程实：有多少意外可以重来？

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“这是最坏的时候，也是最好的时候”。对于投资来说，一个充满惊喜的市场不仅意味着风险，也意味着机遇。结果是好是坏往往取决于是否有超越共识的前瞻性判断和采取行动的勇气。

本文作者是中国工商银行国际研究部主任兼首席经济学家石成

“这是最坏的时候，也是最好的时候”。对于投资来说，一个充满惊喜的市场不仅意味着风险，也意味着机遇。结果是好是坏往往取决于是否有超越共识的前瞻性判断和采取行动的勇气。2017年第一季度已经成为历史，全球金融市场发生了许多变化。真正令人惊讶的是，不是每一个变化本身，而是这些变化的矛盾并存。我们认为，从过去展望未来，我们不仅需要区分每个变化的可持续性(我们在上一份报告《烟花易寒与瞬间永恒》中做了初步探讨)，还需要深刻理解各种事故背后的逻辑。有些事故是可以重复的，所以需要调整的是我们的期望；有些事故很难重复，所以市场本身将会调整。事故1:新兴市场引领全球股市。2017年第一季度，全球股市整体看涨，摩根士丹利资本国际全球指数上涨6.4%。在全球经济复苏乏力的背景下，金融市场异常兴奋是令人惊讶的。更令人惊讶的是，新兴市场的表现比发达市场更引人注目，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)上涨11%，高于发达市场的6%，且强于美国股市。2016年，摩根士丹利资本国际新兴市场指数的表现仍弱于美国股市。我们认为这一事故具有深远的影响，市场表现实际上证实了全球经济结构正在经历另一次重大逆转。2011年至2015年，全球经济经历了一轮多元化退潮，发达国家的经济表现好于新兴市场。新兴市场经济体领先发达国家的剪刀差从4.6个百分点降至2个百分点；2016-2017年，多元化从退潮慢慢转向涨潮，增长剪刀差见底，新兴市场再次成为全球经济复苏的主要驱动力。正是由于经济基本面的支撑，我们相信新兴市场引领全球股市的格局将会继续。事故2:香港股市表现优于主要市场。2017年第一季度，香港股市表现尤为突出。恒生指数一季度增长9.6%，是同期道琼斯指数和沪深300指数的两倍多。应该说，港股看涨是意料之外的，也是合理的。这是合理的，因为香港股票一直被认为是最有可能出现估值低迷的股票之一；出人意料的是，一直备受青睐的港股在2017年第一季度突然爆发。我们认为，港股突然表现出惊人的强势，核心原因是作为中美经济金融的交汇点，港股的确定性在2017年第一季度得到了证实。在宏观混乱的时代，确定性是稀缺的，美国股票是昂贵的，欧洲是混乱的，a股市场是不稳定的。在全球投资重点从债券市场转向股票市场的背景下，投资港股的长期确定性最大。此外，人民币在第一季度的稳定消除了观察人士的担忧，而中国和美国经济在第一季度的稳定数据表现增强了市场信心，内地和香港市场互联互通的加快拓宽了资本流入渠道，为香港股票继续被资本追逐奠定了基础。我们相信，港股的确定性将继续增强，并从意外中成为正常状态。事故3:伴随着美国股市的牛市，利率加速上升。从宏观政策角度来看，2017年第一季度最大的黑天鹅事件是美联储3月份加息。出人意料的是，特朗普的市场在第一季度继续走强，美国股市的三大指数都在一个季度实现了大幅上涨。事故的一个解释是，美联储晚些时候加快了加息，而美国股市对此的反应还不够。我们认为，另一个更有说服力的解释是，市场并不真的相信美联储已经从一只鸽子变成了一只鹰，耶伦在加息后的温和言论进一步安抚了市场情绪。然而，行动胜于雄辩，美国经济的基本面和特朗普的赤字财政共同决定了鹰派加息的基调。利率对股市估值有上限效应。不管市场错过与否，鸽子美联储已经成为历史。加速加息将抑制美国股市的表现。鉴于市场低估了美联储鹰派加息的内生合理性，我们认为，美国股市总趋势的调整可能随时发生，美国货币政策从鸽派转向鹰派的转折点最终将导致八年牛市的长期转折点。事故4:大宗商品市场金价上涨，油价下跌。2017年第一季度，市场分化最严重的是大宗商品市场。一方面，火焰金属价格大幅上涨，钯、铝合金和白银价格分别上涨17%、16%和15%，而黄金和铜价格也分别上涨了8.9%和5.5%。增加；一方面是海水，能源价格大幅下跌。布伦特原油和wti原油期货价格分别下跌了8.4%和9.7%，天然气价格下跌了10%。商品市场存在如此显著的品种差异，表明一些具有“共性”的决定性因素并未发生令人信服的趋势变化。也就是说，第一季度美元和总需求的变化并没有被商品市场的趋势所证实，也就是说，我们不能因为美元短期走弱而认为美元走强已经结束，也不能因为中国经济短期反弹而认为长期L型下滑已经结束。除了个人原因，唯一能解释这种市场分裂的因素是地缘政治。2017年第一季度，地缘政治博弈变得更加复杂，这不仅有助于避险需求推高金价，还削弱了原油生产限制协议的稳定性，导致油价短期下跌。我们认为，商品市场的决定性因素太多，而且许多因素本身都是不稳定的，这就使得结构性分化继续以不同的形式出现。事故5:人民币稳定，美元疲软。2017年第一季度最大的意外是人民币和美元在国际外汇市场的表现，这与市场的共识相悖。出人意料的是，这不仅是年初“破七”预期下人民币对美元的突然走强，也是人民币和美元活跃地位的逆转。在美元霸权背景下，人民币仍通过有效的预期管理实现阶段性稳定，从2016年第四季度的被动变为2017年第一季度的主动。我们认为，尽管贬值恶魔尚未从根本上消除，人民币对一篮子货币的实际汇率仍被高估，但人民币最困难的时期已经过去。在美元保持相对强势但空升值有限的背景下，人民币的长期和短期操作不会像2016年第四季度那样痛苦。人民币将进入相对宽松的运行状态，只需保持对美元的阶段性稳定，或者人民币的稳定有望由意外转为正常，人民币国际化也将迎来适时加速的机遇。 事故6:比特币走强，货币波动疲软。2017年第一季度，全球汇率市场竞争性贬值明显缓解，大多数新兴市场货币对美元走强；受荷兰大选民粹主义的影响，欧元和英镑兑美元汇率稳步上升；然而，特朗普实施其孤立主义政策被分阶段阻止，墨西哥比索兑美元升值10%。总体而言，信用货币体系的稳定性有所提高，而与此同时，作为信用货币的对立面，被视为“准未来货币”的比特币价格意外上涨了11.5%。我们认为，这起小事故从一个方面表明，比特币的“货币属性”正在消退，比特币价格的上涨悄然反映了区块链的上涨趋势。至于区块链技术在金融系统中的应用，这一趋势已经形成，并将在未来加速。

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