陈嘉禾：资产管理者和客户利益一致性应得到重视

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在各种人类系统的构建中，一个重要的问题是代理机制。也就是说，当你雇佣一个人时，你希望这个人的利益和你的利益是一致的。我不希望这个被雇佣的人利用你的信任和被委托的权力去做对他有利和对你不利的事情。

解决代理问题的一个重要途径是约束利益。也就是说，雇主更倾向于采取一种“注重结果”的方法，这种方法完全约束了雇员和雇主的利益。在经营过程中，决策的主动权是由被雇佣者来执行的，因此被雇佣者很难监督和监督所有的活动。因此，“一荣俱荣，一损俱损”的结果导向原则可以确保被雇佣者以最低的成本最大限度地考虑雇主的利益。

在资本市场中，一个非常重要的代理机制是资产管理者利用投资者的委托做出不利于投资者长期最佳利益的行为。在这里，让我们看一些例子。

对于收取固定管理费的资产管理公司来说，为了避免投资者撤资，他们倾向于采取保守策略而非风险策略。只要有足够的客户规模稳定下来，就会有稳定的“饭票”。然而，如果你做了一个不同于市场的独特交易，你可能会失去客户的规模，然后失去管理费用。

例如，在20世纪90年代末的美国科技股泡沫中，尽管共同基金经理知道科技股太贵，但很少有人敢不买它们。如果你不买，而市场继续上涨(即使是不可持续的)，由产品的短期性能和同行之间的差距造成的客户损失将变得难以承受。只有像沃伦·巴菲特这样的坚定的价值投资者敢于坚定地远离科技股。

另一方面，对于收取浮动管理费(根据客户利润的一定比例，通常为20%)的资产管理公司来说，他们有时倾向于承担过多的风险。例如，如果一个需要全部仓库投资的机会有50%可能赚到5倍，50%可能损失0倍，那么尽管这个机会的预期回报是一个很大的正数，但它不一定值得客户参与。因为亏损为零带来的痛苦可能远远大于资产翻倍带来的快乐。

然而，对于收集流动资产的经理来说，当客户赚到五倍时，他也可以赚到很大一部分钱，但是当客户损失为零时，他就不必支付了。因此，对于资产管理公司来说，这种机会的诱惑会更大。

解决这种代理机制问题的途径是促进资产管理者和投资者之间的利益一致。促进利益一致性的最佳方式是让资产管理公司成为投资者。也就是说，如果资产管理人购买了很多自己管理的产品并锁定了一段时间，那么客户就不用太担心这样的资产管理人，主观上会做一些对投资者不利的事情。

当然，资产管理公司不能保证如果他们购买自己的产品就不会赔钱。毕竟，这个世界上没有上帝，也没有人能保证他所有的投资都会赚钱。然而，这种方法至少可以确保资产管理人员尽职尽责，发挥他们所有的技能。

在巴菲特早期给股东的信中，他曾经说过，他和他家人几乎所有的可投资资产都在他管理的投资组合中。因此，他与客户同甘共苦。彼得·林奇在自传中还说，他的大部分个人资产都是在产品中购买的，并与客户的资产混在一起。在今天的海外市场，当一个资产经理建立一个新的基金公司，这也是一个很好的方式来赢得客户的信任，通过投资他的大部分资产在该基金。

在今天的中国资本市场上，我们还可以看到，许多基金经理通过购买自己的产品，主动将自己的利益与客户的利益联系起来。然而，由于中国市场发展时间较短，房地产市场价格过高，还款压力过大，因此资产管理公司购买产品的比例和数量仍远远落后于海外市场。在未来的市场发展中，如果我们能够推动这一利益捆绑的进一步推广和发展，无疑将有利于我们的市场进步。

事实上，对资产管理公司来说，自我购买产品并不是一个完全的努力，而是一个双赢的结果。研究表明，在中国资本市场，从自己手中购买大量产品的资产管理公司，其长期业绩要比平均水平好得多。因此，在选择产品时，有经验的投资者也倾向于包括利益一致性的因素，如经理是否自己购买产品以及他们是否承诺锁定。因此，自购产品对于销售产品和扩大资产管理规模也是一件有意义的事情。这就是所谓的“双赢合作和双赢合作”，它促进了资产管理公司和客户之间利益的一致性。这是一个双赢和无害的工作，促进市场更加成熟和有效。(作者是信达证券的首席策略师和R&D中心的执行董事)