郭磊：核心CPI回落与经济放缓有关

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核心cpi下的放缓主要是由于服务价格的下降。服务价格的下降应与经济放缓相关，即“经济-就业-服务价格”的传导链。

作者:郭磊，广发证券宏观分析师

投资要素首先，9月份cpi继续上升，但核心cpi开始放缓。

第二，cpi的上升主要是由食品项目推动的。

第三，核心cpi下的放缓主要是由于服务价格的下降。

第四，根据我们的理解，服务价格的下降应该与经济放缓有关，即“经济-就业-服务价格”的传导链。

第五，我们可以进一步将cpi分为两部分:食品和非食品。前者可被视为货币因素的滞后指标，而后者在更大程度上受实际需求的影响。

第六，未来价格仍存在变数，但服务价格随内需放缓意味着“轻度滞胀”的压力将得到缓解。经济从轻微的滞胀转变为轻微的衰退是一个很好的特征。经济能量与价格统一，货币政策约束得以缓解。

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9月份，cpi继续上升，但核心cpi开始放缓。9月份的消费物价指数为2.5%，比8月份高0.2个百分点。cpi上升的同时，核心cpi(不包括食品和能源)同比下降0.3个百分点，这是本轮以来的首次。

消费物价指数的上升主要是由食品引起的。大致来说，cpi的八大项如下:食品、烟草和酒精(食品上涨，烟草持平，葡萄酒下跌)、服装(下跌)、住房(上涨)、日用品和服务(上涨)、交通和通讯(上涨)、教育、文化和娱乐(下跌)、医疗保健(下跌)以及其他用品和服务(下跌)。

食品方面有1.9点，这是cpi变暖的主要原因。其中，食品价格表现相对稳定(同比增长0.5%，与前期持平)，新鲜蔬菜、新鲜水果和肉类分别比上个月增长10.3%、4.7%和1.6%(其中猪肉增长2.5%)。根据最新的高频数据，猪肉和蔬菜价格的绝对价格在10月份保持在较高水平，但加速贡献可能有所下降。

核心cpi下的放缓主要是由于服务价格的下降。cpi服务价格同比下降2.1%，下降0.5个百分点；环比下降0.2%，环比下降0.1个百分点。其中，教育、文化、娱乐下降0.4个百分点，医疗下降1.6个百分点。如果我们继续改进，季节性以下的旅游和医疗服务将成为主要阻力。有特殊的因素，例如，旅游业受到一些景点价格调整的影响；医疗服务价格下降的部分原因是2017年9月医疗改革带来的超高基数。然而，这些具体原因并不是服务价格的整体趋势。

根据我们的理解，服务价格的下降应该与经济放缓有关，即“经济-就业-服务价格”的传导链。从经验法则来看，服务价格和经济/就业指标之间的相关性非常高，这可以通过pmi和pmi就业细分来观察。其背后的经济逻辑也很容易理解:当经济下滑时，就业压力将增加，劳动力成本将下降并转嫁到服务价格上。从pmi就业、bci企业就业前景指数、广东pmi就业等指标来看，第三季度末就业压力有增加的迹象。

我们可以进一步将cpi分为两部分:食品和非食品。前者可被视为货币因素(M)的滞后指标，而后者在更大程度上受实际需求的影响。从历史规律来看，食品价格基本上反映了内生通胀周期，比货币供应量(m1或M2)落后2-4个季度。2017年以来的这种偏离可能与农业供给方改革的干扰以及金融去杠杆化导致的m1和m2的异常周期有关。非食品基本上是经济指标的映射，反映实际需求的上升和下降。

未来价格仍有变数，但服务价格随内需放缓意味着“轻度滞胀”的压力有所缓解。经济从轻微的滞胀转变为轻微的衰退是一个很好的特征。经济能量与价格统一，货币政策约束得以缓解。未来价格仍有变数，第四季度的趋势并不意味着明年；然而，服务项目的放松意味着微观滞胀压力的缓解，第三季度经济的微观滞胀特征一度十分明显。目前，整体仍处于轻度滞胀时期(cpi仍处于最高点，ppi仍在加速)，但从轻度滞胀向轻度衰退过渡的迹象开始出现(这部分提到的滞胀和衰退都是美林时钟意义上的)，这对经济是一件好事，这将减少价格信号的扭曲，适度放松货币政策的约束。尽管利率政策仍将受到内外利差的制约，但空.的准备金率至少是很大的

风险警告:

超出预期的经济变化

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