当前货币政策需要积极开展适度逆向调节

本篇文章7339字，读完约18分钟

随着美联储发出明确的收缩信号，中国金融体系的收缩引起了人们的关注。在货币当局针对所谓的央行“收缩表”写了一篇文章，而央行的资产负债表在4月份后又回到“扩张表”之后，市场对央行“收缩表”的担忧似乎有所下降。然而，在总资产持续快速增长、监管更加严格的背景下，银行业会不会经历一个“资产负债表缩水”的过程？商业银行“缩台”的压力来自哪里？它会有多强？这对实体经济有什么影响？这篇文章想谈谈一些看法。

□交通银行首席经济学家连平(601328，诊断部)，交通银行金融研究中心高级研究员陈伟

首先，商业银行面临来自各方面的压力

不可否认的是，虽然当前货币政策的基调仍然是稳定和中性的，但在前期已经由宽松转为紧缩，市场利率也随着政策的调整而逐步上升，金融去杠杆化、监管日益严格和规范等连锁反应也从多方面给商业银行的资产负债表带来了压力。4月份，其他吸收存款金融机构的总资产环比下降0.05个百分点，同比增幅仍在13%以上。然而，商业银行“收缩报表”的压力必须引起重视。有必要分析商业银行资产负债表主要构成的变化。

资本市场盈利机会减少，风险增加，非银行机构贷款和存款增速呈下降趋势。近年来，银行对非银行机构的债权同比增长率一直保持在50%的高水平，直到2016年初才开始下降，现已降至22.14%；尽管增长率仍然相对较快，但已经明显下降。不难发现，资本市场的运行与非银行机构的贷款之间存在着很强的相关性，尤其是近年来。2015年非银行机构债权增速落后于股市波动的原因，很大程度上是由于股市救市政策的实施和低利率环境下债券市场的一轮杠杆热潮。2016年第三季度，债券市场开始去杠杆化后，债券市场指数和非银行机构贷款增速开始快速下降。由此可见，当前资本市场低迷可能是拖累非银行金融机构贷款增长的一个重要原因。尽管目前金融去杠杆化和对部分市场相关业务的监管尚未完全落实，但考虑到监管部门保持市场流动性基本稳定的既定目标和协调有序推进监管改革的态度，国内资本市场未来继续下滑的可能性有限，非银行金融机构贷款增速继续大幅回落的可能性也较小。假设资本市场运行在年内保持相对稳定，根据目前非银行金融机构贷款增速，2017年末接受存款金融机构对非银行金融机构的债权可能为31.8万亿元(目前为26.5万亿元)，预计比之前的高增速低约7-8万亿元，这可能对商业银行目前的资产负债表增速造成约3%的负面压力。如果下半年资本市场有所好转，这种压力可能会稍微小一些。

从债务方面来看，事实上，非银行金融机构的存款与国内资本市场的运行之间有着更明显的关联。2015年，股市波动和市场减值效应导致非银行金融机构账面存款大幅下降。银行业资产负债表显示，2016年7月，非银行金融机构存款增速从59.47%的峰值降至-4.1%。最近几个月，非银行金融机构存款增长率一直徘徊在0。银行在非银行金融机构的贷款和存款之间的差别实际上表现为众所周知的市场上银行总债务缺口的压力。假设国内资本市场全年保持波动或略有改善，非银行机构存款概率仍保持在16万亿元左右，在保持较快增长的同时，也会对银行机构债务方面产生约7-8万亿元的负面影响，可能拖累银行资产负债表增长率约3%。

事实上，当前资本市场的衰退也给商业银行的居民和非金融公司的存款带来了持续增长的压力。特别是非金融类公司，在2014-2015年股市波动前夕，商业银行对非金融类公司的负债增速持续上升，一度达到近60%，之后增速回落，2016年长期处于负增长状态。可以看出，随着市场的走弱，个人投资者和机构的资产减值也是商业银行债务压力的一个重要因素。

监管力度加大，同业业务调整压力将逐步释放。目前，银行间监管的目标主要是避免和抑制“从虚拟到现实的脱离”。银行间监管以银行间金融管理为重点，对“三套利”和“四不适”的监管主要集中在银行间金融管理链“银行间存单-银行间金融管理-外包”的杠杆化、多层次嵌套和资本空转移模式。此外，对基础资产的深入检查和非标准投资比例的限制也给未来银行间业务的增速带来了下行压力。从银行间业务目前的运行情况来看，考虑到国内股市和债市持续大幅下跌，通过银行间业务将资金整合到外包投资市场的链条可能已经收缩了一段时间，未来监管进一步导致相关银行间业务大幅收缩的可能性较小。短期而言，资本市场低迷，房地产监管力度加大。银行增加银行间资产使用的动机明显不足。然而，2017年第一季度对银行间负债的需求仍然强劲，主要原因是银行业债务方面的压力更大。从银行间资产负债增长率来看，受市场影响，银行间负债增长率已降至0左右，而银行间资产增长率仍保持在10%左右。未来，随着银行间业务的标准化，两者之间的增长率差异可能会缩小。粗略估计，目前银行间资产平均约占银行总资产的8%，银行间负债平均约占银行总负债的20%。未来，外包机会将减少，银行间链将缩短。如果银行间资产与负债之间的差距在年内缩小约2%，银行间业务收缩的影响可能约为6万亿元，银行间业务可能会拖累银行资产负债表增长率约2%。

各地房地产调控力度加大，银行相关表内外业务规模也相应调整。当前的房地产市场繁荣始于2015年股市波动之后。截至2017年1月，住房贷款同比增速刚刚开始回落。尽管房地产开发贷款的增长率在当前住房市场繁荣时期一直在下降，但表外信托贷款的增长率却大幅上升。鉴于近年来房地产行业投资了一定比例的信托贷款，表内信贷与表外信托之间可能存在一定程度的负相关关系。未来国内房地产市场的发展趋势可能是，热点城市的购房条件越来越严格，而三、四线城市的房地产库存逐渐减少。因此，银行业的房地产相关业务将逐步调整。假设居民住房贷款余额增长率回落至银行业金融机构当前资产负债表增长率的13%，对银行业当前资产负债表增长率没有明显的正负影响。在这种情况下，到年底前，今年的住房贷款将比目前的增长率增加约6万亿元，这也意味着银行资产负债表可能仅在住房贷款方面就失去约3%的提升力。如果下半年房地产市场调控效果更加显著，住房贷款增速低于13%或更高，将拖累银行资产负债表增速。由于今年优化信贷投资是一个重要的宏观审慎控制目标，后一种情况更有可能发生在年底。考虑到其他表外委托贷款、信托贷款、商业地产贷款和开发贷款可能出现的调整，银行房地产相关业务对报表折算的负面影响可能在2%以内。

其次，有一些因素稳定了银行业资产负债表的增长率

尽管国内金融市场环境的变化给银行资产负债表的增长率带来了压力，但并非所有因素都是负面的。一些金融服务之间的替代也使得可能萎缩的业务转移到其他业务，而一些业务的增长率可能只是放缓。因为它的增长速度仍然快于目前银行资产负债表的增长速度，只有扩大资产负债表的功能被削弱了。

外包回流的影响有限，信贷仍是银行资产负债表扩张的支撑因素。随着表外业务监管的加强，一些外包业务到期后将不再续签。据估计，10万亿元的外包规模中有1/3可能回流到资产负债表中，对银行的资产负债表规模贡献约3万亿元。与250多万亿元的银行业总资产相比，表外到表内的回报对银行资产负债表的支持作用相对较小，只有1%左右。考虑到市场最困难的时期可能已经过去，未来外包赎回的压力将较前期有所减缓，银行从表外扩张到表内的支持力度可能不到1%。

受市场利率上升的影响，最近几个月，直接融资在社会融资月度增量中的比重有所下降，而信贷比重有所上升。随着银行间业务和表外业务的快速放缓，未来部分直接融资仍将转向间接融资，银行信贷业务需求预计将保持不变。不可否认，由于国内实体经济的运行、货币政策的转变和房地产市场的调控等因素，信贷供给增速已经放缓。截至2016年底，接受存款金融机构的资产负债表增长率为15.68%，考虑地方债券互换后的信贷增长率可能在17%以上，这极大地推动了接受存款金融机构的资产负债表扩张。最近几个月，信贷增速明显放缓至13%以下。今年前四个月，接受存款金融机构的资产负债表增长率分别为15.15%、14.51%、13.73%和13.10%。尽管相对较低的信贷增长率会拖累商业银行的资产负债表扩张，但保持12%-14%的信贷增长率仍是维持银行资产负债表扩张的重要支撑。

随着市场利率的上升，证券投资对银行扩张的拉动作用减弱。在稳健中性的货币政策由宽松转为紧缩后，市场利率逐渐上移，股市流动性收紧，国内市场证券投资的获利机会大幅减少，银行业金融机构有削减证券投资的动机。在某种程度上，外包资金的不展期或提前赎回也是这种动机的外在表现，这并不完全是更严格监管的结果。自2016年第三季度以来，银行业证券投资同比增速有所下降，从60.94%的峰值降至24.92%。当然，20%以上的增长速度仍然很快，但考虑到国内金融去杠杆化进程尚未完全结束，资本市场仍不确定。国内股市和债市不太可能在年内迅速大幅反弹，当然，它们也不太可能进一步大幅探索。因此，银行证券投资的增长率在年内可能会有一定程度的下降，但幅度不会太大。影响银行业证券投资增长率的另一个因素是地方政府债券互换进展缓慢。从2017年1月到4月，地方政府只发行了1.2万亿元的债券，其中银行信贷的置换规模可能不会超过1万亿元，每年的置换规模将远小于去年。如果银行业的证券投资增速回落到20%左右，仍比目前银行资产负债表的13.1%的增速高出7个百分点左右。考虑到银行证券投资约占银行总资产的27%，银行证券投资对银行业扩张的拉动作用从之前的峰值增长率迅速减弱至不超过2%。尽管这种拉力被大大削弱了，但它仍是银行资产负债表扩张的一个驱动因素。

第三，银行资产负债表增长率突然下降对实体经济的压力不容忽视

从以上分析可以看出，目前商业银行既有收缩因素，也有扩张因素。然而，总体而言，商业银行的资产负债表并未真正萎缩，但增速大幅放缓，可能会从危机以来17.4%的平均增速降至11%-13%的区间。银行资产负债表增速大幅放缓，国内金融市场(包括银行间市场、债券市场和股票市场)受影响最直接、最大，对实体的影响相对滞后，但其可能产生的负面影响不容忽视。

银行资产负债表增速明显放缓，这不仅是市场转型的结果，也通过负反馈对市场产生了直接的负面影响。众所周知，金融市场不仅是融资的场所，也是投资者追逐利润的场所。一级市场更具融资性，而二级市场更具交易、投资甚至投机性。正如前面对银行资产负债表增长放缓因素的分析所提到的，随着金融去杠杆化进程的不断推进，市场利率明显上升，国内债券市场一直低迷，同时股市进入调整期，房地产受到严格控制，实体经济重组过程中存在诸多困难，资金的最终收益率大幅下降甚至丧失。过去，资本市场、房地产市场以及“跨行业外包”等信用关联实体的资金规模必然会缩小。考虑到银行业在中国金融业中的重要地位和高比重，商业银行市场参与动机的弱化将对市场流动性产生直接而明显的流动性收缩效应。尽管银行业的资产和负债总体上是平衡的，但流动性紧张的压力和预期必须首先反映在银行的债务方面，这将导致债务利率上升。银行的资产由不同期限和不同类型的产品和工具组成。当流动性需求从负债方转移到资产方时，流动性需求将被延迟，负债方未得到满足的资金将增加紧缩感。当市场流动性吃紧时，过去主要放贷的大型吸收存款金融机构出于谨慎原因将收紧银根，大幅减少或基本上不放贷给市场。在这种情况下，市场的流动性必然会捉襟见肘，流动性危机即将来临，因此货币当局向市场投资是非常必要的，否则迟早会对实体经济产生负面影响。

商业银行资产负债表增速明显放缓的压力，可能首先表现为实体经济中融资渠道的减少。它的逻辑与金融加杠杆的路径正好相反。过去，当财富管理基金从表内转移到表外时，它们实际上吸收了大量闲置的居民资金，并将其投资于债券和非标准资产，从而大大提高了实体部门的融资可用性，这当然是过度的。目前的情况正相反。它是否会在一定程度上降低实体行业的融资可获得性，取决于是否正确把握了这一优势。在这一收缩链中，货币市场利率上升，企业发行债券等融资难度增加，企业资金进入直接融资市场的可能性降低。另一方面，由于货币市场利率上升，银行的债务成本增加。考虑到最优的经营净息差，银行没有足够的动机使用高资本成本来支持资产方维持投资增长率，而mpa等评估也越来越规范化。如果目前的趋势保持不变，今年下半年信贷增速可能会放缓。当然，从市场流动性的变化到融资可获得性的变化，再到融资成本的上升——“利率粘性”，有一个演化过程。

虽然“利率粘性”导致对实体经济的影响滞后，但下半年实体经济的融资成本仍可能大幅上升。货币市场利率的变化通常会影响信贷市场的贷款定价。由于“利率粘性”的存在，货币市场利率变动对贷款利率的传导往往滞后。数据显示，即使目前的存贷款基准利率没有调整，票据融资和一般贷款的加权利率也受到了货币市场利率上升的影响，货币市场利率较之前的低位分别上升了约90个基点和约20个基点。由于票据融资主要需要3-6个月的时间，所以票据融资的利率随货币市场的利率大幅上升也就不足为奇了。与去年年底相比，个人住房贷款利率也提高了3个基点，至4.55%。随着房地产市场信贷政策的收紧，未来可能会出现更明显的上升趋势。央行一季度货币政策执行报告显示，浮动利率贷款占一般贷款的58.57%，比去年第四季度上升5.84个百分点，浮动利率贷款占23.30%，比去年第四季度下降4.92个百分点。考虑到在贷款市场上，很多大企业都有很强的议价能力，在经济增速逐季下降的情况下，信贷需求的增长是有限的，银行很难在短期内大幅提高贷款定价。这使得一般贷款利率上升到一个有限的程度，低利率暂时停留在原来的水平。然而，从趋势来看，基准利率保持不变，市场利率上升，银行业负债方资本成本明显上升，商业银行净息差收窄压力巨大。此外，实体经济运行不容乐观，商业银行不良率不断上升，不良资产处置难度加大。在信用违约风险增加的情况下，银行信贷会给出相对较高的定价。下半年，实体经济的融资成本将明显增加，这可能相当于提高一级基准利率(一般水平为0.25%)。

随着市场利率的上升，直接融资向间接融资的转移与优化社会融资结构的方向背道而驰。数据显示，社会融资结构已经经历了直接融资部分转向间接融资的现象。今年前四个月，公司债券发行量为871.9亿元，比去年同期的6225.2亿元大幅下降。与此同时，公司债券平均票面利率为5.76%，较去年同期的4.57%上升了119个基点。尽管考虑到债券市场和信贷市场的供求情况不同，短期存贷款基准利率调整的可能性不大，但市场利率在年内继续大幅上升是不现实的。然而，直接融资成本的上升将不利于社会融资结构的进一步优化。银行资产负债表增长大幅放缓对市场流动性和利率上升带来的压力，肯定会推高非银行金融机构的融资利率。自今年年初以来，5年期和10年期政府债券的收益率分别在2.9%和3.2%左右，目前两者都大幅上升至3.6%左右。贷款信托产品的年收益率已从今年1月的6.05%升至4月的6.58%。此外，银行资产负债表增速放缓的压力从融资来源和融资成本两个方面对实体经济产生了负面影响。

第四，要实施稳健的适度套期保值

去年底，中央经济工作会议指出，经济运行中存在八大风险。近期，银行不良资产风险、房地产风险和地方政府债务风险仍应引起关注。但目前应更多关注银行资产负债表快速放缓带来的流动性风险，以及融资成本明显增加带来的经济运行压力加大的风险。鉴于部分中小银行杠杆率过高，表外业务和同业业务增速过快，规模过大，中小银行流动性风险应引起重视。虽然中国经济增长在2017年第一季度有所改善，但短期库存补充过程已经结束，2017年下半年经济增速可能略有放缓，2018年将面临新的下行压力。

在这种情况下，流动性紧张和银行贷款利率明显上升，显然会给实体经济的运行带来新的压力。目前，银行不良资产风险尚未见底，中西部地区和大中型行业的不良资产仍在增加。表外房地产开发贷款和居民在本轮楼市中的杠杆作用可能成为流动性收紧后引发的潜在风险。由于债券互换只是改变了债务形式，降低了债务成本，地方政府的实际债务规模可能仍在快速增长。就商业银行而言，地方政府在债券互换前后的风险敞口并没有减少，它们也承担了更大的改革成本，从而增加了商业银行的操作风险。目前，我们应该清醒地认识到，在经济下行压力依然存在、风险形势不稳定的情况下，实施去杠杆化和收紧流动性不会有小风险。

与美国不同，影响中国人民银行资产负债表的因素更加复杂。从资产方面来看，主要包括存款公司的外汇持有量和债权；负债主要包括基础货币和政府存款。2010年后，中国央行资产负债表的收缩主要是由于外汇储备的减少。自2014年5月以来，外汇账户从27.3万亿元的峰值降至21.5万亿元。然而，同期央行积极将存款公司的债权从1.39万亿元增加到8.46万亿元，其在央行资产结构中的比重也从最低的4%大幅增加到24%。如果不是后者大幅增加，央行的资产负债表将会出现非常明显的收缩。2017年初，央行资产负债表因短期因素波动，但最终保持相对稳定。这表明收缩是由消极因素引起的，而积极因素是保持资产负债表的稳定和避免大规模收缩。

反周期调整是货币政策的一个重要特征。然而，央行资产负债表的扩张和收缩应该在基本方向上与货币政策取向相协调和匹配。通常，它不应该走相反的方向，当然很难实现它。目前，美联储在形成加息渠道的同时会收缩资产负债表，这是一个典型的例子。在经济运行仍面临新的下行压力、新的增长势头尚未发挥重要作用的情况下，我国货币当局开始缩表应该是不合适的。

相反，要在金融宏观调控中进行具有维护稳定性质的反向操作，并实施积极及时的适度套期保值。其含义涉及两个方面:针对经济增长率逐渐下降的运行态势，货币政策实施适度反向调整，保持市场流动性和利率水平的合理稳定；鉴于“去杠杆化”和“强监管”背景下的金融减速周期，央行资产负债表适度扩张。通过适度的套期调整，缓冲和收紧协同效应和惯性，避免流动性风险恶化，减缓融资成本大幅增加对实体经济的压力，确保经济平稳运行。2017年，金融宏观调控应该是“稳定的”。