黄凡：中国式的次级债风暴真的来了吗？

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这样一个不变的周期构成了市场经济周期的每一个周期:“泡沫酝酿时的复苏——泡沫上升时的高涨——泡沫破裂时的危机——泡沫消退时的萧条”很长一段时间，没有例外。当泡沫破裂时，它只摧毁了投机者的财富，仅此而已。

黄帆宁波银行私人银行部总经理(002142，诊断部)

次级债:指金融机构发行的债券，其本金和利息的偿还顺序列在商业银行其他负债之后，商业银行权益资本之前。

2008年的次贷危机主要是美国当时推行的新自由主义经济，政府干预很少，提倡消费来促进经济增长，导致许多普通消费者没有提前消费的经济能力。

当时，美国普通消费者的收入水平远低于他们的消费水平，而当时的房地产市场则大幅上涨。每个人都认为房地产不会下跌。买不起房子的人通过抵押贷款买了房子，大量无法偿还贷款的消费者通过抵押贷款买了房子。这种不良贷款被称为银行次级债，风险很高。

最近，股票市场和外汇市场同时暴跌。许多人将这种下降归因于特朗普，我认为这对他来说太抬举了。

想想看，即使在最糟糕的情况下，美国也会根据其对中国4000亿美元出口的威胁，将关税提高25%。相关数据显示，这不会对中国gdp增长产生超过0.5%的影响，双方都是双赢的，这必然会减少双方的进口需求，同时影响双方的经济，这是美国不会理解的。因此，所谓“残忍的把戏”基本上只是说说而已。

看看美国股市总体上仍在稳步上升，而与美国同时经历摩擦的欧盟和加拿大等经济体的股市和外汇市场则保持稳定...

是时候看看里面了。

首先，最近a股的暴跌主要是为了支付三年前的最终泡沫和与之共存的高杠杆

我记得2015年股市“杠杆牛市”的大泡沫。股市持续上涨，市场上一批“慢牛市”以100米的冲刺速度上涨。除了一些蓝筹股，a股市场已经完全泡沫化。其中，创业板已经成为“创意板块”,在泡沫之前，空的平均市盈率达到了140倍。

之所以称之为“上帝创世板”，是因为除了300元、400元、500元的“上帝股”在市场上不断诞生之外，各个投资圈的创始者每天都成功地捕捉到“每日限售股”的股神。

这些“奇迹”反过来鼓励越来越多的投资者放弃理性和常识，在创业板上追逐自己的梦想。“一带一路”的市场价值已经达到万亿，超过了波音、空客户、世界两大飞机巨头。更重要的是，如果一家主营业务面临亏损的传统行业公司更名为p2p互联网概念公司，股价将继续上下波动。

中国CRRC 2015(601766，诊断单元)

从历史上的每一次牛市泡沫中，都不乏大嘴发出的雷鸣般的话语，其中有些话可以在手边找到:“创世板没有泡沫，已经涨至2万点。”“本世纪的大牛市将持续到2022年”。“我们正处于一个伟大的时代”。“这一次，互联网的概念完全不同于过去的泡沫”...最终结果是什么？当然，最终的崩溃。

此后，这是一场前所未有的不惜一切代价的救援，成功化解了2015年股市崩盘可能引发的金融系统性风险。然而，当时，国家队拯救了世界上最昂贵的股票市场，超昂贵的估值无法维持很长时间。拯救市场只能延缓、但永远无法改变a股整体下跌以实现其应有价值回报的过程。

即使到2018年6月29日，创业板的平均市盈率仍在45倍左右，回归之路仍未结束。因此，绝大多数已经在市场上呆了三年并且不愿意离开的投资者(除了不担心持有蓝筹股的价值投资者)付出了巨大的代价。

股市内外的高杠杆是导致各种“闪电崩盘”下跌的罪魁祸首。几年前，当股市表现良好时，几乎“没有质押就没有股票”造成的高杠杆率使a股根本无法抵御风暴。与过去绝大多数投资者相比，他们实际上已经用自己的真金白银进行了投资。近年来，不同的投资者以不同的方式发挥杠杆作用:现场融资、场外融资和大股东质押融资...

值得一提的是，股权质押业务近年来发展迅速。根据沪深3017年第三季度的数据，目前两市共有3393只股票参与股权质押，占98.63%，可以说是“无质押无股份”，其中115只股票股权质押率超过50%。据估计，两市质押股权累计市值已达6万亿元。此外，当股价较高时，它们大多是质押融资，而股价较高自然意味着持有收益较低。

“低收益资产增加高杠杆，最终资产价格下跌”是现代几乎每一轮金融危机的根源。2007-2008年间，美国房价下跌导致大量次级债违约，引发了全球金融危机，因此国内股价下跌引发小规模“中国次级债”危机也就顺理成章了。

因此，我们应该把当前股市的下跌视为2015年继续为杠杆“人为牛市”买单的一部分。

第二，人民币汇率的下跌是人民币汇率的长期超调和房地产超级泡沫堰塞湖的泄洪

国内房地产市场已经成功吸收了超过10年的超卖货币，并且在没有适当调整的情况下一直在上涨。每当出现下降趋势，各级政府都会及时采取各种有效措施加以刺激。

2014年，三线以下城市有大量房地产库存。然而，减少库存的方法不是降低价格和促进销售，而是通过CDB的补充贷款(psl)以每天5-6万亿元(据《财新周刊》估计)的金额“创新性地”对被拆迁户实施货币安置，5-6万亿元的钞票被直接投入房地产市场。

随着当时鼓励居民用杠杆购买房屋等“强有力”措施的出台，已经很贵的房地产价格在两年内又翻了一番。直到现在，在整个国家都很难找到真正有价值的投资价值。

想象一下，按照目前的汇率，国内城市居民可以随意出售一套小公寓，然后他们可以去欧美发达国家购买一套海景豪宅。在这种情况下，即使是最强的资本控制也很难完全阻止资本外流。人民币能摆脱贬值压力吗？

尽管央行一直在努力保持人民币汇率的相对稳定，但去年引入的“反周期因素”曾成功稳定了人民币汇率。然而，很难保持货币政策的“中性”，不仅要保持房地产超级泡沫的堰塞湖，而且要支持股票市场的万亿股权质押杠杆，以免崩溃。因此，在最近的中央银行货币工作会议的公告，水释放通知"保持合理和充足的流动性"被视为。

一方面，美国的货币政策紧缩，利率上升；另一方面，中国的流动性是合理和充足的，利率仍然很低，所以人民币对美元的汇率根本没有升值的基础。

因此，我们看到股市下跌，汇率暴跌，债券市场一个接一个地违约...学术界谈论已久的“中国式次级债危机”之狼很可能就在此时到来。

唯一的安慰是，每一个中产阶级手中的几栋房子都在升值，这可以让每个人都沉浸在财富的梦想中。

火热的房地产市场吸引了许多社会基金来追逐它。在过去的两年里，在“钱棚改革”和“鼓励居民增加杠杆”等措施的鼓励下，这是非常热的。虽然有限的购买，有限的销售，等等。都符合彼此的政策调整，这是不可避免的，他们都将成为空的关键。先冻结资金，然后通过彩票购买新房，已经成为我们的“伟大发明”。在“全民疯狂抢房”的模式下，连银行存款都在动。消费指标依然疲软。

然而，说今天没有人会接受的一点是不恰当的。人们热衷于投资“买彩票买新房”，他们会毫不犹豫地排队，支付全额，甚至离婚来获得资格。每个人都知道新房子的价格比二手房便宜，买它意味着赚它。然而，这些新房被限制出售，锁定期为2-5年，实际估价非常高(租金回报率在1-2%之间，相当于市盈率的50-100倍)。

我记得2014-2016年每个人都积极参与股市的“私募”是相似的:它也比市场价格便宜，有相同的锁定期，也很有价值。当估值很高时，参与者看到价格暴跌，没有出路。最后，一根鸡毛。

每个人都在说，不要担心房地产市场下跌。对每个人来说抢劫房子都太晚了。上升趋势无法阻止它！

让我们看看美国次贷危机爆发前夕房地产市场的盛况:

根据联邦住房企业管理局2005年发布的数据，2004年，美国51个州和地区有35所房屋的价格在一年内上涨超过10%，其中6所房屋的价格超过20%。2004年下半年，美国平均房价同比上涨12.56%；2005年第一季度，增长率甚至更高，达到12.97%。在过去四年中，累计增长率为50.56%，年均增长率超过10%。在过去的半个世纪里，美国房价的年均增长率仅为5.5%。

与此同时，美国的房价收入比和房价租金比达到了历史最高水平。在纽约、芝加哥、旧金山、波士顿等大城市，房价的上涨更加惊人。近年来，这些城市的豪华公寓价格上涨了100%以上。纽约曼哈顿的房产公寓平均价格上涨了153%，超过每平方米9万元，顶级公寓达到每平方米30-40万元。

曼哈顿新建的两居室(两居室)公寓，内部面积约为120平方米，起价超过160万美元，质量较好的(包括游泳池、桑拿和其他健身设施)超过200万美元，楼层高、视野好的超过300万美元，顶级公寓达到近1000万美元。

当时，二手房的强劲增长带动了二手房市场。根据全国房地产经纪人协会发布的数据，当年6月份二手房年销售量达到733万套，这是自同年4月以来第二次创下新纪录。6月份，在美国出售的单户住宅(“别墅”)的中值价格达到了创纪录的219，000美元。与去年同期相比，增幅高达14.7%，是过去25年来的最大增幅。

然而，当时，几乎没有人担心房地产泡沫。即使当美联储(Federal Reserve Board)的保守派主席格林斯潘(Greenspan)在那年5月底向国会作证时，他也很少说“美国没有出现全国性的房地产泡沫。”事实上，经济学家、政府部门、开发商和普通人都认为美国房地产泡沫不会破裂。

有趣的是，我查阅了当时(2005年)上海证券报上一位中国专家写的一篇文章，这篇文章比较了当时中美两国的房地产泡沫。结论是美国的房地产泡沫比中国小，美国的许多国情决定了没有必要担心房地产泡沫...我摘录了这篇文章的一些内容如下:

“首先，美国房地产的消费结构是多样化的。在美国，只有65%的家庭拥有自己的房子(在大城市甚至更低)，许多家庭长期以来依靠租房来解决他们的住房问题。在这飞涨的房价中，房租并没有急剧上涨...

其次，产品结构的多样化。美国不仅有产权公寓(这一概念与中国完全相同)，还有“合作公寓”，只有产权，没有产权。“合作公寓”的数量大约是产权公寓的三四倍，但价格还不到产权公寓的一半...

第三，贷款渠道多样化。除了向商业银行贷款之外，美国购房者还可以从众多专门从事住房贷款业务的住房贷款机构和数量极其庞大的贷款经纪人那里获得贷款。在它们后面的是两家有政府背景的上市公司，房利美和房地美，它们实施房地产贷款证券化。

美国绝大多数住房贷款通过上述渠道进入二级市场，由养老基金、保险基金、共同基金和投资者购买，这极大地分散了风险...

第四，贷款利率的多元化和多选择再融资机制。除了固定利率，美国还有浮动利率。如果购房者选择固定利率，无论美联储在整个贷款期间(如30年)如何调整基准利率，每月还款额都不会发生变化，有效、积极地控制了家庭的财务风险...

第五，房地产市场的普遍性和独立性。美国的房地产市场是巨大的，由成千上万个独立的市场组成。在本轮房价上涨中，不同地方房价上涨有不同的客观原因。例如，在一些城市，由于某些类型的房屋稀缺，供应短缺；一些城市是由于失业率的急剧下降；一些州是由于移民数量的激增；一些州是由于某些行业的迅速崛起。气泡不会彼此“串联”，从而形成更大的气泡..."

总之:我可以找到无数的理由来支持美国房价不会下跌！这是美国人民、中国人民乃至全世界人民的共识。这与今天强烈认为房地产将永远上涨完全一样。

结果呢。自2006年以来，美国整体房价持续下跌，进而引发全球金融海啸...

如今，所有中国人认为“国内房价只能涨不能跌”的信条都归结于一个根本:政府永远不会让房价下跌！然而，政府的好手绝不是万能的。以股市为例，自2015年7月以来，政府动用了所有可用的资源:改变市场规则、派遣公安部队，以及免费投入超过2万亿元人民币的真金白银支持股市。结果，本轮股市灾难如期而至。到目前为止，a股没有反复下跌吗？

人类历史上最有价值的一课是，人类从不从历史中学习。因此，历史总是重复的。投资市场一直都是这样。

我认为有必要提醒我们，世界上有一条铁律:“任何泡沫最终都会毫无例外地破灭。”当几乎没有人相信泡沫最终会破裂时，泡沫的破裂可能会出乎意料。如前所述，“低收益资产加上高杠杆”是现代几乎所有金融危机的根源。

国内房地产投资也符合“低收入”(租金收益率为1%-2%)和“高杠杆”(甚至大量首付都是从消费贷款和信用卡贷款中获得)的特点。对于楼市投资者来说，租金回报率远低于借款买房的利率成本，如果不上涨，价格就无法长期保持，但只有增加杠杆，价格才会上涨，这显然是无法长期维持的。因此，这一轮“去杠杆化”和“清算”很可能会导致房地产。

如果房地产价格明显下跌，与房地产相关的各种融资类型的次级债将像股权质押融资一样持续爆发。到那时，政府可能不得不采取比2015年股市更大的努力来支持和避免崩盘...

然而，如果房地产市场的最终泡沫破裂，房价逐渐回到一个合理的水平，这真的不是一件坏事。尽管国内生产总值增长放缓是不可避免的，但多年来所倡导的目标，如清除真正落后的生产能力、转变经济结构和整个社会的“去杠杆化”，是可以实现的。就房东而言，所有的房子都还在，这不影响使用价值。

对于投资者来说，房地产市场的投资吸引力已经消失，所以是时候好好投资行业了。当资本市场和房地产市场衰退时，每个人都可以安心地工作和创业。为什么实体经济不能更快增长，为什么核心技术不能出来？

因此，即使出现可控的“中国次级债危机”，也没什么大不了的。

10年前在美国爆发、后来席卷全球的次贷危机将所有的房地产价格、股票价格和美元汇率都推到了一个低水平。结果，美国迎来了10年的经济复苏、漫长的股市和科技创新。从未停止...

这样一个不变的周期构成了市场经济周期的每一个周期:“泡沫酝酿时的复苏——泡沫上升时的高涨——泡沫破裂时的危机——泡沫消退时的萧条”很长一段时间，没有例外。当泡沫破裂时，它只摧毁了投机者的财富，仅此而已。