李奇霖：迟来的会议 没来的转向

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我们认为，下半年，空的财政政策范围较大，如结构性减税和加快发行特殊债券(到目前为止，1.35万亿配额中只有11.7%已经发行)。货币政策侧重于实施，包括引导定向RRR减债资金流向小微企业和以市场为导向的债转股。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

李麒麟，联讯证券董事总经理首席宏观研究员

按照惯例，7月份的政治局会议是在25号左右。今年，由于领导来访等原因，晚了几天。在第二季度，尤其是自6月份以来，各部和市场参与者就经济和政策展开了多次辩论。如何为政治局会议定下基调让每个人都很期待。总的来说，该政策只是微调，远未扭转。

新华社的新闻稿中有一些值得注意的信号:

首先，对经济衰退的担忧有所上升。从经济形势来看，4月23日政治局会议上的“全面稳定、稳定、好转”的讲话还在继续，这有些出乎意料，因为中观数据显示，一季度经济由“生产强、需求弱”向“供求弱”转变。但是，在总体稳定的情况下，“稳中有变”，贸易战和房地产投资的下降给经济带来了压力。中央政府对经济下滑的容忍度高于市场预期，但这也证实了市场最高层面长期以来一直在争论的政策微调。

其次，扩大内需先于结构调整。央行与金融领导人早期的政策争论引起了广泛关注。会议强调“加强协调与合作，形成政策协同”。积极的财政政策没有改变，但政策目标已经从一季度的“加快结构调整，不断扩大内需”转变为“扩大内需，进行结构调整”，扩大内需的重要性超过了结构调整。货币政策删除了中性，增加了“保持合理和充足的流动性”。

我们认为，下半年，空的财政政策范围较大，如结构性减税和加快发行特殊债券(到目前为止，1.35万亿配额中只有11.7%已经发行)。货币政策侧重于实施，包括引导定向RRR减债资金流向小微企业和以市场为导向的债转股。

第三，我们高度重视稳定就业和经济。“稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定预期工作”的提法应该是第一次，核心实际上是稳定就业和经济。

稳定的金融排在第二位，这有点令人惊讶，因为自去年以来，整个金融部门一直受到高度监管。今年的财务数据大幅收缩，第二季度对实体经济形成了负面反馈。我们看到代表团和两个会议在7月20日发布了一个文件，这个文件稍微宽松了一些，金融行业的监管在下一个阶段会放缓。

稳定投资是第二低的，这意味着很难看到大规模的基础设施投资，基础设施投资的一位数增长率是正常状态。城市投融资监管还应符合50号文件和23号文件的要求，符合“市场化原则”和“在建配套工程”。

第四，去杠杆化的步伐正在放缓。此前有传言称，去杠杆化将转向稳定杠杆。本次会议重申，我们要坚定不移地做好去杠杆化工作，但要把握力度和节奏，协调好各项政策的时机。去杠杆化的重点是地方政府和国有企业，但显然民营企业和中小企业在高压去杠杆化过程中受到的伤害更大。目前，地方政府和国有企业的去杠杆化效应不明显，难以放松，而任忠未来的路还很长。为减少对民营企业和中小企业的意外伤害，应稳定节奏，通过机制创新，如mlf抵押品扩张等，引导对这些企业的广义信贷，从而更好地为实体服务。

第五，实行对外开放。在博鳌论坛上，高层领导将对外开放提升到一个更高的水平，并出台了许多措施，如降低汽车关税和放宽金融业限制。这一次，需要继续研究和推出“有效和高效”的重大措施，这在降低关税和扩大市场准入方面是值得我们期待的。稳定外资是“六大稳定”之一，也是为了保护在华外资企业的合法权益而单独提到的。预计将在机构一级采取一些措施，如知识产权保护。

第六，继续收紧楼市政策。在惯性思维下，当经济下滑信号出现时，放松房地产总是被很多人提及，这次也是一样。与423政治局会议相比，这次会议给了房地产一个明确的信号，有必要下决心解决房地产市场的问题，坚决遏制房价上涨，这将有助于缓解公众的压力。房地产问题是防范风险和去杠杆化的重要环节，所以不要挑战中央政府的底线。

开发商融资监管难以放松，房地产投资将逐渐回落。对于地方政府来说，土地是最重要的抵押品。抑制房价上涨意味着土地抵押价值降低，地方政府应逐步摆脱对土地金融模式的依赖。

第七，扩大民生支出应该解决去杠杆化问题。去杠杆化和去产能可以被视为同一枚硬币的两面。地方政府和国有企业去杠杆化的方向没有改变，而去能力化需要突破体制的障碍。例如，地方政府推迟了稳定税收和就业的能力下降过程。去产能和去杠杆化程度越深，对就业的影响就越明显。如果我们确保工资、教育和社会保障等基本民生支出，并做好社会稳定工作，我们可能会看到长期的去杠杆化和去能力化。

总的来说，我们认为这一政策只是微调，远未扭转。财政政策是下一阶段扩大内需的主要力量。监管的方向没有改变，但节奏已经放缓。广泛的货币能否获得广泛的信用还有待观察。在地方政府和平台公司融资继续受限的情况下，实体可能继续处于低迷状态，不排除未来会出台更多反周期政策。

在资产配置、贸易战和经济低迷的预期下，股市缺乏趋势机会。为了保证债券市场的融资功能，减轻企业的偿债压力，我们可以相对肯定的是，央行收紧货币政策的可能性较小，流动性也将相对充裕。在新的资产管理条例的帮助下，短期高票面利率是目前较好的战略选择，新的资产管理条例规定旧产品可以在过渡期投资新资产。货币政策没有大幅度放松，人民币汇率对美元指数进行了快速调整。此外，离岸人民币存款规模、结售汇数据等指标显示，人民币贬值预期不强，人民币没有很大的贬值压力。去产能和环保支持大宗销售，但终端需求放缓，因此我们认为大宗价格下跌的可能性更大。

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