梁红：中国需不需要降准？

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我们认为，央行也可能在年内扩大法定准备金的覆盖面，并实际提高“有效”准备金率。为抑制银行规避法定准备金要求，央行可加强对非存款负债的统一监管，并可考虑将银行间乃至表外业务纳入准备金评估范围，以避免监管套利。

CICC首席经济学家洪亮

自去年3月RRR降息以来，央行主要通过公开市场和各种贷款工具释放流动性，操作压力加大。近期，季末效应与mpa评估相结合，流动性相对紧张，市场稳定运行需要中长期资金来源。央行对RRR降息的宽松信号感到担忧，但今年，央行已两次上调利率通道，市场完全预计人民币将退出宽松。外汇流出放缓，甚至可能在未来几个月变成流入，因此RRR减少对外汇流动的影响可能会减少。央行下调RRR利率以抵消流动性的市场环境似乎正在成熟。中国需要减少RRR吗？

要回答这个问题，我们必须首先知道准备金率是多少。

名义上，准备金率是银行支付的准备金与一般存款余额的比率。近年来，随着金融创新活动的发展，银行通过非存款渠道筹集的资金越来越多，银行不需要支付的负债也在迅速扩大。因此，法定准备金存款与银行总负债的比率，即“有效”准备金比率，继续下降；截至去年年底，法定存款准备金率已降至9.0%(同期大银行名义法定存款准备金率为17.0%)(图1)。如果将大量表外资金考虑在内，银行的实际准备金负担将会更低。“有效”准备金率的下降趋势在一定程度上抵消了名义准备金率所代表的资本机会成本，增强了银行信贷扩张能力，支持了货币乘数(图2)。

然而，中国货币扩张的动能主要来自2015年存款准备金率的下调和2016年的公开市场和再融资操作。准备金率曾经是央行抵消外汇流入的主要政策工具。在过去两年里，外汇流入变成了流出，基于外国资产的货币供应模式是不可持续的。RRR减息已成为央行抵消流动性、稳定经济增长的重要手段。2015年，外汇损失造成了严重的基础货币缺口，央行四次将准备金率下调250个基点，以通过放大货币乘数效应来弥补这一缺口(图3和图4)。2016年，由于担心RRR降息的宽松信号及其给人民币汇率带来的压力，以及中国经济也进入了再通胀轨道，央行仅在3月份对RRR进行了一次降息。随着货币乘数的扩大，m2增速从2014年的12.2%提高到2015年的13.3%，2016年又提高了11.3%，量化宽松政策有所减少。总体而言，货币宽松是中国经济走出通缩、实现再通胀的重要动力。

就中期而言，我们认为“有效”准备金率的下降趋势不能替代名义准备金率的下降，中国法定准备金率需要进一步下调。

无论是资本配置效率还是货币政策框架的转变，中国最终都需要一个合理且相对稳定的存款准备金率，我们认为应该在10%左右:

？中国目前17%的存款准备金率在世界上处于高位，这扭曲了资金的配置(图5)。准备金要求锁定了一些资金，增加了银行的资本成本。作为回应，银行将把成本转嫁给客户，同时减少他们的超额准备金。随着存款准备金率的提高，银行可能会提高企业贷款利率，挤压存款人存款利率。过高的准备金率会扭曲金融体系的运行。

？大规模的公开市场和再融资操作可能成为市场波动的新来源。过去，流动性供应主要依赖于外汇，而外汇储备和公开市场操作主要是为了吸收过剩的流动性，而这些流动性往往无法完全对冲。随着外汇的流失，央行的操作转向了抵消流动性。如果准备金率不调整，央行需要通过大规模公开市场操作、再融资和更新补充基础货币，这将对流动性产生更直接的影响。然而，对央行资金的依赖使得市场比以往任何时候都更加关注央行的一举一动。央行操作的信号功能显著放大，市场波动加剧。

？高准备金率很容易导致监管套利，鼓励银行非存款负债的扩张，降低银行体系的稳定性。面对高准备金率，银行自然有动力通过其他渠道筹集资金来替代存款。银行总负债中不需要偿还的比例从2005年3月的23.4%上升到今年2月的40.3%。其中，银行对其他金融机构的负债比例从6.0%上升到12.7%。此外，同期债券发行占银行总负债的比重也从5.0%攀升至8.9%，其中包括近两年发行的大量银行间存单。影子银行的发展转移了大量存款，其中一些以银行间存款的形式回到了银行资产负债表，而其他的则继续在资产负债表外。由于非存款基金比存款更不稳定、成本更高，银行对非存款基金的依赖可能会降低银行体系的稳定性。

然而，在短期内，央行不太可能在年内调整名义准备金率。

一方面，这是为了避免货币政策信号的混乱。今年第一季度的数据显示，中国经济已经企稳回升，特别是工业生产活动和投资增长加快。稳定的经济活动以及工业产品和住房价格的上涨使得央行能够继续退出货币宽松政策。在稳健和中性的政策基调下，RRR降息仍可能被一些市场参与者解读为货币宽松的信号，这带来了一些困惑。

另一方面，外汇市场仍存在不确定性。特朗普的新政面临许多挑战。我们认为，今年美元指数的上升趋势受到空的限制，人民币贬值的预期有望进一步消除，外汇流出的速度将继续放缓，甚至可能在未来几个月变成流入。然而，除了这一基准情况外，外汇形势还面临一些不确定因素，涉及美联储加息节奏、中美贸易关系等诸多方面。

此外，金融去杠杆化的需要也可能使央行缺乏降低RRR的意愿。自去年8月以来，央行通过“缩短和延长”公开市场操作，提高各种操作利率，引导市场资本成本上升，从而推动资本“脱离虚拟现实”。如果央行通过RRR减债向市场提供低成本资金，可能会被解读为偏离了促进金融去杠杆化的方向。

此外，我们认为，央行可能会在年内扩大法定准备金的覆盖面，并实际提高“有效”准备金率。为抑制银行规避法定准备金要求，央行可加强对非存款负债的统一监管，并可考虑将银行间乃至表外业务纳入准备金评估范围，以避免监管套利。自今年第一季度以来，央行已正式将表外财务管理纳入mpa评估，并不排除未来将同业存单纳入同业负债评估的可能性[2]。为银行间和表外业务计提准备金可以进一步抑制银行资产负债表扩张的冲动，这与mpa考核体系的方向是一致的，可以相互配合。

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