李奇霖：6.5%的分化与隐忧

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作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

第三季度主要经济数据已经发布，总体感觉是国内生产总值增速略低于预期，而三大需求数据好于预期。当然，实际价值和预期价值之间的这种差异并不意味着市场对经济的悲观预期是虚假的，短期内仍然很难看到有效的经济支持的出现。

总的来说，第三季度的国内生产总值增长率为6.5%，低于12个季度6.7%至6.9%的范围，也低于对风力发电6.6%的普遍预测。这一增长率比第二季度低0.2个百分点，是自2015年以来单季最大的放缓。三大需求下降所隐含的经济下行压力最终清晰地反映在国内生产总值数据中。

反映生产的工业增加值9月份同比增长5.8%，上年同期增长6.1%。部分原因可以用基数来解释。2017年，工业增加值增速在季末跃升，基数高导致今年各季度末工业增加值增速回落。与上年同期相比，3月份增长速度下降1.2%，7月份下降0.8%，9月份下降0.3%。

但与此同时，工业生产确实在放缓。高频数据显示，9月份六大发电集团日均煤耗仅为63万吨，为今年除2月份以外的最低值，比去年9月份下降了11.3%。9月份，规模以上工业企业发电量同比增长4.6%，同比增长7.3%。

工业生产放缓。首先，由于企业对未来前景不乐观，9月份pmi生产经营活动预期指数为56.4，触及两年低点，非制造业pmi经营活动预期指数也达到17个月低点。第二，终端需求放缓，第二季度成品库存继续上升，企业面临减产和库存化的压力。

与关于风的一致预测相比，三个主要需求的性能略好于预测值。结合股市的表现，市场对经济的悲观预期是充分的。当然，除了基本面因素外，股票下跌还会受到股票质押、交易冲突的不确定性、风险从海外市场向国内市场传导等因素的影响。，但今年如此大幅度的下跌确实表明市场对经济前景非常谨慎。

现在让我们看看每个终端的需求。1-9月，固定资产投资增速为5.4%，结束了今年的持续下滑。制造业是主要支撑，而基础设施的拖累正在减弱。

从1月到9月，制造业投资累计增长率为8.7%，这是今年3月触底后的第六个月。9月份私人制造业投资数据尚未公布，但由于9月份私人投资增速与上年持平，且私人制造业约占制造业的85%，我们认为私人企业仍将是支撑制造业稳定的主体。

这提出了一个问题:私人制造业投资的复苏能持续多久？民营企业面临的融资环境比国有企业更差，对产业整合的影响也更大。内源和外源融资都不支持私人投资的复苏。从民营制造业的复苏落后于国有企业的角度来看，可能的原因是现有设备的折旧开始影响生产，有必要被动地更新设备，而不是积极地看好未来市场。

自2016年初以来，对国有制造业的投资已经稳定下来，高繁荣周期已经持续了近一年。参照国有企业制造业投资的经验，我们认为，2019年第一季度，民营制造业投资增速可能开始放缓。

年初以来，市场对基础设施保持高度关注。自7月份以来，该政策已转向以基础设施投资为主要载体的广泛信贷。根据9月份的数据，全规模基础设施投资的累计增长率已从之前的0.7%降至0.3%，但月度增长率已从-5.9%降至-2.0%。

这是7月以来基础设施建设的短期成就之一，基础设施投资增速可能已经见底。即使进一步下跌，预期的跌幅也是有限的。

那么空未来的热身空间有多大呢？我们持谨慎态度，认为基础设施投资没有大幅反弹的基础。今年基础设施投资和固定资产投资的另外两个主要分项，即房地产和制造业的表现大不相同。主要原因是基础设施创造现金流的能力较弱，需要依赖外部融资。根据2016年的数据，估计自有资金在10%以内。在地方债务监管和信贷紧缩的情况下，基础设施投资首当其冲。

自7月份以来，基础设施得到了实施，以弥补不足，但迄今为止，地方债务监管和金融监管并没有大幅放松。这不同于2009年和2015年基础设施扩建期间放松城市投融资和地方债务等配套设施。上半年拖累基础设施投资的因素没有明显变化，因此我们认为未来基础设施投资的反弹幅度不大。

房地产投资和销售数据正在下降，超出预期的地方不多。自第三季度以来，热点城市新房降价的消息屡见不鲜，传闻中的工房改革政策放松最终被证明是虚假的。以前一、二线城市新房和二手房价格差异的逻辑，以及三、四线城市支持住房改革以促进销售和投资的逻辑正在慢慢逆转。

预计今年房地产投资增长率将稳步下降。一方面，房地产调控政策确实在不断收紧，开发商降价的根本原因是对未来缺乏乐观和融资困难，这加速了成交量，减少工棚货币化也是大势所趋。

但另一方面，新建筑面积和建筑面积的增长速度仍然相对强劲。今年第二季度，建安房地产投资增速从2.4%降至-9.5%。原因之一是价格，建筑和安装成本同比从8.4%下降到6.9%。目前，价格对建安房地产投资的影响正在减弱，短期新开工建设的增速仍在上升，因此我们认为房地产投资的增速将会放缓。

9月份，社会消费品零售总额同比增长9.2%。先前的值是9.0%。乍一看，数据还不错。然而，如果不考虑价格因素，9月份的实际社会消费增长率仅为6.4%，与8月份的6.6%相比，仍在继续放缓。

这意味着消费数据仍在走软，这也表明实物消费品的通胀压力正在加大。社会消费名义增长率和实际增长率之间的2.8%的差距是自2012年5月以来最大的。

从规模以上的社会消费品来看，汽车是最大的拖累因素，9月份的增长率仅为-7.1%，较上年同期下降了3.9个百分点。2017年，汽车消费占社会消费品零售总额的11.53%，9月份，汽车拉动社会消费品零售总额增长0.82%。

展望第四季度，我们相信经济下滑的风险是可以控制的。首先，如前所述，基础设施投资的增长率可能在短期内见底，尽管空的反弹幅度不大。第二，开发商加快周转、赶上建设周期的策略没有改变，支持全年房地产投资稳步下行。第三，私营企业制造业的繁荣周期仍在继续。第四，贸易冲突的影响没有得到明确反映，9月份出口同比增长14.5%。从高频数据来看，10月份美西航线宁波出口集装箱运价指数仍在上升，与综合航线价格指数的走势仍有所背离，表明对驶往美国西海岸的货轮的需求仍相对强劲，这将支撑今年的出口。

虽然我们认为短期经济有支撑，但这并不意味着我们认为经济已经见底。预计明年第二季度增长压力可能会进一步加大。

回顾2016年和2017年，经济继续好于预期，增长势头基本取决于以下因素:第一，隐性债务扩张；第二，住宅部门增加了杠杆；三是棚改货币化安置；第四，外部环境改善，推动出口。

但目前，这些驱动力明年将会减弱:

第一，地方债务监管没有得到实质性放松，遏制隐性债务扩大仍是一项重要任务。关于地方政府隐性债务的27号和46号尚未公布。然而，9月份，陕西省某县财政局出台了一个相对明确的方案，总体基调是严厉的，包括指出不可能进行债券互换。虽然这是一个县范围的计划，但应该在27号和46号文件的框架内制定

第二，在房地产繁荣周期回落后，消费信贷是居民增加杠杆的主要渠道，政策也逐渐令人鼓舞。然而，问题是增加杠杆消费和增加杠杆买房的效果不是同一个数量级。

第三，房地产投资正在蓬勃发展。原因之一是开发商对未来市场不乐观，加速了成交量。就趋势而言，房地产投资的增长率继续下降。

第四，反映了贸易冲突的负面影响。此外，全球经济将结束同步复苏，对中国商品的需求也将减弱。人民币汇率贬值可以对冲一定的负面影响，对出口的综合影响难以量化。我们倾向于认为出口增长中心会下移。

因此，我们认为第三季度国内生产总值6.5%的增长率是增长势头减弱对总数据的反映的开始。

预计政策将继续调整，易纲主席最近的讲话也透露出货币政策受国内经济主导的信号。除了继续放松货币政策外，可能还需要配套政策，如扩大减税和扩大收入方面的融资，适度放松金融监管政策，为广泛的货币信贷传导开辟渠道等。

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