杨国英：A股“入摩”促金融改革深化

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经过四年的“检查期”，a股“进入摩洛哥”的尘埃落定。6月21日，摩根士丹利资本国际指数(msci)正式宣布将a股纳入其指数，这标志着自2013年以来a股持续冲击msci的成功。此外，222只a股最终被纳入，远远超过了此前预期的169只，这显然给了市场更多信心。

当a股成功进入摩洛哥时，有两个问题值得思考。一方面，为什么摩根士丹利资本国际在过去三年对a股置若罔闻，而在市场情绪相对低迷的时候抛出橄榄枝？另一方面，从短期和长期来看，“进入摩洛哥”对a股有什么影响？

摩根士丹利资本国际三年来拒绝持有a股有三个原因。首先，a股的国际化实践已经得到认可。沪港股上市已经两年半了，深港通已经运营了半年。a股市场在“互联互通”的实践层面已经成熟，监管部门也多次表示正在研究开放呼伦通的相关问题。空会议前资本市场的国际化意愿和行动，以及市场开放可能产生的国际影响，很容易让人想起加入wto和开放贸易全球化进程中的历史性变化。考虑到当前人民币国际化和“一带一路”战略，我们应该肯定a股市场国际化与前者的协同作用；其次，摩根士丹利资本国际作为一家投资者服务机构，目前选择纳入a股有着更加务实的理由。自2015年的巨大市场冲击以来，鱼龙混杂的a股市场的混乱局面已有很大改善。蓝筹股的底部已经企稳，中小企业普遍缩减了他们的腰围，为全球资产配置提供了一个更合理的窗口，至少比以前更加合理。当然，无论是a股市场的“互联互通”，还是a股市场出现合理的投资窗口，其根源都在于a股市场“正常监管”的回归。在市场治理方面，过去一年，a股在制度建设方面取得了很大进展，监管部门对市场违规行为进行了严厉打击。新股发行正逐步走向登记制度的改革，已经形成了不受“市场大起大落”阻碍的监管逻辑。

事实上，未能坚持监管的初衷，容易被市场大起大落所拖累，这不仅是摩根士丹利资本国际在过去三年里拒绝a股的关键原因，也是a股在过去30年里仍无法形成价值投资城的关键原因。在理解了上述逻辑之后，不难理解:要探究a股进入摩洛哥对市场本身的影响，有必要看到摩根士丹利资本国际选择纳入a股是对a股过去成就的肯定，也包含了对未来深化改革的预期。因此，摩根士丹利资本国际纳入a股是一大利好，但这是制度层面的利好，也是构建中长期健康市场的利好。它不能被视为一个短期指数加，更不用说短期投机了。

短期利益可以忽略不计。原因是，按照目前5%的内含系数，a股在摩根士丹利资本国际全球指数和新兴市场指数中的权重可以忽略不计，相应的资本增量只有150亿美元左右，仅占a股市场总量的2%左右。它对a股市场流动性的影响与其说是实质性的，不如说是象征性的。此外，尽管摩根士丹利资本国际已将a股纳入其中，但距离正式配股时间(分别为2018年5月和2018年8月)还有大约一年的时间。更重要的是，当主动基金被正式配置时，它仍然有很大的灵活性，可以配置a股，也可以适当配置或多或少。

就a股治理而言，对a股的正常监管尚未完成，市场仍在消泡。虽然我们已经告别了混业经营的时代，但与成熟市场相比，a股的制度性缺陷依然明显，这体现在a股的整体估值水平上，尤其是中小企业的整体估值水平。再加上当前货币市场流动性紧张，不仅国际投资者会更加谨慎，中小投资者也应该对无法追踪的中小股保持谨慎。

综上所述，摩根士丹利资本国际纳入a股的核心因素是a股已经释放了正常监管的“机构红利”。以此为契机，我们不仅要使“正常监管”更加规范，还要加快ipo登记制度和退市制度的改革，使a股进一步远离“政策监管”，进一步市场化。只有坚持机构改革，摩根士丹利资本国际才能在未来扩大a股数量，国内中小投资者才能回归价值投资和理性投资。

(作者是一名金融评论作家)