钟正生：宽信用仍乏力 9月金融数据点评

本篇文章2830字，读完约7分钟

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

9月份，社会融资增加2.21万亿元，明显高于市场预期。这主要是由于发行了大量新的地方特别债券，同时表内信贷扩张略有增加，而表外融资和直接融资减少。继7月份将银行abs和贷款核销纳入社会金融统计后，央行表示“今年8月份以来，地方政府特别债券发行速度加快，对银行贷款和企业债券的替代效应明显”，因此地方政府特别债券被纳入社会金融统计。这使得新的社会福利明显强于季节规律。然而，即使在调整社会融资规模后，新规模的社会融资余额增长率从10.8%上升到10.6%，仍处于弱信贷扩张状态，旧规模的社会融资余额增长率与以前持平。

9月份，人民币贷款增加了1.38万亿元，资产负债表上的信贷扩张仍然疲弱，这仍是由于银行的平均风险偏好和理想融资需求不足。因此，居民贷款仍然刚性，居民和企业短期贷款继续加速，企业中长期贷款疲软。尽管票据冲动的特征被弱化了，但仍然明显存在。9月份，地方专项债券发行速度大幅加快，这是积极财政政策的落实，对其他债券融资产生了挤出效应。即地方专项债券融资净额从4106亿元大幅增加到7389亿元，新发行公司债券融资净额从3376亿元大幅下降到141亿元。

近年来，地方专项债券发行加快，资金主要用于建设活动，有利于增强积极财政政策对实体经济的支撑作用，发挥信贷投放面广、增长平稳的效应；然而，自7月下旬政策转为积极以来，除金融因素外，信贷扩张仍然疲弱。特别是在实体缺乏投资回报、金融监管和债务控制严格的框架下，银行的风险偏好很难与实体的融资需求准确挂钩，短期贷款和票据冲动仍然是信贷供给的首选，这将导致信贷扩张过程和经济本身面临更大的收缩压力。贸易层面的外部冲击也削弱了经济增长承受下行风险的能力。

对于政策而言，启示在于:一方面，货币政策和财政政策需要避免采取“一刀切”的手段，而是更加注重资金的定向分流。以放开利率传导的货币政策为例，如果是近期银行监管刚性要求降低小微贷款利率的形式，可能会导致融资供求错配加剧，适得其反。因此，金融部门的进一步减税、特别债券的充实和配额的重新扩大都是可以预期的。另一方面，货币层面的定向RRR减息和银行信贷额度的持续放松可能仍有必要。这是由于应对外部经济冲击和内生压力的需要——中美贸易紧张对经济的拖累并不显著，但可能会滞后。此外，在严格的金融监管框架不变的情况下，银行表内信贷仍是控制资金流动的一种简便方法。结合精神创伤和痛苦评估、窗口指导等手段，可以促进对实体经济积极政策的实施。然而，目前银行缺乏风险偏好和化解坏账的压力仍需通过放松总体政策来解决。

第一，社会整合调整口径，扩张力度仍然较弱

9月份，社会融资增加2.21万亿元，明显高于市场预期。这主要是由于发行了大量新的地方特别债券，而表内信贷、表外融资和直接融资相对较弱(图1)。继7月份将银行abs和贷款核销纳入社会金融统计后，央行表示“今年8月份以来，地方政府特别债券发行速度加快，对银行贷款和企业债券的替代效应明显”，因此地方政府特别债券被纳入社会金融统计。这使得新的社会福利明显强于季节法则(图2)。然而，即使在调整社会融资规模后，新规模的社会融资余额增长率从10.8%提高到10.6%，仍处于弱信贷扩张状态，旧规模的社会融资余额增长率也与以前持平。

一是新增社会融资信贷1.43万亿元，比上个月略有增加，但贷款增速没有明显加快。9月份，银行保持了此前的放贷节奏，但仍弱于7月末积极政策转变后的“急于放贷”惯性，这与银行相对普遍的风险偏好以及对理想融资相对稀缺的需求有关。二是新增表外融资2891亿元，降幅继续扩大，反映出金融监管虽然略有放松，但严格监管的原则没有放松。其中，委托贷款和信托贷款分别负增长1434亿元和908亿元，降幅大于8%，未贴现承兑汇票负增长547亿元，降幅略弱于8月份。第三，新增直接融资413亿元，明显弱于上月。这主要是因为地方专项债券融资净额从4106亿元大幅增加到7389亿元，挤掉了实体板块的市场化债券融资，导致新增企业债券融资从3376亿元大幅下降到141亿元，而股权融资依然疲软。近年来，地方专项债券发行加快，资金主要用于建设活动，有利于增强积极财政政策对实体经济的支撑作用，发挥信贷投放面广、增长平稳的效应；然而，自7月下旬政策转为积极以来，除金融因素外，信贷扩张仍然疲弱。

其次，信贷扩张仍然疲弱

9月份，人民币贷款增加1.38万亿元，环比增加1000多亿元(图3)。表内信贷扩张仍然疲弱，这仍是由于银行的平均风险偏好和理想融资需求的稀缺。因此，居民贷款仍然刚性，居民和企业短期贷款继续加速，企业中长期贷款疲软。尽管票据冲动的特征被弱化了，但仍然明显存在。

其中，新增住房贷款7544亿元，其中短期贷款3134亿元，中长期贷款4309亿元，比上个月分别增加536亿元和减少106亿元。居民贷款保持刚性，这与房地产市场明显降温不同，可能与抵押贷款审批和发放的时滞有关；居民短期贷款保持较高增速，并进一步增强，反映出实体部门理想的融资需求较弱，银行流动性需求也较强。新增企业贷款6772亿元，其中短期贷款1098亿元，中长期贷款3800亿元，分别比上个月增加2846亿元和375亿元(图表4)。根据该行的草案信息，9月份银行放贷速度没有加快，这不仅是因为整体信贷额度没有大幅提高，还因为该行的风险偏好相对普遍，理想的融资需求相对稀缺。此外，最近在货币和银行监管层面加强了利率传导，这要求做出降低实体融资成本的安排，这可能会进一步加剧融资供求和信贷扩张的效率。新增票据融资1743亿元，比上个月减少2356亿元。虽然票据融资的增量有所减弱，但在新增信贷中仍占较高比例，反映出银行对票据冲动的偏好依然存在。新增非银行贷款603亿元，比上个月减少164亿元，非银行贷款增速继续放缓。

第三，货币扩张仍然缓慢

9月份，人民币贷款增加8902亿元，同比增加4570亿元，主要依靠居民存款(图5)。其中，新增居民存款1.32万亿元，同比增长2944亿元；企业存款3104亿元，同比减少324亿元；财政存款3473亿元，同比增长499亿元；非银行存款为-9498亿元，同比减少823亿元。总体存款扩张类似于季节性规律，但主要取决于居民存款，企业存款扩张相对较弱；财政支出的速度也与去年同期一致。九月份，m1和m2分别轻微上升至4.0%和8.3%(图6)。货币增速略有回升，但仍处于历史低点，特别是企业存款扩张乏力，积极政策效果不明显。

本文转载自平台/作者授权的金融网站《莫尼塔宏观研究》。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！