张明：中国影子银行体系的风险何在？

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2008年全球金融危机爆发后，为了应对外部危机对中国经济的不利影响，中国政府推出了4万亿财政刺激计划，银行信贷也被释放。中国政府的救市政策促进了国民经济的稳定增长，但也带来了许多副作用。

本文作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、平安证券首席经济学家张明

2008年全球金融危机爆发后，为了应对外部危机对中国经济的不利影响，中国政府推出了4万亿财政刺激计划，银行信贷也被释放。中国政府的救市政策在确保国民经济稳定增长方面发挥了重要作用，但也带来了许多副作用，如企业部门杠杆率迅速上升、银行信贷纪律下降、大中城市房价飙升。

自2010年以来，中国政府开始收紧货币和信贷政策。然而，在4万亿期间进行大规模融资的地方融资平台、房地产开发商和中小民营企业面临着资金链断裂的风险。为了满足市场需求，保护自身贷款不受损失，中国商业银行开始通过影子银行绕开金融监管，继续向实体经济提供大量信贷支持。

自2010年以来，中国的影子银行体系蓬勃发展。其迅速发展的原因在于满足了三个学科各自的需要。作为最终的金融家，影子银行体系的崛起确保了它们能够获得可持续的信贷。作为最终投资者，中国家庭发现了一种金融癞蛤蟆皮，这种金融癞蛤蟆皮比金融抑制环境下的基准存款利率高得多。商业银行作为资金的中介，克服了金融监管对其资产负债表的不利影响，相应提高了非利息收入的比重。

自2010年以来，中国影子银行的发展模式经历了两个阶段。第一阶段(2010-2013年)，商业银行通过发行银行理财产品筹集资金，最后通过信托公司、证券公司、保险公司和基金公司提供的“渠道”服务投资于非标准化信贷产品(即最终向企业发放贷款)。第二阶段(2013年至今)，商业银行通过发行同业存单或同业理财筹集资金，最终通过非银行金融机构业务外包投资标准化产品或非标准产品。

作为一项逐步推进利率市场化的金融创新，中国影子银行体系在当前全球金融危机后为中国经济增长和金融市场发展做出了巨大贡献。然而，作为问题的另一面，影子银行体系的蓬勃发展也给中国金融市场，尤其是中国商业银行带来了潜在的风险。衡量中国影子银行体系的潜在风险，正是高贝博士新书《影子银行体系与商业银行操作稳定性》的核心工作。

高贝博士主要研究了在中国影子银行发展的第一阶段，大规模发行理财产品对中国商业银行运营稳定性的影响。基于14家上市银行2009年至2014年的季度数据，她的研究显示，发行理财产品将系统性地降低商业银行的运营稳定性。具体机制是发行理财产品会降低商业银行的资本充足率(即增加商业银行的杠杆率)和资产回报率。这一结论适用于不同规模的商业银行、不同类型的金融产品(担保或非担保)以及不同时期的金融产品。此外，她还发现，2013年8号文件的发布显著提高了商业银行的运营稳定性，尤其是大型银行。

高贝博士的新书有六章。除前言和结论外，核心章节包括四章。第一章比较了美国、欧洲和日本在资产证券化发展、主流产品和监管模式方面的异同。第二章基于美国商业银行的数据，分析了发行资产证券化产品对美国商业银行运营稳定性的影响(结论与中国理财产品相似)。第三章，如上所述，讨论了发行理财产品对我国商业银行经营稳定性的影响。第四章分析了不良资产处置和不良资产证券化的国际经验及其在中国的应用前景。

应该说，虽然这本新书篇幅不长，但讨论的问题仍然是目前中国金融市场的热点话题，相关分析也比较深入和稳健，对商业银行和监管机构也有一定的借鉴意义。如果本书存在一些不足之处，笔者认为主要的不足之处在于影子银行产品不是严格意义上的资产证券化产品，因此直接将美国资产证券化产品的实证研究与中国银行(601988，Buy)(香港股票03988)理财产品的实证研究进行比较是不具有说服力的。有人建议高贝博士今后可以沿着两条线索继续扩展他的研究。一是利用资产证券化产品的微观数据，分析发行资产证券化产品对我国商业银行盈利能力和经营稳定性的影响；其次，利用同业存单和同业金融管理的最新数据，探讨影子银行产品发行第二阶段对商业银行盈利能力和经营稳定性的影响。

这是我为高贝博士写的第二篇书评。去年10月，我为高贝博士的《美国次贷危机及其货币政策》一书写了一篇书评，这实际上是她的博士论文。目前，这本书实际上是她的博士后出境报告。何帆教授是高贝博士后合作导师。高贝博士在中国社会科学院世界经济与政治科学研究所进行博士后研究期间，她与何帆教授的学生邹晓梅博士和我组成了一个资产证券化研究小组。这个小组仅在两年内就完成了十多篇关于资产证券化的学术论文。事实上，这本书的核心章节是我们三人小组合作研究的结果。当然，高贝是主要作者。

离开博士后流动站后，高贝选择了回到她的母校Xi交通大学。据我在Xi交通大学的朋友介绍，她工作一年多来取得了很大的成绩，在核心期刊上发表了很多论文。作者一点也不惊讶。这是因为在博士后研究期间，高贝博士一直是我们最勤奋的年轻同事之一。经过长期的努力，是收获的时候了。但是，我真诚地希望高贝博士今后能够继续努力，对中国的资产证券化实践和商业银行体系风险进行更高质量、更有影响力的学术研究。

(本文转载自张明的《宏观金融研究》，原文发表于英国《金融时报》中文网站。作者授权金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的意见。无论您是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎您积极投稿，并在金融网站的著名栏目中安家。电子邮件地址为zhuanlan@jrj，电话号码为010-83363000-3477。期待您的加入！(