陈涛：超调往往预示反转时机临近

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受贸易摩擦升级和美元加息的影响，全球金融市场近期出现大幅波动，并波及中国，导致资本市场波动超出基本面可以解释的范围。但是，也应该看到，与欧美金融市场不同，中国金融市场总体稳定，资本市场的投资价值突出。市场过度往往预示着市场反转机会的到来，所以我们应该保持对金融市场的坚定信心。

最近，中国资本市场明显表现过度。过去一年，美国股市创出历史新高，主要发达国家资本市场出现上行波动，而中国资本市场继续回落至较低水平。自今年年初以来，中国股指已下跌约20%，股指已触及四年低点。融资融券余额创下2016年6月中旬以来的新低。股票交易量极度萎缩，日换手率和换手率持续下降。目前，中国股市的静态估值已达到历史最高水平，整体接近2014年牛市前的水平，小盘股也处于历史低点。国庆假期后，由于外部市场大幅下跌，中国股市大幅调整至低位，明显超调，无法用基本面来解释。

与此同时，金融市场的风险偏好也出现过冲。长期以来，中国金融市场习惯于刚性赎回，影子银行的规模迅速扩大，因此，与金融市场相关的风险和影响没有得到充分、全面的考虑，也没有在定价机制中得到体现。因此，打破刚性债券支付机制是对以往金融市场定价和运行机制的修正，但不可避免地会带来风险偏好调整和过度修正的可能性，这在客观上导致了金融市场风险偏好的超调。与此同时，在从降低杠杆率到稳定杠杆率的过程中，过去，企业过度乐观形成的过度紧张的资本链往往首先被刚性挤压，这反过来又加剧了整个金融市场风险偏好的调整，从过度乐观和激进的风险偏好到过度谨慎的风险偏好，已经表现出明显的过度。进一步分析表明，银行间市场流动性向实体经济的平稳流动不仅受到实际融资需求的制约，还受到金融市场风险偏好调整的影响，应引起高度重视。

然而，应该注意的是，过度往往表明市场反转的时间正在逼近。市场机会往往是在底部孕育的，尤其是当它们极度悲观时，它们往往成为市场逆转的转折点。经济周期或金融周期将由实际经济利益驱动。事实上，信贷扩张和收缩的过程是偏离基本面和回归运动的轨迹。投资的涨落实际上是资产负债表调整的必然结果。

目前，市场反转的能量正在积聚，主要表现在以下几个方面:第一，市场估值与金融系统流动性之间的差距正在扩大。截至2018年8月底，中国广义货币供应量余额为178.87万亿元，存量货币余额位居世界前列，且仍在增长；与此同时，中国股指今年已成为全球跌幅最大的股指，表现出明显的偏差。第二，资本市场的估值水平偏离了经济增长率。在内外部冲击下，中国经济仍能保持稳定增长，这符合预期，反映出经济运行有足够的弹性和回旋余地。2018年9月，中国非制造业企业活动指数为54.9%，比上个月上升0.7个百分点，比年平均水平高出0.2个百分点，表明非制造业整体继续保持稳定、积极的发展势头。随着经济总量继续扩大，经济增长放缓是最正常的。然而，显而易见，中国金融市场可能会过度解读经济增长的风险。第三，金融市场的风险偏好偏离了工业企业利润的快速增长。据国家统计局统计，2018年1-8月，规模以上工业企业利润总额同比增长16.2%，保持快速增长。自供应方结构改革以来，中国实体企业的利润总体上有所改善。虽然上下游传导存在差异，但显然不支持对当前金融市场风险偏好的调整过于谨慎。

目前，消除不确定性的影响迫在眉睫。应该说，风险事件是金融市场运行中不可避免的客观现实。与巨大的金融市场相比，这些已经发生的零星风险事件是完全不同的，事实上是微不足道的。如果不是由于不确定因素的影响，金融市场的波动可以在正常范围内。众所周知，不确定性是影响微观经济主体行为的一个重要变量。在稳定和可预测的经济和金融环境中，商业模式评估是可能的，投资和消费决策可以更快地做出。特别是，金融市场需要消除不确定性。影响太大的不确定性往往会导致金融市场的过度波动。需要注意的是，中国目前面临的贸易摩擦升级不仅是一个不可忽视的外部冲击，也是一个逐步消除不确定性的过程。随着不确定性的逐渐消除，人们投资和消费决策分析的背景也越来越清晰，这实际上就是“利润空落地好”的逻辑。

此外，为了稳定金融市场的预期，各方都需要做出积极的努力:首先，保持金融体系的流动性合理和充裕。第二，完善资本市场体系建设。资本市场有其自身的运行规律，要促进资本市场的稳定运行，必须改善制度供给和建设。第三，引导理性投资。理性投资不分为机构投资者和个人投资者。第四，要积极防范金融风险偏好调整的羊群效应。面对借款人时，有必要改变金融机构基于风险偏好的调整可能形成的羊群效应。