出了挑战,降低了货币政策的效率。

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当前监管的挑战是将脱离的“影子央行+影子银行”纳入监管。在传统的“中央银行+商业银行”体系之外,还有一个“影子中央银行+影子银行”的货币创造体系,而影子体系享有相对宽松的监管环境并迅速自我扩张。我们的货币创造体系和监管环境实际上是一个双轨体系。例如,银行间存款证作为资产可以抵押和杠杆,不需要进行精神创伤和痛苦评估,也不作为负债支付;外包投资可以避税,也可以通过增加杠杆、延长期限和减少信贷来规避监管以实现套利。未来监管的核心是清理源头,重新定位“影子央行+影子银行”并将其纳入监管,减少套利空,弥补监管的不足,使金融体系更好地服务于实体经济。在过去的几年里,所谓的金融加杠杆是“影子中央银行+影子银行”货币创造体系扩张和崛起的过程,而当前和未来所谓的金融去杠杆化是将“影子中央银行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。

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目录

1为什么提出“影子央行”的概念?

2“影子中央银行”促进了“影子银行”的繁荣和金融

3“影子央行”的背景:基础货币分配渠道的调整

4“影子央行”机制与规模——以银行间存单为例

5货币创造系统2.0

6影子中央银行和货币创造系统的潜在风险和原始来源2.0

自去年第四季度以来,金融去杠杆化和泡沫挤压已成为政策方向,债券市场也进行了大幅调整。特别是今年3月以来,各种金融子行业监管政策出台力度加大,可谓如雷贯耳,股票和债券市场也进行了大幅调整。政治局通过集体研究,以“金融安全”为中心,确立了打击金融空转移,避免资金从现实流向空洞的政策取向。

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与2013年启动的地方政府去杠杆化和2015年后大力倡导的非金融企业去杠杆化相比,新的金融监管政策和去杠杆化应该更严格、更快、更强。除了博弈因素,更关键的是中国经济的信用创造体系正在发生深刻的变革。

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在审视新的金融监管政策时,我们不仅要关注具体的政策规则,还要深刻洞察其背后的大图景和大趋势——“央行+商业银行”的传统货币创造1.0体系正在向“央行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系转变。

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与其被粘在渔网上,不如如何拉紧它(这无疑很重要,但没有必要粘它),我们应该更加警惕海洋中的洋流方向。只有这样,我们才能在疾风骤雨中保持清醒。

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在这份报告中,我们做了两件事:第一,提出“影子央行”的概念,并以银行间存单为例梳理“影子央行”的规模和机制;二是解释中国经济信用创造体系的转型,尝试给出“中央银行+影子中央银行+商业银行+影子银行”的信用创造链的基本框架。

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1为什么提出“影子央行”的概念?

中国人民银行是中国的法定中央银行,但近年来,除了中国人民银行之外,“影子中央银行”体系正扮演着越来越重要的角色,就像法定中央银行一样。特别是2015年后,“影子央行”的规模继续扩大,影响力越来越大。由于“影子央行”的出现,传统的货币创造机制正在发生重大变化。

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什么是“影子银行”?

“影子央行”是相对于传统意义上的“央行”而言的。在现代经济中,中央银行的职能是在关注某些政策目标的基础上负责货币发行,例如,大多数中央银行将通货膨胀率或失业率作为锚定目标。货币创造一般被认为包括两个环节:第一,中央银行发行基础货币,第二,商业银行进行货币衍生。这是经典教科书《货币与银行》中的传统解释。

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然而,自2014年以来,在金融自由化和货币宽松的背景下,中国经济的货币创造过程变得更加复杂:一些大型商业银行和普通基金(包括各种基金、企业年金、保险产品、信托产品等)。)开始发挥与央行类似的功能,并向规模较小的商业银行“发行”基础货币。对于那些规模较小的商业银行来说,它们的流动性来源不再仅仅依赖于央行,而是依赖于大型商业银行和普通基金。大型商业银行和普通基金在一定程度上已经成为中小商业银行的“中央银行”。

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基于此,本文将大型商业银行和普通基金的这一职能称为“影子央行”或“影子央行”。这些“影子中央银行”并不创造新的基础货币,而只是基础货币的“搬运工”,并将从中央银行或其他来源获得的流动性带到中小银行。

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传统的“中央银行+商业银行”的货币发行1.0系统正在转向“中央银行+影子中央银行+商业银行+影子银行”的货币发行2.0系统。

2“影子中央银行”促进了“影子银行”的繁荣和金融

2008年后,金融创新和金融监管的动态博弈迅速催生了日益复杂的“影子银行”体系。该系统2013年前的主流模式是“渠道业务”,即商业银行资金通过银行信托合作、银行保险合作、回购等方式上市。,并投资于非标准资产;在监管的不断挤压下,2014年后,转变为“同业+外包”的主流模式,资金流动也从非标准资产转向债券等标准化产品。

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“影子央行”在很大程度上促进了影子银行在“银行间+外包”模式下的进一步“繁荣”,加大了空.的资金转移我们可以看到,银行间存单的规模正在扩大,银行间专属理财产品的规模也在迅速扩大:2015年初理财产品余额仅为5600亿元,2015年底达到3万亿元,2016年6月超过4万亿元。银行间专属理财产品在所有理财产品余额中的比重也从3.5%上升至15%。银行间金融管理是一种信用创造行为,但在当前的金融统计中,它并不包含在m2中。

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银行间存单——银行间金融管理已成为金融体系中资金“空转移”的典型环节。但是,对于商业银行来说,资金是从表外转移到表外的,可以用来配置高收益的非标准产品,从而规避监管,增加利润。

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影子信用创造链可以简化为:中央银行对大型商业银行和广泛的资金-银行间存款证-中小商业银行-银行间金融管理-外包投资-二级市场或实体项目。最终,除了进入实体经济的少量资金外,大部分资金仍然存放在金融系统中。

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3“影子央行”的背景:基础货币分配渠道的调整

“影子央行”的背景是中国货币信贷创造机制的转变。大型商业银行的流动性来自存款和财富管理产品,也来自央行通过中期贷款(mlf)和抵押补充贷款(psl)获得的再融资。广义基金的流动性来源包括基金发行、企业年金、保险产品、社保基金等。

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其中,最典型的“影子央行”流动性来源是央行再融资。外汇曾经是中国人民银行发行基础货币的主要渠道。2013年之前,外汇占央行总资产的比例一度高达80%。然而,2014年后,随着净出口相对规模的缩小和资本外流,外汇渠道投入的基础货币减少,甚至出现负值。2014年,央行外汇账户仅增加6400亿元,2015年和2016年分别减少2.2万亿元和2.9万亿元。为了填补外汇储备下降造成的流动性缺口,央行迫切需要建立新的基础货币分配渠道。因此,央行相继创造了新的货币政策工具,如短期流动性调整工具(slo)、长期贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)和抵押补充贷款(psl)。

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然而,这些新货币政策工具的流动性偏向于大型商业银行。大型商业银行具有网点和存款人的优势,其被动负债能力自然高于中小商业银行;央行再融资政策的差别待遇进一步加大了大银行与中小银行之间的被动债务能力差距。因此,中小商业银行必须通过主动负债获得流动性。2014年第四季度之后,中期贷款和抵押补充贷款的规模继续上升。2015年底余额达到1.7万亿元,2016年底达到5.5万亿元。央行再融资规模增长的时机和趋势与银行间存单市场的发展高度一致(图4)。

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央行通过再融资工具为大型商业银行提供流动性,而其中一部分则由大型商业银行通过银行间存单等工具“输送”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。

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一个直接的问题是:为什么央行应该允许影子央行出现和成长?是因为它更有效率吗?不一定。

答案可能是央行必须这么做。新的货币政策工具,如slf、mlf和psl都需要抵押或质押。一般来说,合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债券、高评级信用债券等。与大型商业银行相比,中小银行提供的抵押品非常有限。

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虽然从理论上讲,央行也可以通过购买存单直接向中小商业银行提供基础货币,但这种免除抵押品的方法对于法定央行的资产负债表来说风险太大。因此,央行倾向于向大型商业银行借款,首先通过长期贷款(slf)、中期贷款(mlf)和抵押补充贷款(psl)等货币政策工具将基础货币注入大型商业银行,然后由后者“处理”给中小商业银行。

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在这个过程中,货币传导链被延长,以换取央行资产负债表的稳定。大型商业银行扮演“影子央行”的角色,成为中小商业银行的流动性来源;中小商业银行借此机会扩大规模并获取利润,这比在个人和企业存款和放贷的红海市场更容易直接从“影子央行”获得流动性,然后投资于同一个行业。在一些中小商业银行看来,这是一个实现弯道超车的难得历史机遇。

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一方面,考虑到央行资产负债表的稳定性,大银行在债务方面自然比小银行有优势。另一方面,中小银行在资产方面的创新通常更有动力和活力。因此,形成了一个结构性矛盾——大银行和小银行在资产和负债方面的能力和激励不对称。正是这种不对称导致了“影子央行”的出现。

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4“影子央行”机制与规模——以银行间存单为例

银行间存单是影子央行发挥作用的最重要载体。银行间存单一度被认为是逐步推进利率市场化改革的利器,在设计之初就被赋予了这种信任。2013年12月,中国人民银行颁布了《银行间存款证管理暂行办法》,存款证业务开始在银行间市场开展。发行人设置在市场利率定价自律机制的成员单位,最初仅包括10家大型商业银行,2016年6月扩大到1556家,覆盖大部分大、中、小型商业银行,包括23家大型国有银行、127家城市商业银行、1234家农村商业银行、149家村镇银行和23家外资银行。

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2014年,同业存单发行规模不大,只有8976亿元。此后,它迅速进入井喷阶段。2015年和2016年,发行量分别达到5.3万亿元和13万亿元,年增长率分别为490%和145%。截至2016年底,银行间存单余额为6.3万亿元。相比之下,截至2016年底,中国央行的资产负债表总规模为34.37万亿元。换言之,银行同业存款证的余额约相当于法定中央银行总资产的五分之一。最新数据显示,今年3月银行间存款余额为7.8万亿元。

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政策设计者希望借助银行间定期存单来推动利率市场化的意图能够在一定程度上实现;但与此同时,同业存单也成为中小商业银行主动举债、扩大规模、发挥“影子央行”作用的利器。此外,银行间存款证享有抵押贷款、不支付和宽松监管等机构红利。这可能不是政策设计者所期望的。

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与大型商业银行相比,中小商业银行发行同业存单的积极性更高。他们向大银行或普通基金发行银行间存单,资金从后者流向前者。截至2016年底,城市商业银行占所有同业存单的46%,股份制银行占53%,国有商业银行仅占1%。从同业存单持有人结构来看,城市商业银行和股份制商业银行分别只占12%和14%,国有商业银行、邮政储蓄和政策性银行合计占23%,非法人机构(即“广义基金”)占35%。国有银行和普通基金持有58%的银行间存单。

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5货币创造系统2.0

如果说传统的货币创造1.0系统是一种截然不同的“中央银行+商业银行”模式,那么中国的货币创造系统正在向2.0版本迈进,即“中央银行+影子中央银行+商业银行+影子银行”模式。

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而在这个过程中,中央银行、影子中央银行、商业银行和影子银行之间的界限越来越模糊——大型商业银行开始发挥中央银行的部分职能,而以商业银行为中心的银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作和银行基金公司合作共同构成了一个更加复杂的“影子银行”体系。

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资产方和负债方的能力和激励不对称甚至存在于整个信贷创造链中:中央银行-大型商业银行-中小商业银行-影子银行体系,从下游到上游,负债方的能力和激励相对较强;从上游到下游,资产方的能力和激励都相对优越。正是这种普遍的不对称性导致了从“央行+商业银行”1.0到“央行+影子央行+商业银行+影子银行”2.0的演变。

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6影子中央银行和货币创造系统的潜在风险和原始来源2.0

金融创新的初衷是更好地为实体经济服务,但由于监管的缺陷和金融机构的利润冲动,最终成为套利工具,形成了银行间存单-银行间金融管理-外包投资的自扩套利链。未来监管的核心是清理源头,减少套利空,弥补监管的不足,使金融体系更好地服务于实体经济。

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“影子中央银行”和“影子银行”系统正在进行广泛的信贷创造行为,这些行为所产生的风险可以概括如下。

首先,它导致金融空的损失、资金的损失以及金融支持实体经济的效率下降。信贷传导链延长,金融业增加值增速加快,但实体经济融资成本从“量”和“价”两个维度同时上升。

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二是增加了信用风险和流动性风险,增加了整个金融体系的系统性风险。在货币创造系统2.0的许多方面,信用风险和期限错配风险通过商业银行和非银行金融机构之间以及大银行和小银行之间的质押和抵押行为被放大。此外,同行业的竞争日益加剧,甚至“萝卜章”等异常操作风险也在激增。

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第三,它有助于膨胀资产价格泡沫。如果“影子央行+影子银行”体系创造的资金渗透到基础资产中,那么大部分资金将通过债券和非标准资产流向房地产、基础设施和其他领域。从2014年到2016年,股票市场、债券市场和住房市场的资产价格大幅上涨。

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第四,信用创造更为复杂和隐蔽,它不在监管的视野之内。毫无疑问,货币创造系统2.0的许多环节都在创造信用,但这些活动并不包括在传统的货币和金融统计中。一方面,它给现有的货币和金融统计系统带来挑战,需要改革和创新;另一方面,这也让参考现有统计指标的监管者感到担忧和焦虑。

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第五,它降低了货币政策的效率,给宏观调控带来挑战。“4万亿元”后,中国人民银行进行了广泛的货币政策创新,如差别再融资、动态存款准备金率、mpa等。(推荐阅读:孙国峰,《货币政策工具创新》,《中国金融》2017年第2期);但即便如此,信贷创造体系的“阴影”对宏观调控构成了挑战,导致货币政策传导效率低下。

任泽平:"影子央行"促进"影子银行"繁荣和金融空转

当前监管的挑战是将脱离的“影子央行+影子银行”纳入监管。在传统的“中央银行+商业银行”体系之外,还有一个“影子中央银行+影子银行”的货币创造体系,而影子体系享有相对宽松的监管环境并迅速自我扩张。我们的货币创造体系和监管环境实际上是一个双轨体系。例如,银行间存款证作为资产可以抵押和杠杆,不需要进行精神创伤和痛苦评估,也不作为负债支付;外包投资可以避税,也可以通过增加杠杆、延长期限和减少信贷来规避监管以实现套利。未来监管的核心是清理源头,重新定位“影子央行+影子银行”并将其纳入监管,减少套利空,弥补监管的不足,使金融体系更好地服务于实体经济。在过去的几年里,所谓的金融加杠杆是“影子中央银行+影子银行”货币创造体系扩张和崛起的过程,而当前和未来所谓的金融去杠杆化是将“影子中央银行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。

标题:任泽平:"影子央行"促进"影子银行"繁荣和金融空转

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