连平：“双重”挑战下 如何提升我国货币政策有效性？

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发达国家货币政策的正常化给中国的货币政策带来了紧缩压力，但在贸易战前景依然扑朔迷离的情况下，市场随时都会有放松货币政策的要求。

本文的主要观点:

[1]在国际层面上，这种双重挑战的性质是矛盾的:发达国家货币政策的正常化给中国的货币政策带来了紧缩压力，而在贸易战的前景依然扑朔迷离的情况下，市场随时都会有调整货币政策的要求。

[2]国内层面双重挑战的性质也是矛盾的:去杠杆化要求货币供应和融资增长相应放缓，而上半年金融市场和经济运行的变化对货币政策提出了相反的要求。

[3]目前和未来，中国的货币政策有必要保持高度的独立性。在不可能三位一体的框架下，保持中国货币政策的独立性仍应是当前的首要政策选择。

[4]在双重和双重挑战下，中国的货币政策应立足于四个支点:整体基本稳定、适度前瞻性微调、目标明确的政策和灵活的相机抉择，从而增强和保证政策的有效性。

[5]目前，更关键的问题是如何促进市场流动性有效注入实体经济。今年以来，信贷保持了较低的增长速度，加快发展非信贷融资势在必行。

以下是中国金融四十论坛(cf40)高级研究员、交通银行(601328)首席经济学家连平的最新文章《货币政策审慎应对双重挑战》。

货币政策谨慎应对双重挑战

自2018年以来，国际经济形势复杂多变。美联储继续推动货币正常化，保持每季度升息一次的速度，同时继续缩减其储备。一些发达国家开始跟随美国加息，而欧盟则进一步收回其量化宽松政策。特朗普政府对其盟友和邻国发动了贸易战，并在7月初公然对中国征收惩罚性关税，给世界经济蒙上了一层阴影。美国退出伊朗核协议和对伊朗制裁的威胁给国际油价带来了不确定性。甚至很难排除美国和伊朗之间未来发生军事冲突的可能性，中东的风险也白白增加了。自2017年以来，中国经济运行总体稳定。为了有效防范和控制日益加剧的金融风险，中国的去杠杆化稳步推进，并取得了一系列阶段性成果。严格的监管和强有力的监督得到了大力实施，这可以有效地控制金融领域的混乱，同时，金融紧缩的效果也很明显。在非信贷社会融资规模缩小的背景下，上半年三大需求均有不同程度的放缓，下半年经济增长仍存在下行压力。当前和未来，中国货币政策面临双重挑战，需要灵活审慎应对。

01

面对双重挑战

在国际一级，这种双重挑战的性质是矛盾的。近年来，美联储逐步加息，一些发达国家也纷纷效仿，这给全球资本流动和新兴市场国家的汇率带来了压力。拉丁美洲、东欧和中东等一些国家的货币汇率大幅贬值，而阿根廷比索实际上在短期内贬值了约50%。同时，资本集中和流出的压力也很大。为了应对资本外逃，一些新兴市场国家大幅加息。阿根廷的利率甚至升至40%的极高水平，经济一直承受着巨大的下行压力。美国等发达国家货币政策的溢出效应也对中国产生了一定的影响。2015-2016年，人民币遭受了巨大的贬值压力，中国资本分阶段大规模流出。重要的外部原因是美联储开始加息。目前，人民币面临新一轮贬值压力，这也与美联储继续加息有关。自2018年以来，美国经济增长加速，第一季度国内生产总值增长2.7%。根据美国商务部的数据，美国经济第二季度增长4.1%，为2014年第三季度以来的最快增速。与此同时，通胀继续上升，6月份cpi同比增长2.9%，为2012年以来最大增幅；失业率接近历史最低水平，就业率达到了50年来的最佳水平。美联储很有可能会加大现有的加息力度，从而进一步缩小中美之间的差距。目前，10年期政府债券的收益率差不到0.5%。由此可见，发达国家货币政策的正常化给中国的货币政策带来了紧缩压力。

7月初，美国对中国发动了一场贸易战。鉴于中国对美国的出口规模明显大于美国，高关税意味着中国对美国的出口将在未来受阻。随着贸易战的进一步深入，中国对美贸易顺差的减少可能是一种趋势变化，下半年中国出口增长率可能会有一定程度的下降。贸易战的爆发给市场蒙上了一层阴影，直接导致了商业信心和市场风险偏好的下降，从而影响了市场的流动性供给，给包括股票市场、债券市场和汇率在内的全球市场带来压力。在这种情况下，市场通常需要相应的放松、反向调整和合理的货币政策对冲。特别是在贸易战前景仍不确定的情况下，市场将随时要求调整货币政策。

国内双重挑战的性质也是矛盾的。去杠杆化要求货币供应和融资增长相应放缓。在国际金融危机之前，中国的杠杆率总体状况良好。杠杆率的大幅上升始于对危机的反应和信贷供应的大幅增加。2009年，中国信贷增长达到30%以上，一年提供的信贷占改革开放30年来信贷总量的近三分之一。大规模信贷供应为未来十年左右货币的快速增长和杠杆率的上升铺平了道路。出于这个原因，去杠杆化不可能在一夜之间完成，而是必须长期完成。这就提出了货币政策应该保持稳定和紧缩的要求，特别是不应该大幅度放松。一旦货币政策因某种需求而大幅放松，去杠杆化可能会失败。

然而，上半年金融市场和经济形势的变化对货币政策提出了相反的要求。客观地说，强监管对金融市场产生了紧缩效应，尤其是表外业务、银行间业务和理财业务的推广，导致这些业务增长明显放缓，部分业务大幅萎缩。今年上半年，信贷、融资和货币增长的放缓和负增长显而易见。2018年1-6月，新增非信贷融资较去年同期大幅减少2.53万亿元；新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票累计较去年同期大幅减少约3.74万亿元；广义货币m2的增长率在8.2-8.6%的历史低位波动。截至6月底，狭义货币M的增长率仅为6.6%，较去年底大幅下降5.2个百分点，接近百年不遇的金融危机水平；新的银行存款少于新的银行贷款。近三年来，银行存款增速已从低于贷款增速1-2个百分点扩大到目前的近4个百分点。同时，银行加权信贷平均利率明显上升。2017年，非金融类一般贷款加权平均利率同比增长0.36个百分点，2018年3月底达到6.01%，同比增长0.21个百分点，等等。上半年相关数据显示，金融市场过度收紧。与此同时，基础设施投资大幅放缓，净出口贡献显著下降，消费增长率大幅下降，生产者价格指数运行趋势由高变低，等等。上半年宏观经济和金融运行形势提出了货币政策反向宽松的要求。

02

在不可能的三位一体下保持政策独立性

双重挑战清楚地表明，国内外经济金融环境非常复杂。当前和未来，中国的货币政策有必要保持高度的独立性。在不可能三位一体的框架下，保持中国货币政策的独立性仍应是当前的首要政策选择。发达国家货币政策的正常化和美国发动的贸易战对中国产生了巨大的影响，中国只能被动应对，被迫参战。然而，在国内需求占主导地位的情况下，中国自身经济的平稳运行和质量的提高至关重要。货币政策应优先考虑稳定国内经济运行、推进供给侧结构改革、扩大内需和促进转型、保持避免系统性金融风险的底线以及满足其他相关国内政策需求。

目前，中国的资本流动格局与2015-2016年明显不同。随着发达国家收紧投资环境和调控中国资本外流，企业和居民的外汇需求基本处于平衡状态。在外汇市场供求调节平稳、基本可控的情况下，收紧货币政策、提高利率不应成为应对外部挑战的主要政策选择。相反，在极端情况下，这种操作往往是无能为力的，就像阿根廷货币大幅贬值导致利率大幅上升一样。

外汇市场供求总体平衡，人民币汇率保持在合理均衡水平上的基础良好。在发达国家货币政策正常化和贸易战挑战的背景下，人民币与其他新兴市场经济体面临着同样的压力。不同的是，中国经济保持稳定增长，金融形势良好，政府债务水平基本合理，金融体系运行稳定，外汇储备充足，国际收支基本平衡。这一系列良好的内生条件决定了人民币汇率具有在合理均衡水平上保持基本稳定的基础。目前，人民币汇率是建立在市场供求基础上的有管理的浮动汇率制度，货币当局已经退出正常的干预。人民币汇率在一定范围内的可控波动将有助于我国经济更好地抵御和防范外部冲击，最大限度地降低外部影响的负面程度。未来，随着国际收支基本平衡，人民币汇率基本稳定，货币政策可以全力以赴，为国内经济问题制定精确的政策。从不可能三位一体的角度来看，在当前和未来，保持货币政策的独立性应该是一个不可动摇的首要目标，同时考虑到资本流动的平衡和汇率的基本稳定。

03

立足四个支点提高政策有效性

在双重挑战下，中国的货币政策应立足于四个支点，即总体基本稳定、适度前瞻性微调、定向精准政策和灵活相机选择，以增强和保证政策的有效性。双重和双重挑战，有一系列因素需要货币政策收紧，如美联储和一些发达国家提高利率、收缩资产负债表、控制风险和中国去杠杆化；还有一系列需要放松货币政策的因素，如美国发起的贸易战带来的压力、中国融资增速明显放缓、市场流动性吃紧、经济运行存在一定下行压力。目前和未来，很难区分紧缩需求和压倒性水平，货币政策不应有绝对趋势；似乎大放松和大紧缩都不应该是一种选择，但总体上应该保持基本稳定，除非上述因素的某些方面发生了剧烈变化。如果贸易战的强度急剧上升，带来巨大的负面影响，货币政策可能不得不明显放松。此时，货币政策应具有应有的灵活性，并及时采取相应措施。今年下半年最大的不确定性仍在外部，贸易战的前景可能仍然复杂且不可预测。因此，货币政策有必要保持灵活的态度。

自2018年以来，由于融资增速大幅下滑、市场流动性吃紧、经济下行压力加大，尤其是贸易战风险较高，当前和未来货币政策应适度向前瞻性方向微调。鉴于控制杠杆是一项长期任务，未来应避免货币供应量的增加和社会融资规模的增长继续提高杠杆比率，引发新的金融风险。目前，适度扩大内需的任务应该由更加积极的财政政策来承担。因此，即使对它进行了微调，也应该尽可能以精确的努力为目标。事实上，所谓实体经济的融资问题主要发生在小微企业，相关政策应该围绕这个方向。今年的另一个突出问题是基础设施建设缺乏资金来源。最近，国务院常务会议明确了前瞻性微调和精确政策的调整方向。一些市场人士将其解释为“大量放水”和“全面宽松”，这是非常不恰当的。会议要求稳健的货币政策要适度从紧，保持适度的社会融资规模和合理充裕的流动性，疏通货币信贷政策传导机制。这些措施只是针对现存问题的适度调整措施。与上半年非信贷融资大幅下降和货币增速历史低位相比，货币当局自第二季度以来已两次有针对性地下调了RRR利率，使用mlf等工具保持充足的市场流动性相对温和。

下半年，货币政策应在保持稳健基调的同时，积极进行宽松调整，增加针对性支持。为防止融资快速收缩加大经济下行压力，带来金融市场风险，建议货币当局适度增加流动性，保持货币市场流动性合理充足，利率合理适度。考虑到经济增长和价格等因素，今年下半年m2似乎更适合在9%至10%的范围内运行。与此同时，m1触底反弹明显。将10年期政府债券收益率的中心水平保持在3.6%以下。建议每年实施一至两次RRR减债，以继续促进可动用资金的增加和债务成本的降低。通过定向减RRR等措施，进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持，降低融资成本。通过促进地方政府采取合理措施和银行提供适当信贷，增加对基础设施投资的财政支持。

04

采取多种措施促进社会融资的合理增长

经过最近的政策调整，货币市场流动性明显改善，利率水平明显下降。目前，更关键的问题是如何促进市场流动性有效注入实体经济。今年以来，信贷保持了较低的增长速度，加快发展非信贷融资势在必行。

当前和未来，社会融资规模应保持稳定合理增长。为缓解银行资产负债表中的信贷需求压力，建议今年适当增加银行信贷额度，具体措施可相应放宽mpa考核。与此同时，我们将扩大银行的资本补充渠道，如支持银行发行可转换债券和增发股票。通过加强货币政策和财政政策的协调，采取更加积极的财政政策，引导资金投向贷款增长较快的行业，如先进制造业和现代服务业。适度增加小型单位房地产开发贷款投资，以刚性和改善需求为主体，适度增加住房抵押贷款投资，保持抵押贷款稳定增长。继续通过政策性贷款支持棚户区改造。采取有针对性的措施，督促地方政府盘活金融存量资金，引导金融机构按照市场化原则，确保融资平台公司合理的融资需求。通过以上手段，建议今年信贷增速提高0.5个百分点左右，即13%左右。

同时“堵偏门”，即整顿不规范且存在潜在风险的非信贷融资(渠道业务、监管套利、资本空转移、高杠杆等)。)，也有必要“打开主门”。鼓励和支持真正满足实体经济融资需求的信托贷款和委托贷款，促进其稳步增长，支持其与银行信贷融资一道为实体经济提供融资的作用。

为了使货币政策更加有效，建议采取一系列配套的金融监管措施来促进社会融资的发展。适当放宽对发行人的相关限制，进一步完善评级管理体系。以相应的政策工具为债券投资提供适当的流动性支持，鼓励银行等机构投资者增加债券资产配置。今年加快发行和使用1.35万亿元地方政府专项债券，促进在建基础设施项目早日实现。进一步扩大资产证券化基础资产的适用范围，制定各类资产证券化运作模式和实施环节的标准化要求，简化审批和实施流程，加快证券化项目实施。加强市场自身的制度建设，改变金融机构主导资产证券化产品市场的格局，吸引更多合格投资者参与投资，从而更有效地扩大投资主体，分散市场风险。对于同业和非标准资产比例较低、风险管控能力较强、经营管理相对规范的大型银行，监管要求可以适当调整。例如，允许银行间和非标准资产的比例和规模适度增加，以避免业务规模快速收缩，过度增加现有非标准投资的退出压力。它可以有选择地引导银行开展业务创新，推动银行间和非标准投资进入小微企业、市场化债转股等急需金融支持的业务领域，成为支持其业务发展的重要资金来源，进一步发挥带动其他社会资金流入的作用。

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