汪涛：贸易战升级 下调GDP和汇率预测

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去杠杆化政策拖累了第二季度的经济增长势头。随着影子信贷渠道监管的收紧和地方政府融资的有限，整体信贷增速明显放缓，基础设施投资大幅放缓。频繁的信贷违约和进入信贷市场的困难是目前国内市场的主要问题。

作者:王涛，瑞银证券中国首席经济学家

作者:王涛，钟辉(王涛，中国首席经济学家论坛主任，瑞银亚洲经济研究主管，中国首席经济学家)

国内政策收紧，经济增长势头放缓…

去杠杆化政策拖累了第二季度的经济增长势头。随着影子信贷渠道监管的收紧和地方政府融资的有限，整体信贷增速明显放缓，基础设施投资大幅放缓。频繁的信贷违约和进入信贷市场的困难是目前国内市场的主要问题。

贸易战可能会拖累gdp增长0.5个百分点

自美国6月中旬宣布将对500亿美元的中国出口商品征收25%的关税以来，市场对贸易战的担忧迅速升温。美国还计划对2000亿美元的中国出口商品征收10%的关税。如果我们考虑全球经济增长放缓以及国内企业利润和居民工资增长放缓的第二轮影响，我们估计贸易战对gdp增长的拖累可能超过0.5个百分点。

预计紧缩的信贷和准财政政策将会放松

我们预计政府将在未来调整国内政策，包括:1)通过多边基金和RRR减债增加流动性；2)放松信贷紧缩和准财政政策，保持信贷和基础设施投资总体稳定增长；3)加强金融监管，逐步实施结构性去杠杆化。除非经济增长大幅下滑，否则我们认为政府不会出台新的大规模刺激政策或放松房地产相关政策。我们预计央行不会降息，到2018年底，10年期债券收益率将在3.4%左右。

将2018年实际国内生产总值增长率预测下调至6.5%，2019年下调至6.2%

考虑到外部冲击和国内政策调整，我们将实际国内生产总值增长率预测从2018年的6.6%下调至6.5%，从2019年的6.4%下调至6.2%。下调的主要原因是我们预计出口增长将放缓，国内投资将增加，但后者只能部分抵消前者对经济的拖累。我们略微降低了消费增长率，但我们预计它将保持稳定增长。

人民币有望走弱，但这不是由央行发起的

随着市场对贸易战和出口疲软的担忧升温，人民币持续走软，并面临进一步贬值的压力。6月份，人民币对美元的贬值幅度超过了4%，这主要是由于外汇市场的预期变化；最近，央行官员稳定了市场预期，稳定了人民币汇率。我们现在将2018年底和2019年底人民币对美元的预测分别调整为6.8和6.9。如果美元对其他主要货币的汇率保持目前水平不变，这意味着到今年年底，人民币对一篮子货币将贬值1.8%。

国内经济增长略有放缓…

虽然北方各省的生产活动受到了空气污染控制的影响，但第一季度全国工业生产仍然相对强劲，实际国内生产总值也保持了6.8%的同比稳定增长，强于预期。然而，自第二季度以来，由于结构性去杠杆化和信贷紧缩，特别是地方政府融资平台和基础设施项目面临重大融资约束，经济活动有所减弱。其中，基础设施投资增速尤为明显，从2017年的15%左右上升至第一季度的8.3%，第二季度进一步上升至1%(图1)。受此影响，固定资产投资同比增速从第一季度的7.5%放缓至第二季度的5.2%。虽然房地产投资保持了约10%的同比增长，但主要得益于土地购置费的大幅增加，而非土地相关的房地产投资同比下降。过去几个月，一些开发商面临融资困难。社会消费品零售总额同比增速也略有放缓，从第一季度的9.8%降至第二季度的9%。

虽然第二季消费品零售名义及实质增长率放缓，但第二季住户调查显示，实质人均消费增长率由5.4%强劲反弹至8.2%，主要是受到实质可支配收入稳步增长(较去年同期上升6.6%)的支持。综合考虑，我们认为居民消费仍相对稳定。

今年以来，随着去杠杆化的推进，企业债券违约频繁发生(虽然这并不完全是负面的，但在一定程度上，打破刚性赎回是一个必要的市场调整过程，整体违约率仍然较低)，影子信贷规模有所缩小，整体信贷增长放缓。我们估计，整体信贷增速(不包括社会融资规模和地方政府债券余额)已从2017年末的13.6%放缓至6月末的11.1%，主要原因是信托贷款、委托贷款等表外影子信贷收缩(图2)。随着信贷增长放缓，部分民营企业和国有企业融资渠道被切断，投资者的担忧正在升温。

贸易战升级的影响正在逼近

当地时间7月10日，美国政府宣布了对2000亿美元的中国产品征收10%关税的产品清单草案。此前，美国对500亿美元的中国产品征收25%的关税，其中340亿美元的清单于7月6日生效。我们此前估计，美国对中国500亿美元产品征收25%的关税，可能会在未来12个月内将国内生产总值增长率拉低约0.1个百分点(第一轮的影响)，这将对年度国内生产总值增长预测带来一定的下行压力。假设出口企业将所有增加的关税转嫁给消费者，出口价格弹性为-1。然而，我们先前的基准经济预测并没有包括美国对2000亿美元的中国产品征收10%关税的情况，该关税可能于今年9月生效。

我们估计，第一轮所有关税(25% x 5000亿美元+10% x 20000亿美元)的影响将使实际出口增长率下降1.5个百分点，使实际国内生产总值增长率下降0.3个百分点以上。在中国对美国征收关税的产品中，中国很难为大多数农产品(000061，诊断库存)和车辆找到替代进口来源。然而，贸易摩擦增加导致的全球需求放缓可能对国内生产总值增长产生第二轮影响；出口放缓还会对企业利润和员工工资造成负面拖累，进而分别影响企业的投资和消费。考虑到第二轮的影响，我们估计未来12个月贸易战对gdp的整体拖累可能超过0.5个百分点。鉴于10%的关税上调至少将在9月份后生效，2018年贸易战对gdp的拖累可能较小，但2019年的下行压力将更大。

预计国内政策将会放松，以部分对冲经济下行风险

考虑到目前国内经济下行压力主要来自于金融监管的加强和信贷政策的收紧，随着贸易战的升级，我们认为政府可能会首先调整紧缩的国内政策基调(图5)，尤其是对地方政府融资和基础设施项目的约束。今年，央行已经三次下调RRR利率。我们预计，央行将在年底前将RRR基准利率再下调150个基点。此外，央行将通过流动性工具和其他流动性管理工具增加市场流动性，以保持银行间市场流动性充足和市场利率稳定。对经济而言，更重要的政策支持将来自于放松准财政约束和收紧信贷政策，包括加快基础设施项目的审批和建设，以及增加对它们的财政支持。此外，加强金融监管和去杠杆化政策的实施应更加渐进，随着流动性的稳定，相关企业的融资压力可能会有所缓解。

整体信贷增长率预计将在今年下半年触底。6月份，官方社会融资余额同比增速从2017年的12%放缓至9.8%，主要原因是债券发行疲软，表外信托、委托贷款等影子信贷持续收缩。受此影响，虽然银行贷款在资产负债表上相对稳定，但我们估计整体信贷(不包括股票融资和地方政府债券余额)同比增长率也从2017年底的13.6%降至11.1%。进一步考虑到社会融资统计中缺乏非标准影子信贷，广义上的信贷增长率可能已从2017年底的12%降至10%以下。其中，地方政府债券发行疲软尤为明显。今年，地方政府一般债券和特殊债券的新配额总量为2.18万亿元，但迄今为止，发行新债的地方政府债券只有3300亿元(占全年新配额的15%)。

今年下半年，政府可能会尽力确保债券市场有足够的流动性，加快表内银行贷款的发放，并减缓影子信贷的收缩。因此，我们预计整体信贷增长率将触底反弹。今年年底，总体信贷(不包括股票融资和地方政府债券余额)将增长12%左右，官方社会融资余额将增长11%左右。在这种情况下，我们估计年末非金融部门债务占gdp的比重可能比2017年和2019年分别提高1-2个百分点。为了支持债券发行，我们预计央行将增加流动性，并使市场利率稳步下降。到今年年底，10年期政府债券的收益率可能在3.4%左右，央行不会调整基准利率。

考虑到政府对房地产泡沫和相关金融风险的持续关注，我们不认为放松房地产政策将是政策调整的第一个甚至第二个选择。事实上，今年上半年新的房地产建设和投资比我们预期的要强劲。因此，虽然我们预计下半年房地产销售和投资会有所减弱，但我们将新增建筑的年增长率略微提高到6-8%，投资增长率提高到5-7%(之前的预测都是3-5%)，并在2019年进一步放缓至个位数。

鉴于目前房地产价格仍相对坚挺，如果随后放松房地产政策，我们认为政府更有可能选择增加住房供应(如建造公共租赁住房，我们称之为准金融投资)，以避免刺激投机性需求。事实上，上周住房和城乡建设部要求合理界定棚改范围，不要一刀切，在商品房存量不足、房价上涨压力大的地方，要调整棚改安置政策，实行新的棚改。据报道，政策性银行也已开始为工棚改革检讨信贷政策。我们认为，只有当经济增长大幅下滑时，房地产政策才能明显放松。然而，宽松的货币信贷政策和降低融资成本的政策应该会间接提振房地产市场的人气，改善开发商的融资条件。

我们仍然相信，政府不会主动将人民币贬值或出售美国债务作为应对贸易战的工具。然而，随着贸易战的升级，即使央行把重点放在维持汇率稳定上，人民币贬值的压力也可能加剧。

将2018/19年的实际国内生产总值增长率分别降至6.5%和6.2%

考虑到贸易战和可能的宽松政策的影响，我们将实际国内生产总值增长率预测从2018年的6.6%下调至6.5%，从2019年的6.4%下调至6.2%(图6)。我们预计，货物出口(以美元计，国际收支口径)的增长率将比我们先前的预测下降3个百分点，净出口将对总体国内生产总值增长率产生负面影响，但贸易和经常账户盈余占国内生产总值的比例略高于我们先前的预测。这主要是因为:1)加工进口贸易也会减弱；2)全球增长放缓，油价和其他商品价格下降；3)人民币贬值导致美元名义国内生产总值下降。尽管贸易活动有所减弱，但我们估计基础设施等投资活动将受益于国内政策的放松，房地产将适度放缓，消费将保持相对稳定。

与此同时，我们将2018年cpi预测从2.4%下调至2.1%，并将2018年CPI预测从2.2%下调至1.9%。由于猪肉价格疲软以及ppi向cpi的传导有限，2018年上半年cpi同比仅增长2%，低于预期。经过第二季度的快速上涨，随着最近几个月贸易战的升级，油价的上涨也有所放缓。中国对从美国进口的大豆等农产品征收关税可能会推高cpi，但贸易战导致的油价下跌趋势将抵消其影响。2019年，我们预计国内需求放缓将拖累整体cpi。

人民币贬值的压力有所加剧，但这并非来自央行的主动

最近几周，贸易战和相关的不确定性导致了人们贬值压力的加剧，这种压力可能会持续一段时间。自美国6月中旬宣布对500亿美元的中国产品征收25%的关税以来，人民币对美元贬值了4.7%，对一篮子货币贬值了3.2%，这主要是受外汇市场预期和情绪变化的影响。正如央行官员7月初所说，我们也相信中国政府不会积极引导人民币贬值来应对贸易战。自今年年初以来，人民币对美元贬值了2.7%，而对一篮子货币的汇率基本持平(仅略微贬值了0.2%)。随着人民币内部基本面压力上升，经常账户盈余大幅下降，即使央行努力维持人民币汇率，我们认为人民币仍将面临更大的贬值压力。因此，我们在2018年底将人民币兑美元汇率从6.3调整至6.8，并将2019年底的预测从6.2调整至6.9。如果美元对其他货币的汇率保持不变，这意味着年底人民币对一篮子货币的汇率将比年初下降1.8%。

预测面临的风险

我们目前的预测假设，美国对2000亿美元征收的10%关税将在第三季度生效，但不会恶化为一场全球贸易战(即美国对所有中国出口产品征收高关税，中国也是如此，并引入了严重的非关税壁垒)。这是因为，尽管我们预计中国政府的目标措辞仍将是强硬的，但事实上，中国政府可能不会对美国进口产品和企业采取同样规模的反制措施，以避免引发美国报复政策的进一步升级。考虑到全面贸易战将对中国经济产生更大的影响，我们认为中国政府在维护中国核心利益的同时，可以尽力避免局势的恶化和升级。

然而，贸易战仍有可能继续升级。例如，美国对更多的中国产品和全球汽车进口征收关税。在这种情况下，全球增长可能会进一步放缓，这将对中国的出口和gdp增长带来更大的拖累。在全球贸易战的情况下，我们预计国内生产总值的增长将被拉低200多个基点。在这种情况下，即使政府推出新的刺激政策，国内生产总值增长率仍可能低于6%。来自中国的下行压力可能包括:1)政府调整去杠杆化政策的时间较晚或较慢，信贷紧缩政策继续限制投资增长率；2)房地产放缓超出预期。

就上行风险而言，如果美国对中国征收10%关税的产品规模低于2000亿元人民币，和/或房地产活动放缓弱于预期，2019年的经济增长可能强于预期。

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