傅子恒：货币政策应强化适度微调取向

本篇文章2361字，读完约6分钟

□华信证券上海分公司副总经理。

华信证券私募股权研究中心总经理傅子恒

从保持人民币币值稳定和经济社会长期发展的角度来看，需要长期保持稳定和中性的货币政策。但是，从应对“交易导向”的短期问题、规避经济下行风险、促进经济繁荣复苏的角度来看，特别是随着资本市场波动等问题的出现，央行稳定中性的导向被灵活微调到适度宽松的方向，更多地考虑资本市场的稳定需求，这应该是当前货币政策不断努力和强化的重点。

内需不足需要审慎的货币政策

新常态下，中国经济景气周期处于寒冷地区，经济稳定下行压力没有得到根本缓解，结构性问题与各种不确定性风险并存，市场利率水平自年中以来稳步下降，虽然有微调货币政策的原因，但也有内需不足、市场资金需求意愿低的明显原因。

从一些重要数据指标来看，gdp表现缺乏张力，面临诸多压力因素；Cpi指标长期保持在2%左右，反映市场运营商信心预期的各种pmi指标略高于临界点，并被繁荣和衰退的临界点所拖累。企业的微观效益指标一直难以持续改善，从今年开始逐季度收缩。这些数据表明，尽管中国经济总体稳定，但内需缺乏持续的后劲支撑。

从投资角度看，在今年上半年6.8%的国内生产总值增长贡献中，房地产投资同比增长9.7%。今年1-8月，指标同比增长10.1%，增速扩大，业绩超出预期；今年上半年，基础设施投资同比增长7.3%，逐月收窄。然而，从1月到8月，固定资产投资总额仅增长5.3%，明显低于去年同期的7.8%。投资增长的贡献率明显下降，主要是由于政策约束下房地产投资的意外表现和基础设施投资的拉动。

因此，具有广泛实际经济活动的制造业投资低于投资的平均增长率，其表现也很缓慢。下半年，尤其是第三季度，国内中心城市房价松动、部分城市房价下跌等迹象越来越表明，房地产市场的快速扩张期即将结束。鉴于投资相对价格的滞后，房地产投资的后续扩张将是不可持续的，而制造业的扩张则是后续的复苏。政策努力驱动效应的释放是一个长期过程，投资增长只能更多地依赖基础设施的扩张和对冲，而基础设施是未来投资的主要领域。

在投资增量贡献潜力有限的背景下，消费增长已成为经济增长的主要“维持稳定”因素和拉动因素。然而，消费是收入的函数。如果投资低迷，外贸繁荣预计会下降，消费增长显然缺乏长期可持续性。因此，中国自主经济增长的张力培育需要持续的扩张性政策努力，货币政策应与长期目标下的灵活决策相协调。

从价格表现来看，今年以来，除原油受国际价格传导因素拖累外，其他上游原材料价格涨幅并不显著；在终端价格方面，受各种因素影响，上半年租金价格明显上涨，少数肉类和蔬菜产品价格因周期问题上涨。然而，由于供应充足，各种消费品的价格缺乏上涨的基础，总体和明显的通货膨胀压力不大。从这个角度来看，这也表明货币总量的收缩是没有根据的。

经济增长的脆弱性可以从供求结构性矛盾的角度来观察。过去三年，中国实体经济一直试图在“供应方结构改革”的政策指导下实现供需平衡。在供给方面，金融放松管制和去虚拟化的政策效应已逐渐取得成效。金融秩序，特别是互联网金融秩序，整改后明显改善，系统性风险大幅降低。在需求方面，在美国经济利率持续上升的情况下，可能会出现房地产繁荣的低迷、对外贸易的不确定因素、负面效应的积累和不确定性，所有这些都可能对市场预期产生影响。在此背景下，“需求侧”提振已成为当前稳定经济的关键。基础设施扩张和消费扩张，以及整个制造业繁荣的提振和复苏，都需要相对宽松的货币政策环境。

要解决实体经济问题，我们必须考虑资本市场的稳定性

中国经济的复杂性决定了在解决问题的过程中需要不同的政策。笔者从货币政策的角度，提出以下思考。

首先，在制定政策时需要考虑到这一点。在资金使用方面，市场需求主体之间存在结构性差异，不同主体对市场的冷暖有不同的感受，并承担资金成本。例如，由于准入控制、发展阶段和实力水平的不同，国有企业与民营企业、大型企业与中小企业之间的利息成本承受能力存在差异，它们对利率和政策变化的敏感度也有很大差异。由于实力和成本承受能力较低，在经济低迷时期，为了经济和社会的稳定健康发展，需要对民营企业和中小企业的压力困境和政策需求给予足够的重视。

第二，货币当局对政策工具的结构性选择不仅要平衡短期、中期和长期通胀、货币稳定和经济增长目标，还要应对周期性经济波动。此外，它们还应根据不同政策工具的特点做出选择。一些政策工具的应用应与市场保持必要和有效的预测性沟通，以避免对其资本利用计划造成麻烦和限制。稳定市场参与者的期望可以为更有针对性和更有效地解决结构性问题创造条件。

第三，要解决真正的经济问题，还应该考虑资本市场的稳定。如果这个问题得不到很好的解决，通常会出现各种各样的问题，这些问题会影响资本市场本身的稳定，并经常影响实体经济；过去三年，货币政策从“积极稳定”转向“稳定中性”，重点是清理影子银行和整顿互联网金融秩序。今年上半年，“新资产监管”将金融领域跨市场、跨行业监管的治理推向高潮。

清理整顿和市场治理净化了市场环境，大大降低了市场的系统性风险。然而，在当前国内外的经济背景下，各种因素的叠加导致了股市的回落。目前，股票市场二级市场股权质押融资压力过大，可能导致连锁负反馈风险，需要引起高度重视。货币政策应在信贷条件和窗口引导方面适度放松和调整，以帮助市场化解风险压力。

对于各方普遍关注的人民币汇率问题，笔者认为目前处于一个相对有利的时间窗口，可以从两个方面进行简要概括:一是中国经济的稳定构成了世界对人民币稳定的信心支撑；第二，通过2016-2017年的金融去杠杆化，防止资金以内部负债的形式外逃，扩大海外投资，以及央行“反周期因素”调节机制的作用，人民币单边贬值的压力可以得到解决。市场意识到no/きだよきだだがきががきききがきききき