举债消费：美国模式在中国不可行

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对于收入增量和增长高度有限的中国居民来说，继续增加杠杆以刺激消费只能意味着风险的进一步放大。

张锐

根据美联储的最新数据，8月份美国消费者债务增加了201亿美元，这是自5月份以来的最大增幅，使总消费信贷达到创纪录的3.94万亿美元，年增长率为6.2%。目前，美国家庭的平均债务为14万美元，是美国家庭平均收入的两倍多。如果我们增加1万亿美元的学生贷款，美国家庭的债务比率将超过80%。

消费信贷反映了美国个人消费支出的状况，也体现了美国通过居民债务消费刺激经济增长的模式。数据显示，去年美国消费品零售总额为57564亿美元(约合39万亿元人民币)，居世界首位。相应地，消费对美国经济增长的贡献率超过了70%。

通过比较发现，中国家庭人均债务只有19000美元，家庭债务比率只有50%，无论是债务规模还是债务比率都远远落后于美国，政府债务为29.95万亿元，国有企业债务为99万亿元，民营企业债务为16万亿元。中国家庭似乎有很大的借款空间。那么，中国能完全复制美国债务消费驱动的经济增长模式吗？答案显然是否定的。

首先，中国没有美国居民那样高的收入和相应的偿付能力。债务与可支配收入之比不仅能反映一个家庭的杠杆比率，还能代表居民的偿付能力和债务风险。相比之下，中国居民过去五年的平均年收入为22074元，而美国为41930美元，是前者的12.93倍。同期，人均可支配收入仅占中国国内生产总值的43%，而美国超过74%。虽然美国的杠杆率在过去五年一直高于中国，但这一结果显然不是因为作为分母的美国人均可支配收入小于中国，而是因为作为分子的美国债务额大于中国。总之，尽管美国的人均债务比中国大，但从居民收入构成的偿债能力来看，中国永远无法与美国相比，这决定了美国居民的债务风险能力比中国居民强得多。对于收入增量和增长高度有限的中国居民来说，继续增加杠杆以刺激消费只能意味着风险的进一步放大。

其次，中国没有像美国那样的金融基础设施。美国控制着美元，这是一种稀缺的金融工具。在美国，不仅住房抵押贷款可以制成抵押证券mbs，而且个人消费信贷也可以制成资产支持证券abs。由于美元作为国际外汇储备和贸易结算工具占据着非常特殊的地位，以这一价格定价的国内资产证券化产品自然能够被全球投资者所认可并畅销，这意味着美国居民的债务风险可以通过发达的金融体系和美元的国际货币地位剥离出来，并不断向全球扩散。然而，中国不同。虽然目前人民币作为国际储备货币排名第五，但其影响力相当有限，而且中国没有与之相匹配的发达金融市场，这就决定了中国居民的债务不具备实现风险转移和分担的条件，个人破产制度尚未建立，居民的债务趋于无限负债。在这种情况下，累积的信贷危机不仅会摧毁消费，还会摧毁整个金融体系。

第三，中国没有像美国那样的抵押贷款利率定价机制。目前，房地产负债已经成为中美两国居民负债的最大来源，但两国家庭承担的动态成本却完全不同。在美国，抵押贷款主要基于固定利率，这意味着即使利率上升，贷款人也不会支付更多的利率，银行也肯定不会遭受损失，因为抵押贷款是以住房抵押贷款证券化的形式出售的，债务的利率风险和违约风险分别与银行和买方分开，转移给偏好高风险的投资者。与美国不同，中国的抵押贷款主要基于浮动利率，利率风险不能与个人和家庭分开。目前，美联储已经进入加息周期。虽然中国人民银行一直坚持不跟进，但为了保持人民币汇率的稳定和国内“去杠杆化”的需要，稳定货币流通将成为政策的主旋律，市场资金吃紧、利率上升是不可避免的，这也决定了住房抵押贷款支出成本将大幅上升。受此影响，国内居民继续增加杠杆并最终影响消费的空空间也将受到抑制。

最后，中国没有像美国那样发达的资本市场。以道琼斯和纳斯达克为风向标的纽约股市，不仅是世界上最发达、最活跃的资本市场，也是美国人民作为债务人获取投资收益和支付债务成本的重要渠道。统计显示，金融危机后，美国股市迎来了10年的牛市，美国家庭净资产超过100万亿美元，美国家庭可支配收入增加到14.55万亿美元，比率达到6.87，创历史新高。相反，不成熟的中国股市早已走出熊市。不管收入如何，许多投资者仍深陷其中。

经过进一步分析，我们可以发现，由于房价的不断上涨和居民教育成本的不断提高，中国的家庭债务实际上已经大幅增加。根据中国社会科学院、中国人民大学和上海财经大学的统计，10年前中国家庭的负债率只有19%，但现在已经上升到50%，跃升了178%；类似地，10年前中国家庭的杠杆率仅为27%，但现在已升至110%，飙升了307%。目前，尽管中国50%的家庭负债比率低于发达经济体76.1%的平均水平，但远高于新兴经济体39.8%的平均水平；同时，110%的中国家庭部门杠杆率不仅是新兴市场国家中最高的，也超过了美国、德国、法国、奥地利和意大利等发达国家的水平。此外，根据国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》，在金融危机以来的10年里，新兴市场经济体的家庭债务比率从15%上升到21%，而发达经济体的家庭债务比率从52%上升到63%，分别上升了40%和21%，落后于中国178%的上升速度。

必要的居民负债有利于刺激消费，形成经济增长的内生动能，但过度和过高的杠杆率不仅会削弱居民的即期消费能力，还会削弱居民的消费预期。数据显示，今年1-8月，中国消费品零售总额仅增长9%，不仅创下10年来的历史新低，也改写了连续14年保持两位数增长的趋势。在这种结果下，尽管消费存量基数的增长有可能越来越小，但国内消费并没有像美国那样退出不断提高家庭负债率、刺激消费的游戏，这也是一个客观事实，这进一步说明了大规模债务消费的经济增长模式在中国不可行的现实真相。

动态观察表明，国内居民收入的绝对数量在未来将不可避免地增加，但由于国内经济增长放缓，其增长路径似乎是固定的趋势；从储蓄的角度来看，从2008年到2018年，中国居民部门的存款增长率已经从18%下降到7%左右，未来可能还会继续下降。根据西南财经大学的《中国家庭金融报告》，中国10%的家庭拥有最多的国内储蓄，占总储蓄的75%；另外35%的家庭据说有更多的储蓄，他们占总储蓄的25%；最后55%的家庭几乎没有储蓄。可以看出，目前中国一半以上的家庭银行没有存款，居民收入和储蓄存款的增长率都在下降，因此家庭信贷消费的半径将受到很大限制，可用的增量信贷资源将越来越少。硬市场约束对中国复制美国消费经济增长模式形成了最直接的约束。