程实：“稳增长”期待“宽财政”提速

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作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

如果一千人团结起来，他们将拥有一千人的力量

2018年第三季度，中国经济的短期压力和长期潜力重叠并存。在增长率方面，随着投资和消费的减弱，中国第三季度的经济增长率为6.5%，降至2009年第一季度以来的最低水平。在质量方面，由于改革的深化，经济结构的优化和生产效率的提高正在稳步推进。因此，如何通过政策匹配来抵御压力和释放潜力是中国未来经济政策的重点。

我们认为，当前的货币政策受到结构性瓶颈的制约，这是“宽货币”无法实现“宽信贷”并削弱其“稳定增长”作用的主要原因。打破这一瓶颈的关键不在于货币政策本身，而在于财政政策的精确协调。根据这一展望，从现在到2019年上半年，积极金融有望进一步发挥其实力。一方面，基础设施项目的加速落地将有助于信贷供应的增长；另一方面，通过调整增值税，有效税率将降低，固定资产投资将被激活。基于“宽信贷”和“宽金融”的共鸣，中国经济“稳增长”和“防风险”的双重底线有望不断巩固。

短期压力与长期潜力并存

第三季度，中国经济增长的短期压力进一步显现。根据国家统计局的数据，第三季度中国经济同比增长率为6.5%，比第二季度低0.2个百分点，降至2009年第一季度以来的最低水平。在投资方面，前三季度，虽然民间投资依然活跃，但同比增速较上半年分别提高了0.3个百分点和2.7个百分点，但固定资产投资总体同比增速仅为5.4%，较上半年下降了0.6个百分点。消费方面，前三季度社会消费品零售总额同比增长9.3%，同比下降0.1个百分点，消费引擎尚未走出阶段性疲软。随着投资和国内消费的减弱，以及贸易摩擦成本的逐渐出现，中国经济的短期压力格局预计将在第四季度继续。

另一方面，随着供应方改革的深化，中国经济的长期增长潜力仍在积累。从经济结构来看，前三季度，与规模以上产业相比，战略性新兴产业增加值同比增长2.4个百分点；与制造业整体相比，高技术制造业投资同比增长6.2个百分点，高端制造业发展仍在稳步推进。就生产效率而言，前三季度单位国内生产总值能耗同比下降3.1%。今年1-8月，规模以上工业企业利润总额同比增长16.2%，主营业务收入利润率同比增长0.35个百分点。有鉴于此，在当前挑战与机遇并存的形势下，如何从短期压力平稳过渡到长期潜力，将是中国第四季度经济政策的重中之重。

货币政策遭遇结构性瓶颈

今年，在“稳增长”的政策组合中，货币政策率先发挥了作用，经过四次RRR定向降息，取得了积极的政策效果。自年中以来，m2增速已见底并逐步回升，这与我们之前的报告一致。然而，结构性瓶颈越来越多，阻碍了从“宽货币”到“宽信贷”的传导，导致“稳定增长”的作用未能充分发挥。

首先，长期和短期信贷增量结构不平衡。

自7月份RRR定向降息以来，新增人民币贷款规模同比持续上升，但结构上呈现“短、长、少”的特点。对居民而言，短期贷款继续同比增长，而中长期贷款从8月份开始同比增长。就企业部门而言，9月份短期贷款出现今年以来首次增长，而中长期贷款自8月份以来同比增幅不大。这表明当前的“宽货币”并没有扭转商业银行的风险厌恶情绪，商业银行仍然偏好短期贷款而非长期贷款，这使得新的流动性难以转化为长期投资，削弱了对实体经济的支撑作用。

第二，中小企业融资困难有待缓解。

自今年年初以来，央行已通过四次有针对性的RRR降息，取代了约1.35万亿的多边基金，以消除多边基金对中小银行造成的资本供应“歧视”，并提供超过2.15万亿的流动性增量。正因为如此，自7月份以来，r007和D007之间的差异已经大大缩小，表明流动性供给实际上已经变成了“合理的充裕”，并通过银行系统有效地传导到非银行系统。但是，在r007的下行趋势下，民间融资的综合利率仍处于较高水平，两者的趋势继续偏离。可以看出，新增流动性注入金融机构后，并没有有效转化为对中小企业的信贷支持，而是大部分流向了大企业。

“广泛信贷”和“稳定增长”预期“广泛金融”将加速

随着内外部经济不确定性的上升，虽然央行及时有效地“扩宽了货币”，但难以克服商业银行贷款意愿在资本供给方面的顺周期性，也难以在资本需求方面创造理想的长期贷款目标，这是上述结构性瓶颈的根源。要打破这一瓶颈，迫切需要发挥积极的金融精准性。一方面，基础设施投资的加速将创造稳定可靠的融资需求，进而刺激私营部门的信贷供应。另一方面，积极金融带来的“稳定预期”效应将缓解金融机构的风险规避，促进信贷供给从短期到长期，从大企业到中小企业。展望第四季度，随着贸易摩擦成本逐渐显现，中国经济增长将继续承受压力，因此“宽金融”帮助“宽信贷”的紧迫性进一步增强。事实上，9月份将“地方政府特殊债券”纳入社会融资规模统计，正是为了反映二者之间的“替代效应”，为“宽信贷”与“宽金融”之间的合作提供一个准确的观察工具。

有鉴于此，预计2019年上半年将加强“基本建设+减税”的积极融资。在基础设施层面，自7月份财政政策变得更加积极以来，基础设施投资仍然反弹乏力，这主要受到财政资金到位滞后的制约。9月份，地方特种债券发行量大幅上升，累计发行量超过年度预算报告设定的限额，金融约束初步得到缓解。正因如此，基础设施项目预计将加速，其对经济的提振效应预计将在第四季度逐渐释放，这将推动信贷供应的增长。在减税层面，在“简单税制+低税率”的方向下，增值税由第三级向第二级的调整有望加快，引导有效税率整体下降，充分发挥增值税减税对固定资产投资的强大拉动作用，更好地有利于中西部地区民营企业和企业的结构优化。此外，中部地区权责划分改革将继续深化，以缓解地方财政压力，扩大长期减税政策。与之相匹配的是，货币政策将保持中性和宽松的趋势，下一次有针对性的RRR降息预计将在春节前出台。

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