稳健中性货币政策 需要汇率更具弹性

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最近，银行间市场资金短缺，银行间7天存款质押利率最高达到9.5%，而非银行金融机构实际交易利率高于7天质押回购利率，波动性急剧加大。最近的资金短缺是中国央行货币政策的延续，从去年8月的“稳定和略微宽松”到“稳定和中性”。其目的是针对去年的债券市场泡沫、银行间存单市场的倒挂成本效益和房地产市场的“高烧”，实现抑制资产价格泡沫和金融去杠杆化的目标。

但“稳定中性”的货币政策带来的利率和波动会对中国人民币汇率产生什么影响？一般来说，作为一种内部价格，利率的大幅波动必然要求外部价格，即汇率，也应该是灵活的。那么，你为什么需要更灵活的汇率来适应当前国内利率和价格的大幅波动呢？

主要原因是一国资本价格的市场化需要对内和对外两方面的努力，否则很容易导致内外资本价格的失衡，从而给市场带来套利的机会。有一个例子可以说明汇率和利率市场化不同步带来的弊端。2013年，在金融机构和债券市场发展的帮助下，预算软约束的行业，即城市投资公司和房地产行业，继续增加杠杆率，迫使央行下决心让预算软约束的部门和银行间市场承担利率波动的风险，在一定程度上打破了利率刚性支付，加快了利率市场化的步伐。因此，2013年6月，在以支付宝为代表的互联网金融机构对银行债务形成竞争压力的背景下，央行改变了金融市场资金紧张的政策方向，即注水，严格控制货币主导，最终导致空.之前银行间市场资金紧张“货币短缺”渗透整个市场，利率水平急剧上升。7天质押式回购的加权利率达到，截至2013年底，国内利率水平居高不下，这使得中美差距继续扩大，导致大量外资涌入中国进行套利，最终导致外汇持有量大幅上升，人民币升值压力大幅增加。

外资大量涌入以获得利差，但中国仍实行有管理的浮动汇率制度。因此，相对固定的汇率制度给我们带来了三方面的影响:第一，外汇占款的大幅增加在一定程度上抵消了央行“去预算化和软约束部门杠杆”的影响；第二，为保证货币政策的效果而实施的大量外汇冲销要求央行向市场支付利息，这增加了央行的冲销成本；第三，相对汇率管理制度也为贸易伙伴提供了一个冠冕堂皇的借口，这使得中国的汇率政策容易受到其他国家的批评。2013年10月，美国财政部发表声明称，“人民币被严重低估”。

因此，在加快国内利率市场化的过程中，中国的有管理浮动汇率制度需要进一步增强汇率弹性。从理论上讲，两国的实际汇率是由名义汇率与通货膨胀率的比率决定的。如果中国收紧货币政策，导致价格下降的预期，外国价格与国内价格的比率将上升。此时，如果实际汇率保持不变，就需要弹性下调名义汇率。但是，由于人民币汇率以中间价为导向，在波动范围内波动，名义汇率不能随国内利率水平的变化而及时变化，最终会被贸易伙伴指责为低估。

想象一下，如果人民币汇率能够随着国内利率水平的变化而变化，那么中国的物价水平将会内外均衡，这不仅为市场提供了人为制度设计的套利漏洞，而且保证了中国货币政策的独立性和有效性，不会给贸易伙伴提供汇率操纵的借口。

目前，中国仍处于利率市场化的深化过程中，利率市场化的主要特征是货币市场利率大幅上升，波动性随之增加。在从“稳定与适度宽松”向“稳定与中性”转变的过程中，中央银行推动的利率市场化特征发生了巨大变化，如:中央银行基本货币分配渠道的变化，几年前外汇市场向公开市场操作和一系列再融资工具的转变，中央银行价格工具从信贷市场利率管制向货币市场隐性利率走廊管制的转变等。

从外部环境来看，经过两年半的消化，人民币的贬值压力已经明显减轻。在人民币汇率相对稳定时期，应在深化国内利率市场化的基础上，加快人民币汇率形成机制改革，形成更加灵活的汇率机制。因此，在未来人民币汇率强势阶段，由于利率市场化和汇率市场化不同步，市场投机者将不再套利。