供给侧改革持续深化 周期行业有望年内出清

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2017年年中，中国经济呈现稳定和积极的趋势，国际货币基金组织在这一年中两次上调中国经济增长预测。随着供给侧结构改革的不断深化，行业预期的市场清理何时能够实现？下半年中国经济走势如何？

中国矿业咨询公司首席经济学家于颖在接受《中国证券报》采访时表示，2017年是“清朝”。根据pmi行业数据，周期性行业的订单和价格出现第二次上行波动，而成品库存出现第二次下行波动。淡季订单价格反弹意味着行业集中度提高，企业定价能力增强，清算过程即将过半。

中国矿业咨询有限公司成立于2005年，是一家致力于宏观经济、行业和市场研究的专业咨询机构。当它成立时，它专门承担pmi数据项的操作。近年来，中国矿业咨询多次成功预测宏观经济周期和股市拐点，并进行了多项与股市基本面密切相关的实证研究，包括2014年6月的历史判断、2015年6月5日以来的反复提醒和调整，以及2017年春季的市场形势。于颖认为，pmi数据已经成为宏观经济决策和金融投资的重要依据。pmi行业数据多年来与股票市场各行业的股指走势密切相关，大多数行业的相关系数已经达到或超过0.6。只有通过研究子行业的数据趋势，我们才能分析数据的真实含义，更好地指导投资。

“市场清算”正在进行

中国证券报:pmi一直是判断中国经济走势的重要经济数据。你曾经把2015-2016年称为“转型时代”，认为2017年是“清朝”。下半年，您可能会看到“周期升级日期和水平运行时间”的数据表现。从目前的数据来看，中国的周期性行业正在逐渐好转。那么，所谓的“市场清算”会在今年内初步实现吗？

于颖:我们相信，从2012年到2018年，中国制造业将逐步转型升级。这一过程的起点是pmi成品库存在2012年达到最高点，非周期性行业的民营企业开始发生变化。在此期间，他们经历了各行业的转型升级，每个行业都经历了大约2-4年的变化时间；在2017-2018年，结束点将是国有体制比例高的行业的清算和重组，以及产业集中度的提高。2017年是中国经济结构调整的关键一年，尤其是周期性行业的清理和重组、集中度的提高、质量和效率的提高，这些都与整体经济走出“L”型底部密切相关。当然，这种复苏不是V型复苏。由于延迟消费已经成为主要贡献者，我们称之为国内生产总值复苏的是底部的轻微增长。

具体来说，不同行业的生产能力在不同时期被清理，但路径基本相同，大致经历了高库存、去库存、低价竞争、库存管理水平竞争、大量破产、优质企业生存、债务重组、科技投资竞争、产业集中度提高、产业升级进入3.0时代(零库存管理)、产业效益提高的过程。从过去五六年中非循环产业的升级路径可以推断出循环产业的清算和升级过程。结合工业企业的所有制类型、债务类型和政策过程，我们判断2017年是周期性行业的清算年，其转型升级将在2017年下半年实现，收益将在2018年反弹。

从企业类型来看，非周期性行业往往有更多的中小企业，小企业自2012年开始转型；在周期性行业中，大企业占大多数，自2015年以来，大企业经历了转型。在产业和企业转型过程中，技术升级是必要的，但只有大型企业才有足够的资金和实力来升级科研投入、设备和技术。因此，只有清理市场产能，提高市场集中度，剩下的优质企业才能投资科研，提高利润，形成提高质量和效率的良性循环。

非周期性行业基本完成清算

中国证券报:判断非周期性行业基本完成“清算”的依据是什么？

于颖:首先，高库存和产能过剩迫使行业进行清理和整合，以提高行业集中度，增加科技投入，增加行业生产附加值。

其次，增加科技投入的效果是产业升级，制造业实行零库存管理。自2012年以来，中国制造业逐步升级到3.0精细化生产，越来越多的企业采用供应链管理来降低库存水平。无法升级技术的企业已逐渐退出竞争。其中，涉及轻工业、消费和信息技术的行业规模小，技术改造快，越来越早地接近零库存管理。

随着技术管理水平的提升，数据显示工业订单对库存的控制水平由弱变强。2012年，成品库存和订单之间的相关性达到了历史最高值93%，订单完全由成品库存决定。这意味着整体经济将把去库存化作为其主要行为。2015年后，大多数行业的订单主导了成品库存，而自2016年以来，周期性行业的订单主导了库存。因此，在pmi的领先指标中，根据产成品库存与订单的关联度，中国经济近十年来经历了几个阶段:2007年之前，库存与订单的关联度不强，2008年，库存落后于新订单之间的高关联度，2009年至2012年，库存决定订单，2013年至2015年，库存决定订单，2016年开始订单决定库存。

以最早转型为清朝的纺织业为例，2011-2013年pmi数据的相对排名一直处于制造业的倒数三位，其中旺季pmi值只有45左右，库存高达60以上。2014年10月，纺织行业pmi再次超过50。2015年6月，纺织行业四年来首次与上下游行业同时走出旺季，pmi达到56.5。从那以后，它一直在以恒定的速度扩张。2016年，统计局发布的利润总额同比数据(比pmi晚6个月)显示，纺织行业近年来首次排名前五。

同时，我们从企业调查中了解到，在脱销、清算和整合的三年时间里，行业内多达80%的企业倒闭，只有少数优质高效的企业存活下来。随着产业集中度的提高，行业内的龙头企业获得了更多的资金和意愿，加大了技术投入和生产流程改造，从而提高了行业效益。

此外，造纸印刷、通用设备、制药、服装、化纤、电机等行业。，不同时间点和不同程度地复制了纺织行业的数据演变过程。

自行车行业清算过程即将过半

中国证券报:目前周期性行业的“清算”过程是什么？

于颖:周期性行业的转型和清理明显滞后于其他行业，主要是因为不同行业的产能和资本构成不同。就生产能力而言，就数据性能而言，非周期性行业(如轻工业)的产能削减过程已接近完成。然而，周期性原材料行业的产能过剩问题尚未根除。市场需求经常被过度供给所阻碍，价格也在下跌。这一过程持续到2015年底；同时，由于资本构成的各种因素，企业去产能过程并不顺利，从而拖累了去产能的整体效果。

周期性行业的清算始于2016年底。在经历了去库存化、产能削减和效率提升之后，该行业迎来了清算和重组的机遇。供求关系的改善为提高质量和效率提供了最佳的时间窗口，国家制定相应的政策提高产品供应的质量标准已成为进一步提升行业的关键措施。去年，我们发表了一篇题为“抓住时间窗口，提高质量和效率，深化供应方改革”的文章，这也是一篇关于如何促进清理过剩产能的文章。

目前，根据5月份原材料行业pmi的部分淡季反弹和实际调查，可以判断行业集中度正在提高，企业定价能力正在增强，清算过程即将过半。首先，2016年10月和11月，周期性行业的订单和价格先后达到高点，采购价格和采购量达到高峰，出现回落。正是在市场下行的压力下，政策进一步受压，企业间的技术竞争开始启动，迫使效率低下的企业退出市场。

其次，5月份，一些行业的淡季订单出现反弹，而一些价格出现反弹，成品库存保持低位。大多数行业的pmi明显好于去年和前几年，原材料行业在主要类别中排名第一。由于前期购买明显透支，周期性行业在下行压力下进行了调整。我们认为，此时的反弹标志着企业层面的去产能和技术升级过程，行业定价能力和集中度有所提高。从pmi调查中我们知道，在一年多的供方改革政策的约束下，传统的生产方式发生了一系列的变化，库存管理和技术水平都有了很大的提高。

此外，原材料行业pmi反季节反弹表明供需关系有所改善。例如，石油焦化订单的大幅反弹具有很强的国际背景，而黑色体系是限制生产和基础设施共同推高需求的因素。在后续工作中，有必要重点观察7月和8月的行业订单。如果当时的订单还算不错，说明产能清理进展比较顺利，中国经济的底部可能会在年底看到。

清算的底线是不要引发金融危机

《中国证券报》:然而，在去产能过程中，我们也看到一些低端产能在需求回升时“复苏”。在定期行业市场清算过程中，需要及时防范哪些风险？

于颖:因为周期性行业主要是国有企业和大型企业，考虑到就业等社会稳定因素，不可能大量破产，但企业主要是兼并重组。这也是推进国有企业和中央企业改革的主要动力。

此外，应该注意的是，清算的底线是不能引发金融危机。周期性行业由国有企业主导，国有企业产能下降的最大障碍不是政府过度干预，而是债务。在巨额亏损的压力下，银行拒绝打破刚性支付，无法清偿坏账，影响了银行的资产负债表。央行目前的努力符合市场导向，目标是增加资本压力，迫使企业清理。但是，如果全部都交给市场，就会出现集中破产，很有可能资金链就会断裂。多米诺骨牌的崩溃将导致巨大的经济和社会压力。此外，周期性行业之前已经占据了大量的优质资源，如果与市场资金相结合，其潜力仍然巨大。

因此，混业经营是解决清算问题的关键，资本市场对此十分重视。引进民间资本，用高质量的资本扩大空高质量企业的经营，有利于增加科研投入，提高行业质量和效率。同时，产权与经营权的分离、不良剥离，也有利于银行债务的顺利重组。目前，各地出台的各种混合改革措施不仅得到了社会资金的支持，也将在资本市场得到积极的回应。

此外，我们相信消费将最终取代出口和投资成为国内生产总值的支柱。长期消费升级不仅是优化经济结构的结果，也是解决之道。然而，如何吸收大量从过剩行业撤出的工作岗位也是一个迫切的问题。我们认为，中低收入人群对消费促进的贡献更加边际化，制造业的总消费和国内需求将相当可观。特别是三、四线城市居民的自助消费和周边消费，将在很大程度上吸收大量退出制造业的人，另一方面也有利于经济的稳定增长。

未来，大部分消费贡献的增加和国内生产总值的下降将达到一个新的平衡点。但目前，由于旧投资仍然巨大，过快的收缩可能导致债务链的断裂和显性的城市隐性失业。因此，在当前调整时期，应支持积极的财政政策和灵活的货币政策，大力推进消费升级、制造业升级和各种企业创新活动。

总之，保持增长或稳定增长的唯一理由是，在三个阶段的叠加下，债务链和就业状况之间存在一些隐性的担忧，但也有解决办法。在不引发大规模连锁债务危机的前提下，选择尽快清理过剩产能，构成良性经济周期。我们认为，从目前的发展趋势来看，随着周期性行业产能清算工作的不断发展，新消费、新信贷方式的形成，经济清算和升级工作必将全面完成，经济复苏步入正轨。