张斌：短周期底部的政策选择

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产能过剩保持了制造业的投资利润。强化环保要求和转型升级也要求企业更新设备，制造业投资仍能保持良好水平。中美贸易战可能会给制造业投资带来一些不利影响，但这不足以影响整体格局。

短期周期底部的政策选择

全球经济进入了繁荣周期的后半期。自2016年上半年以来，全球经济开始了新的上升周期，全球贸易和全球综合采购经理人指数同时反弹。欧元区和日本经济在本轮经济复苏中尤为引人注目，经济繁荣指数和就业等许多宏观经济指标都达到了十多年来的最佳水平。有两个主要因素导致当前全球经济周期上升。首先，中国经济正在复苏。2015年年中之后，房地产、汽车等中国周期性行业的销售增速开始从谷底回升，去产能政策进一步刺激工业产品价格上涨，利润回升，整个行业繁荣。自那以来，全球工业价格、制造业繁荣和全球贸易也开始回升。第二，发达国家的低利率政策环境已经发酵。零利率货币政策环境带来负实际利率，持续负实际利率环境对发达国家的投资和消费形成强有力的支持。

随着中国经济的周期性衰退和美联储加息导致的全球货币政策收紧，全球经济开始进入高位下滑阶段。中国的需求正处于周期性放缓的过程中。经过美联储几轮加息，对实体经济影响更大的长期利率大幅上升，美国10年期国债利率继续上升。尽管欧元区和日本的短期利率仍然为零，但长期利率受到美联储加息的影响。欧元区和日本10年期政府债券的利率分别从2016年下半年的负利率阶段升至0.58和0.05。支撑当前经济复苏的两大关键力量发生了方向性转变，全球综合采购经理人指数自2018年第一季度以来呈下降趋势。

国内需求继续放缓，经济下行压力相对温和。以房地产和汽车为代表的周期性行业销售处于这一短暂周期的底部，即使未来几个季度增长率开始同比反弹，销售水平也将处于较低水平。房地产的低库存水平可以在一定程度上支持房地产新投资，但在低销售、融资成本上升和各种房地产调控措施的环境下，房地产新投资难以改善。

产能过剩保持了制造业的投资利润。强化环保要求和转型升级也要求企业更新设备，制造业投资仍能保持良好水平。中美贸易战可能会给制造业投资带来一些不利影响，但这不足以影响整体格局。

基础设施投资增长率已降至较低水平。今年下半年，新债券的规模有所扩大。此外，债券互换和再融资债券的规模有所增加，但债务到期后的债务偿还规模也明显增加。在没有进一步处置地方隐形债务的政策之前，下半年基础设施建设出现大幅反弹的可能性并不高。

尽管需求侧增速放缓，但在产能利用率高、库存水平低的情况下，企业的价格水平仍能保持在较高水平，支撑了企业的利润和投资，保持了经济繁荣。整体经济下行压力并不突出。

国内金融市场的稳定面临压力。本轮金融市场压力的主要触发点不是经济低迷和企业利润大幅下降，而是新的资产管理政策和对地方政府借款的更严格监管。在风险溢价上升和信贷紧缩的环境下，暴露出的问题是p2p公司破产、股市持续下跌、股权质押贷款被迫清算、多次公司债券违约等。这些事件给当地金融市场带来了重大影响，但不足以形成系统性风险。地方政府融资平台债务大规模违约应引起更多关注。据保守估计，地方融资平台的债务在30-40万亿元之间，10-20%的融资平台公司的利息保证率小于2，超过10%的融资平台运营利润不足以支付债务利息。一旦这类债务大面积违约，债券市场将难以承受，整个金融体系的稳定性也难以保证。

短期资本净流出与人民币贬值压力。从中美经济运行的现状来看，中国经济在经历了2016-2017年的大幅增长后，在短周期意义上放缓，而美国经济正处于高周期。双方货币政策取向出现分歧，中美aaa级三年期公司债券利差从2017年底的1.75%降至目前的0.71%，其中一半来自美国公司债券利率上升，一半来自中国公司债券利率下降。在这种环境下，中国将出现短期资本净流入下降甚至资本净流出。资本流动的这种变化是正常的，正如2016年下半年至2017年中美之间的利率上调将带来净资本流入的增加。此外，人民币定价规则还包括一篮子货币因素，美元指数走强也将导致人民币贬值。很难预测美元指数的趋势。从历史经验来看，当全球经济进入衰退阶段时，美元的对冲功能突出，相对收入更具吸引力，这支撑了美元的走强。未来资本外流带来的人民币贬值压力可能与美元走强带来的人民币贬值压力重叠。

中美贸易争端再次升级。美国对中国2000亿美元的进口采取第二轮增税措施是一个很有可能的事件。根据各方反馈，美方一个有影响力的观点是，利用关税措施要求中国改变产业政策。除了301比较空洞的指控事故外，美国没有对产业政策相关的谈判要求做出详细规划，甚至没有谈判要求的优先顺序。中美两国似乎都没有做好与产业相关的谈判准备，新一轮的关税增加措施只需要两个月，因此不可能通过谈判避免新一轮的关税。

货币政策已经积极调整，保持相对宽松的流动性环境是可取的。货币政策需要做的是保持相对宽松的流动性环境，坚持不轻易干预外汇市场，做好防范和应对更大金融市场动荡的预案。最近，央行进行了一系列政策调整，如降低准备金率、降低无风险市场利率、放宽mlf抵押品范围等，对降低资本成本、保持金融市场流动性稳定供给发挥了积极作用。中央银行允许人民币更大幅度地波动，空积极发挥了汇率自动稳定器的作用，释放了资本流动的压力。然而，要解决当前经济面临的挑战，货币政策进一步发挥作用的空间有限，必须依靠结构性较强的财政、贸易和产业政策的调整。

加快金融市场以弥补不足。表外业务和私人互联网金融的快速增长表明，监管体系内的金融服务远远不能满足需求。拓宽金融服务供给渠道可以从根本上缓解当前金融体系面临的深层次矛盾。关于这一问题的讨论已在上一份季度报告《财务补充不足》中进行过，在此不再重复。

由于地方隐性债务的挑战，加快税制改革以支持reits的发展。地方政府预算软约束、基础设施项目规划设计不佳、基础设施腐败等原因可以在不同程度上解释坏账问题，但这些过去几十年一直存在的原因无法解释近年来日益突出的地方隐性债务问题。在加快经济结构转型的过程中，城市发展模式的重新定位是决定城市融资平台债务能否换钱的关键。

有必要采取多管齐下的办法来处理竞争中失去的城市及其融资平台债务。首先，制定地方政府债务增量的规则。在人口减少、工业发展不理想的城市，应降低基本建设速度，以避免债务增加。第二，许多方面都采取了措施来化解债转股的压力。地方政府通过出售资产、并购和平台公司破产(没有明显的公益项目)，尽可能提高平台公司的偿付能力；中央政府通过债券互换降低债务利息成本；如果上述所有方法都不足以偿还债务利息，上级政府仍应承担责任。

在一些城市，人口正在流入，经济发展前景也很好。但是，由于前期基础设施投资过度，债务负担非常沉重，同时也面临偿付能力不足的问题。针对此类城市平台企业债务，关键对策是延长债务期限结构，降低债务利息成本，通过债券互换等市场化金融工具进行债权股权转换。为了使面向市场的金融工具具有吸引力，可以在税收方面向投资者和资产交易提供优惠措施。股权房地产信托和投资(reits)是有用的。

也有一些城市，特别是大城市，人口快速流入，经济快速发展，财政收入丰厚，但地方政府没有动力借钱和进行基础设施建设。例如，一些发达城市担心与周边地区的道路交通会减少地方税收，这不利于当地的发展。不借钱也是一个问题。落后的基础设施将制约城市的未来发展，以及大城市对周期性区域的积极溢出效应。这些地方政府平台公司的债务不存在偿付能力问题，但在降低债务融资成本方面有空。

不要因为贸易纠纷而提高进口加权税率，积极营造开放竞争的市场环境。中国目前的简单平均关税为7%，加权平均进口关税略高于3%。在中美贸易争端中，如果被迫提高美国进口关税，我们可以考虑降低对其他地区的进口关税，而不提高进口加权税率。第一步是减轻中国企业和居民因美国提高关税而增加的成本；第二，坚持对外开放不倒退；第三，团结更多支持自由贸易的国家。

中国应该支持开放和竞争的市场环境，因为它支持自由贸易。在开放的竞争环境下，中国企业在没有政府额外支持的情况下，有足够的学习和创新能力，能够支持持续的产业升级。中国企业过去的成长经历足以说明这一点。中国需要进一步放宽市场准入，改善知识产权保护，降低国产化率目标。没有工业进步，产业政策将扎根于基础领域，并退出商业竞争。

人们普遍担心中国在尖端领域与发达国家仍有很大差距。这是事实，但没有必要焦虑，更不用说工业保护政策的理由了。鉴于中国人均国内生产总值不足1万美元，中国工业部门的发展程度并不落后，中国工业部门的产业升级进程正在一步步顺利推进。没有必要担心中国前沿领域的差距，就像没有必要担心中学生不能掌握大学微积分课程一样。对前沿领域采取产业政策支持措施是一个非常冒险的举动，这不仅是金融资源的损失，也是不公平竞争环境对企业行为的扭曲和对高效率企业发展机会的扼杀。在产业升级的过程中，可能会有一些国内产业刚刚开始发展，与外资企业相比处于非常不利的地位。这需要维持公平竞争政策，以抑制市场力量，创造更充分的市场竞争环境。

无论中美之间是否存在贸易争端，中国都需要进一步努力开放市场，促进市场公平竞争。这是其他经济体从中等收入阶段进入高收入阶段的唯一途径。如果中美贸易争端能成为推动这一进程的机会，对中国来说将是一件好事。如果中美贸易争端给市场机制带来情绪化的对策和更多的干预和破坏，其负面影响将难以估计。

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