发挥资本市场作用 平衡好去杠杆和稳增长

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□中国银河(601881，诊断学)首席经济学家、证券研究所所长刘枫

中国银河证券研究所宏观经济研究员童颖

在当前的经济环境下，市场风险偏好明显下降。在严格监管“堵歪门邪道”的同时，要充分发挥资本市场的作用，恢复金融体系的造血功能。笔者认为，作为一个负责国民经济资本流通的金融体系，它应该是稀疏的而不是封闭的。要实现稳定增长的去杠杆化，必须充分发挥资本市场的效率。在历史的关键时期，为了平衡稳定增长和去杠杆化，我们必须在阻断风险暴露的同时，加快培育和提高市场风险识别和定价能力，培育风险投融资市场，尽快疏通和拓宽新的风险投融资渠道，强化新的金融体系，支持新经济增长和传统经济转型。

今年上半年“去杠杆化”的效果显而易见

首先，银行表外业务继续加速收缩。自今年年初以来，曾占社会融资三分之一左右的表外融资呈现加速收缩趋势。上半年，银行信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票减少1.26万亿元，风险有所缓解。二是杠杆结构得到改善。过去一年，国有及国有控股工业企业负债增速从5%左右降至1%以下，大中型企业负债增速放缓至1%左右，民营企业负债增速保持在8%左右，小微企业负债增速保持在7%左右。第三，基础设施建设增速明显放缓。今年以来，占固定资产投资总额四分之一左右的基础设施建设投资增速从20%左右降至7.3%。过去，相当数量的财富管理和非标准产品的底层资产与基础设施项目相对应，而这部分资金的延续受到新的资产管理法规的影响。最后，本行合规管理意识增强，业务行为趋于理性化、规范化。上半年，银行业金融机构根据新变化、新情况、新问题，修订发布了9400多项制度，努力弥补制度缺陷。借整顿混乱之机，行业全面加强了对股东的“渗透”管理。

上半年，随着强有力的金融监管的实施，以往隐藏的信用风险和操作风险不断暴露，债务违约频繁发生，表外融资减少呈现加速趋势，导致社会融资收缩。5月和6月，银行信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票分别减少4215亿元和6916亿元，降幅扩大。虽然表内贷款增长平稳较快，但由于表外贷款规模较大，资本和风险等因素限制了表内贷款的承受能力，上半年社会融资规模明显萎缩，累计增加9.1万亿元，同比减少2.03万亿元。

随着对外贸易不确定性的增加，外部风险也随之上升，不断上升的内外风险使得短期“稳定增长”的紧迫性上升。因此，笔者建议采取更多措施实现去杠杆化，包括提高全要素生产率和通过改革提高资本回报率；通过市场化的“债转股”、债券互换、资产证券化等债务重组方式，延长债务期限，改变支付方式，改变股权结构，从而减轻债务偿还负担。

短期债务增加了去杠杆化的难度

为防范系统性风险，最近发布的三部新资产管理条例明确规定，公开发行可以适当投资非标准债权，允许金融机构发行旧产品投资新资产，妥善安排资产回报，允许金融机构独立整改。这些规则的实施并没有改变去杠杆化的总方向，但对于信贷市场来说，边际调整有助于缓解短期风险共振。

中国的杠杆问题主要存在于企业部门。根据国际清算银行的数据，中国政府和居民部门的杠杆率在世界上并不高，但非金融企业部门的杠杆率在世界上最高，达到160%以上。尽管已经开始改善，但仍处于较高水平。直觉上，过度的间接融资和股权融资不足是企业杠杆率高的直接原因。长期以来，由于间接融资成本相对较低，中国企业主要的外部融资方式是银行贷款，而通过资本市场进行债券和股票融资的比例最高不超过30%，远远低于美国企业90%的比例，也低于日本和德国60%以上的水平。在过去的几年里，资产管理产品迅速增加，余额迅速赶上贷款。但是，大部分都是间接融资，由于表内转表外、产品多层嵌套、资金池等操作，风险控制缺失，资本成本增加，期限错配。

短期债务增加了去杠杆化的难度。与存款不同，理财产品通常具有高回报和短期的特点:一半以上的理财产品在3个月内到期，80%的理财产品在6个月内到期，资产方面的投资项目需要更长时间。债务和资产之间的期限错配增加了流动性风险和去杠杆化的难度。1998年以前，亚洲国家的长期债务比例一般不到50%，马来西亚和泰国企业的长期债务比例只有30%左右。短期债务的高比例是亚洲国家危机的直接原因，而美国公司的长期债务比例为76%，而加拿大公司的长期债务比例达到80%。现阶段，中国企业长期债务占总债务的比例只有30%左右，上市公司的比例不到50%，创业板公司的比例甚至低于20%。不难理解为什么债券市场的违约主体大多是民营和中小企业。

充分发挥资本市场的作用

近年来，为防范和化解高杠杆风险，资本市场也尝试了许多创新，包括推进资产证券化、发展信用违约互换(cds)等衍生品市场、建立全国中小企业股份转让体系和区域性股权交易市场、鼓励市场化的“债转股”。然而，由于基础法律和定价体系等金融基础设施建设的不完善，资本市场的风险投融资功能以及风险分散和转移功能需要进一步发挥其应有的作用。

众所周知，资产证券化可以有效地帮助银行剥离去杠杆化阶段原始资产带来的利率风险、信用风险和流动性风险，帮助企业拓宽融资渠道，降低融资成本，实现风险转移和分散。2017年，我国abs发行规模达到1.43万亿元，同比增长63.71%。历史累计发行量超过3.4万亿元，存量规模达到1.8万亿元。尽管增长速度很快，但空. ABS发行比例仍大大增加，不到5%穆迪全球结构融资部董事总经理吉姆埃亨(Jim ahern)曾表示，近年来，资产证券化融资规模约占全球债券市场融资总额的20%；在金融危机前的2007年，这一比例高达35%，2017年为19%。此外，随着近两年信贷风险的暴露，风险分散的金融产品资产证券化已经滞销。此外，产品流动性较弱，资产支持型证券规模的年增长率从过去的几次下降到这两年的100%以下。

随着“破汇率”、信用风险频发、信用利差扩大、风险覆盖面扩大的步伐加快，信用违约互换作为一种重要的风险分散工具，对于提高信用风险定价的有效性、促进信用风险的转移和分散具有积极的意义。2016年9月23日，银行间市场交易商协会发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合同(crma)、信用风险缓释证书(crmw)、信用违约互换(Credit Default Swap)和信用挂钩票据(cln)等四项产品指引。商业规则发布已经快两年了，公开市场信息显示市场反应并不积极。虽然有很多潜在的买家，但卖家很少。由于基础债券资产流动性较低，cds产品的市场流动性受到影响。根本原因是市场刚刚达到预期，同时市场、制度、法律等相关配套措施仍需完善。

由于股权融资不仅可以增加企业的长期资本，还可以从源头上减少企业对债务的依赖，降低企业的高杠杆和流动性风险，使企业可以轻装上阵，增加R&D和长期投资，因此，“债转股”可以说是一种安全有效的债务重组方式。

发达国家的实践经验证明，资本市场在国家转型创新中发挥着不可替代的重要作用。要在稳定增长中去杠杆化，就必须充分发挥资本市场的作用。在历史的关键时期，为了平衡稳定增长和去杠杆化，我们必须在阻断风险暴露的同时，加快培育和提高市场风险识别和定价能力，培育风险投融资市场，尽快疏通和拓宽新的风险投融资渠道，强化新的金融体系，支持新经济增长和传统经济转型。经济竞争的制高点在于创新和金融。提高企业创新能力和金融体系效率迫在眉睫。2018年，中国资本市场对外开放步伐加快，qfii和rqfii、深港通和沪港通的配额大幅增加，外国人开立a股证券账户。

与此同时，监管部门加强了内部力量，颁布了一系列法律法规，继续加强资本市场基础体系建设，严格执法，严厉打击违法违规行为。在严格监管防范金融风险的同时，我们还应该加快金融业的供给侧结构改革。笔者建议，一是加快完善各金融行业的相关法律法规。中国是一个成文法国家，只有通过明确的法律来规范当事人的行为，才能有效保障其投资利益。只有明晰产权和交易规则，加强投资者保护，严格执法，才能降低交易成本，净化市场环境，促进长期投资。

第二，加快利率市场化，完善基础利率体系和风险定价机制，减少市场和监管分割，增强市场有效性和流动性。

第三，鼓励开发和创新标准化、规范化的金融产品，积极拓宽普通百姓的投资渠道(603883、医药股)。2014年，中国居民对股票基金和保险的配置不到4%，远低于发达国家。

第四，培育成熟的机构投资者，改善市场投资习惯。今年3月，中国证监会发布实施了《养老目标证券投资基金指引(试行)》，这将有助于培育成熟的机构投资者，培养长期投资、价值投资和理性投资的市场意识。

只有充分发挥资本市场的作用，才能稳步化解系统性风险，平衡去杠杆化和稳定增长。随着改革的深入，中国资本市场将进入一个发展的“新时代”，以多层次资本市场为代表的“新金融”将最终在中国经济转型和高质量发展中发挥越来越重要的作用。