郭磊：数据放缓边际加速将夯实政策底

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首先，数据的特征。9月份的经济数据显示出四个明显的特征:

特征1:汽车行业在产量、工业增加值和零售额方面的下拉数据是这次国内需求下降和扩大的来源之一。

特点二:新的房地产建设和投资强于预期，但可能与价格预期松动有关，销量开始快速下降。

特征3:基础设施建设恢复速度低于预期，9月份基础设施建设仍在进一步下滑。但是，9月份财政支出明显加快，可能会影响第四季度。

特征4:制造业投资增速继续大幅上升，新产业布局可能在一定程度上受到驱动。

其次，它背后的原因。消费和出口基本上等于第二季度。第三季度gdp边际下降加速的原因是，9月份，行业下滑过快，基础设施继续惯性下滑，财政政策效果比预期要慢。

第三，未来趋势。在出口和房地产开工率仍处于较高水平的前提下，经济已经放缓了0.2个百分点；根据我们的“两轮放缓”框架，第四季度和明年上半年的压力可能会进一步加大。

第四，政策预测。本月城市调查失业率下降0.1个百分点，与pmi就业和bci企业招聘前景指数信号基本一致。反周期政策的必要性进一步增强，“政策底线”将进一步巩固。

特征1:汽车行业在产量、工业增加值和零售额方面的下拉数据是这次国内需求下降和扩大的来源之一。从主要工业产品来看，原煤、焦炭、生铁、粗钢、钢材、有色金属、平板玻璃和机床的增长率在9月份都有所上升，而水泥的增长率保持不变。9月份，汽车产量增长率为-10.6%，较上月的-4.4%进一步扩大；汽车工业工业增加值增长率仅为0.7%，是近三年来最低的；汽车零售额增长率为-7.1%，比上个月的-3.2%和全年累计的1.3%进一步扩大。

特点二:新的房地产建设和投资强于预期，但可能与价格预期松动有关，销量开始快速下降。房地产投资累计增速从上月的10.1%降至9.9%；新建筑进一步增长0.5个百分点，至16.4%。然而，销售的累计增长率进一步降至3%以下，月度增长率迅速降至-3.6%。从高频数据来看，10月份的情况似乎越来越糟。我们估计，价格调整的预期将进一步加强，这将导致购房意愿下降。

特征3:基础设施建设恢复速度低于预期，9月份基础设施建设仍在进一步下滑。但是，9月份财政支出明显加快，可能会影响第四季度。9月份，基础设施投资累计增速从4.2%降至3.3%，相应的老口径基础设施累计增速从1.3%进一步降至0.8%左右。尽管自该政策敦促发行特别债券以来，这相当于稳定了基础设施，但效果没有预期的那么快。然而，9月份公共财政支出同比增长11.7%，增速远超前期，其中基础设施财政支出同比增长23.1%，基础设施滞后的边际影响可能出现在第四季度。

特征4:制造业投资增速继续大幅上升，新产业布局可能在一定程度上受到驱动。制造业投资是数据中为数不多的亮点之一。制造业投资的累计增长率从7.5%大幅上升至8.7%，相当于9月份非常高的月度增长率。为什么自第一季度末经济表现低迷以来，制造业投资一直在加速？我们猜测制造业投资落后于收入和利润周期；第二，投资与设备更新周期(通用和专用设备领域fai高增长)相关，即2009年折旧完成带来的新设备需求；十三五规划中的三大新兴产业布局可能会加快。例如，计算机通信和其他电子设备制造业增长了18.3%。在最近的报告“趋势是一个引导”，我们有关于这方面的更详细的数据。

第三季度国内生产总值边际下降加速的原因是9月份工业下滑过快，基础设施建设速度低于预期。与前一季度相比，消费增长率大致持平(第二季度和第三季度均为9.0%)。出口增长率大致持平(第二季度为11.5%，第三季度为11.7%)；第一个下降是工业绩效，第二季度为6.6%，第三季度为6.0%；第二，固定资产投资，第二季度为6.4%，第三季度为5.4%。汽车和基础设施可能有最大的边际下拉。

在出口和房地产开工仍处于高水平的前提下，经济放缓了0.2个百分点，就业也出现了负面信号。反周期的必要性进一步增加，“政策底部”将进一步巩固。值得注意的是，本月出口和新房地产建设仍在加速惯性；根据我们之前的“两轮放缓”框架，这两个指标很可能会回落。这意味着第四季度和明年上半年的gdp压力比现在更有可能。本月城市调查失业率下降0.1个百分点，与pmi就业和bci企业招聘前景信号基本一致。政策稳定增长的必要性进一步增强，预计“政策底部”将进一步巩固。在基础设施(农村振兴)、税收(减税)、消费(汽车)、房地产(经济适用房)、新产业(促进转型)和国有企业改革(竞争中立)等领域，都有值得期待的政策。

风险警告:

超出预期的经济变化

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