熊锦秋：鼓励上市公司回购以维护市场稳定

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目前，a股市场和投资者缺乏信心。笔者认为，应该鼓励上市公司回购，以维护市场信心，稳定市场波动。

回购是美国股市牛市的主要推动力。例如，今年上半年，美国上市公司回购了6700多亿美元的股票，上市公司今年以来的股息总额达到2208亿美元。这些巨额资金自然对股价形成了巨大的直接驱动力，回购资金总额远远大于股息总额，对股价的推动作用更大。

a股市场也有一些鼓励上市公司回购的政策。2015年8月31日，中国证监会等四部门联合发布了《关于鼓励上市公司并购重组、现金分红和股份回购的通知》(以下简称《通知》)，明确指出回购也是投资者回报的重要方式。当股票价格低于每股净资产，或者任何一项市盈率和市净率指标低于同行业上市公司平均水平达到预定范围时，鼓励上市公司主动回购股票；支持上市公司通过发行优先股和债券筹集回购股份的资金。国有控股股东也可以为上市公司回购提供资金支持。

从理论上讲，回购比分红更有利于增强股东权益。回购减少了公司的总股本，如果利润不变，自然会增加每股收益；此外，个人投资者在收到股息后需要缴纳股息所得税，但回购不涉及税收。然而，上市公司回购并没有成为a股市场的一种趋势。今年上半年，共有313家上市公司斥资135亿元回购股票，回购金额仅是数千亿元股息的一小部分。

a股市场回购没有成为趋势的原因有几个:

首先，回购背离了上市公司融资圈的偏好。上市公司控股股东和董事控制的资源越多，空空间就越大，因此上市公司热衷于增发等再融资，而回购要求上市公司支付，这自然不是太强。

其次，监管机构对回购没有监管压力。上市公司像铁公鸡一样，不支付股息，承受越来越大的监管压力，有时不得不支付股息，而回购几乎没有监管要求。

第三，股息比回购对大股东更有利。上市公司支付股利时，大股东可以直接获得现金流，这有利于缓解其资金链紧张的状况。此外，许多大股东通过其公司企业持有上市公司的股份，因此不需要支付股息所得税，个人股东支付个人所得税也没有什么痛苦。回购时，资金短缺的大股东在回购期间减持股份不方便，容易引发公平性争议，影响散户投资者的信心，从而限制大股东在回购期间减持股份。

第四，回购资金难以筹集。上市公司需要资金来维持正常的生产经营和科技研发。如果要进行大规模回购，仅仅依靠公司的利润积累显然是不够的；据报道，大量美国股票回购是通过借款完成的。国际货币基金组织年初的一份报告指出，由于股票回购，美国大公司自2009年以来共发行了3万亿美元的净负债，美国公司的债务总额达到13.7万亿美元的历史最高水平。在a股市场，虽然《通知》支持上市公司通过发行优先股和债券筹集回购资金，但这些融资渠道似乎还缺乏实际案例，更谈不上成为市场趋势。

虽然回购也可能产生一些负面影响，如挤走上市公司的R&D基金，制约创新，或影响债权人的利益。此外，在20世纪80年代和90年代，美国股票宣布股票回购将使公司的业绩在宣布后的几年里明显好于市场业绩；然而，目前美国股票回购对股价的促进作用越来越弱。一些数据显示，在公司宣布股票回购计划后，平均跌幅甚至会有0.58%左右。

我认为，美国股市回购对股价的支撑作用越来越弱，或者主要是因为不管公司的基本情况如何，都存在过度回购。总体而言，a股市场的回购规模仍然相当小，因此大量优秀上市公司的回购对稳定股价有很大的作用。目前，回购规模远没有必要引起关注，回购对市场、上市公司和投资者的影响应该比副作用更为积极。毫无疑问，回购是回报投资者的重要方式，监管部门应适当引导上市公司进行回购，尤其是当上市公司的股价低于每股净资产，或者市盈率和市净率在一定程度上低于同行业上市公司的平均水平时。

回购上市公司，关键是解决回购资金的来源问题。我认为，业绩优秀、市盈率低的上市公司应该得到特别支持，并获得发行债券的专项资金。目前，金融去杠杆化是一个热门话题，但资本市场扭曲的价格形成机制，尤其是流通股的价格扭曲，也会反过来影响整个金融市场的正常运行秩序。因此，金融去杠杆化应该是紧的和松的，它应该是松的和松的，以及定向RRR减少。