中国央行“沃尔克式操作”的历史镜鉴

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2016年的中央经济工作明确要求，2017年货币政策应由“稳定”转向“稳定和中性”。具体而言，m2和社会融资总量目标将从去年的13%下调至12%，社会融资和信贷增速将收紧约1个百分点。与这一部署相一致的是，3月16日，央行7天反向回购利率今年第二次上调。对此，央行相关负责人在回答记者提问时表示:公开市场操作利率的上行不是加息，而是“中标利率的上行是资本供求影响下跟随市场的表现，主要由市场决定。”公开市场操作...在关注交易量时，价格(中标率)将随市场而变。”市场分析师预计，低利率已经永远过去了，未来市场利率只会向上波动，利率中心将系统地上移。那么，最后会发生什么呢？

事实上，历史可以是一面镜子！

众所周知，要避免公开提高政策基准利率，只能通过收紧货币供应让利率随市场自由波动。这是沃尔克在1979年至1982年担任美联储主席期间的经典操作。本文将回顾沃尔克第一任期美联储的货币政策操作，及其对银行间利率和资产价格表现的影响，以期为市场提供实证参考。

1.从价格到数量的沃尔克规则

1964年，美国总统约翰逊提出“大社会”计划，通过反贫困和改善社会保障来进行社会改革。“伟大社会”计划导致美国政府在医疗保健和收入保障方面的支出迅速增加。联邦政府赤字与国内生产总值的比率也从1965年的0.2%攀升至1976年的4.1%。

随着社会福利水平的提高，实际工资水平上升，20世纪70年代石油危机引发的油价上涨，导致“工资-价格”相互促进、螺旋式上升的局面。从1960年到1965年，美国的cpi同比保持在1%到2%之间。自1966年以来，通胀压力开始显现。到1974年，美国消费物价指数达到了11%的高水平。尽管消费物价指数在1976年下降，但在1977年再次上升，最终在1980年达到14%左右。

然而，在赤字货币化的压力下，美联储未能及时收缩货币政策以应对通胀。《美联储货币政策的历史》指出，“尽管存在高通胀的现实，但货币政策在1977年仍转向扩张。”政府希望通过货币政策缓解金融压力。

在成本上升、自我强化的通胀预期和高财政赤字的多重压力下，通胀已成为美国经济的一种慢性病。1979年8月，沃尔克接管了美联储，并将降低通胀作为美联储的首要政策目标。沃尔克的上台成为美联储货币政策规则的一个重要转折点。

为了避免直接加息的影响，规范美联储的内部决策规则，沃尔克取消了联邦公开市场委员会(fomc)决定联邦基金利率的权力，并于1979年10月引入了新的操作程序，将政策重点从联邦基金利率转向货币供应量目标。

在新的操作程序下，美联储首先确定m1的增长目标，然后在此基础上估计储备目标水平。当货币增长偏离目标路径时，将导致储备的变化，这将改变金融机构需要借入的储备数量，从而导致联邦基金利率的调整。

在新规则下，尽管美联储没有持续加息，但它实际上通过控制货币供应量提高了市场利率。1978年，美国m1年同比增长率接近8.0%。到1981年，m1同比下降到6.9%。同期，联邦基金利率大幅上升。1978年，联邦基金利率上升到7.9%左右。到1981年，联邦基金利率高达16.4%，最高月利率甚至超过19%。

由于利率急剧上升，通货膨胀最初在1982年秋季得到控制，消费物价指数从1980年接近14%的水平急剧下降到6%以下。

此后，美联储放弃了m1目标，直接将借入的储备作为政策操作的目标，放松了对货币量的控制。在美联储严格控制m1目标期间(1979-1982年)，m1的平均增长率约为7.4%。1983年，m1的增长率上升到9.8%。直到20世纪80年代中期，美联储才逐渐停止使用借入的储备目标，转而直接设定联邦基金利率。迄今为止，基于数量的货币政策框架已经退出了美国的历史舞台。

2.货币总量调控与利率走势

在美联储以货币供应量为目标的时期，即1979年10月至1982年，美国的利率中心大幅上升。1978年，在沃尔克上任之前，美国联邦基金的平均利率约为7.9%。从1979年10月到1982年沃尔克收紧货币政策期间，美国的平均联邦基金利率大幅上升至14.0%左右。从10年期国债的收益率来看，1978年10年期国债的收益率为8.4%。从1979年10月到1982年，10年期债券的平均收益率为12.6%。

值得注意的是，货币政策操作目标的改变不会带来利率中心的永久上升。政策操作达到预期目标后，利率中心明显下降。事实上，利率的下降趋势已经出现在以数量为关键环节的时期。

从1979年10月到1982年，联邦基金利率的平均水平是14.0%。1980年2月，也就是货币政策操作目标改变的第五个月，联邦基金利率上升到14.1%，超过了这一时期的平均水平。

这一时期的月利率高峰出现在1981年6月，达到19.1%。自那以后，联邦基金利率一直在波动和下降。到1982年12月，联邦基金利率已经下降到大约9.0%。从1983年到1989年，联邦基金利率的平均水平约为8.2%，仅比沃尔克上任前的7.9%高出30个基点。从1986年到1988年，平均联邦基金利率为7%，甚至低于沃尔克上任前的水平。

从1979年10月至1982年10月的10年期美国国债收益率来看，10年期美国国债的平均收益率为12.6%。事实上，在1980年11月，即货币政策目标改变约一年后，10年期政府债券的收益率达到12.7%。

在此期间，国债的高利率出现在1981年9月，达到15.3%。此后，国债利率普遍下降。到1982年12月，10年期政府债券的收益率已降至10.5%。从1983年到1989年，10年期国债的平均收益率约为9.7%。1986年，10年期国债的平均收益率为7.7%，比沃尔克上任前的8.4%低70个基点。

美国国债市场发生这种变化的主要原因是，美国经济的基本面已经调整。

严格的货币供应控制有效地抑制了通货膨胀。1979年8月，当沃尔克被任命为美联储主席时，美国的cpi同比高达11.8%。截至一九八二年十二月，消费物价指数只有3.8%。

然而，过度紧缩的货币政策也对美国经济造成了沉重打击。美国国内生产总值的同比增长率从1979年第三季度的2.4%下降到1982年第四季度的-1.4%。固定资产投资增长率也下降了。其中，私人投资的下降幅度大于政府投资。1979年，私人固定资产投资的增长率约为15.5%。到1982年，私人固定资产投资的增长率仅为-1.4%。

从这个角度来看，无论货币政策是以价格为关键环节还是以数量为关键环节，它都不是利率走势的决定性因素。货币政策操作目标的变化不会永久改变利率中心的水平，决定利率走势的根本因素仍然是经济基本面。在引入货币量控制的初始阶段，政策的短期影响使得利率上升。然而，即使在以货币量为操作目标的时期，利率水平也开始呈现下降趋势。

3.资产价格表现

1979年底至1982年的货币数量控制政策对资产价格产生了深远的影响。国债利率的走势上面已经分析过了，下面主要分析股票市场和黄金的表现。

在此期间，股市持平，金价大幅下跌。大多数时候，道琼斯工业平均指数在800至1000之间徘徊，其表现基本稳定，没有明显的起伏。同时，由于黄金价格对通货膨胀率敏感，沃尔克的反通货膨胀政策使得黄金价格大幅下跌。