姜超：融资无显著好转 地产债风险难降

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

资产负债表上的企业信贷反弹，而个人贷款继续下降。在过去的18年中，房地产开发贷款余额有所回升，上半年增加了1600亿元，余额水平回到了16年末的水平；房地产开发贷款增速继续上升，同比增速超过25%，表明我行表内企业信贷支持没有减少。上市银行半年度报告也反映了房地产行业表内贷款的快速增长，其中五大行为是新增投资，而股份制银行的余额增长相对较低。从结构上看，大型优质住宅企业是获得信贷的主体，其分化将是明显的。至于个人贷款方面，过去18年来，个人自置居所贷款的增长率持续下降。从月新增居民中长期贷款来看，1-8月新增居民中长期贷款为3.4万亿元，同比减少3200亿元。

国内债券融资依然低迷，海外债券发行规模持平。1)国内债券市场:过去18年，房地产债券的发行较去年明显反弹，但与此同时，房地产债券的到期日大幅增加。债券发行主要用于借入新债和偿还旧债，融资净额一直较低。就房地产公司债券而言，自今年6月以来，已获批准的公司债券数量大幅增加，预计这类债券的发行量未来将继续回升。首先，许多最近批准的债券都是过去两年积累的老项目，批准速度能否在未来保持，还有待观察。第二，公司债券已进入偿债高峰期，到期压力日益增大。房地产企业没有受到监管，他们的政策也没有太大变化。它们是优质企业的融资渠道，但总体融资量相对较小。2)海外债券市场:房地产企业海外发行债券的热情仍然很高。今年1-9月房地产海外债券融资净额约为1700亿元，与17年同期基本持平。然而，自今年年中以来，房地产企业海外发债管理明显收紧，导致第二季度住房企业海外融资大幅下降。此外，大多数能够在海外发行债券的企业都是大型龙头企业，而中小房企的融资方式仍然稀缺。

房地产非标准融资的规模正在下降，非标准融资难以向标准融资转化。尽管最近放松了对非标准融资的监管政策，但突破汇率、匹配期限的原则并没有改变，非标准业务的增长速度和规模也不能回到过去。今年以来，市场上许多信托产品出现了违约或逾期事件，这将导致信托对资质较差的房地产企业的厌恶，未来房地产信托的融资成本可能会继续上升。随着非标准监管的加强，房地产企业通过资产证券化融资的规模自17年后半年以来大幅增加，但今年没有进一步爆发，这可能与资产证券化产品的设计和监管存在诸多漏洞有关；与此同时，房地产龙头企业参与更多，因此小企业很难直接进行资产证券化。

融资状况没有明显改善，企业分化加剧。虽然今年房地产债券的发行较去年有所反弹，但融资净额并没有改善；影子银行监管更加严格，不规范现象减少，给依赖相关融资的房地产企业带来冲击；表内贷款支持得到加强，但主要服务于大型优质住房企业，海外债务和资产证券化主要由领导人完成。中小住宅企业缺乏融资渠道，企业间分化加剧。

房地产企业的负债率仍在上升，杠杆率何时会下降？根据上市公司半年度报告数据，虽然18年第二季度房地产行业的带息债务余额增速较15年前有所下降，但仍保持在20%以上的高水平，债务规模不断扩大导致融资成本上升，企业财务负担加重。从杠杆率来看，1818年6月末a股房地产公司扣除预收款后的资产负债率与去年同期基本持平，约为53%。从净负债率来看，a股房地产公司的净负债率继续上升至130.8%。就企业而言，大型房企的生息负债率与去年同期基本持平，而中小房企的生息负债率从今年第二季度的58%猛增至第二季度的17%至65%，企业间的分化加剧。

房地产债务风险难以降低。今年以来，房地产债券总体收益率仍呈上升趋势，尤其是低等级债券。目前，行业传播在所有行业中排名第一。未来，房地产债务风险仍难以降低，投资需要谨慎。一方面，房地产行业的偿付能力已经下降。18年第二季度，流动性较高的上市房地产企业的全部债务担保能力从17年末的0.54降至0.48。无论是大型住宅企业还是中小型住宅企业，偿付能力都大幅下降；另一方面，房地产调控难以放松，意味着融资政策难以放松，民营企业频繁违约导致投资者难以提高对民营企业房地产债券的风险偏好，而非标准融资仍在萎缩，意味着房地产行业的再融资压力仍然很大。

表内开发贷款增速回升。从贷款数据看，17年来房地产开发贷款大规模负增长，主要金融机构房地产开发贷款余额减少1500亿元。在过去的18年中，房地产开发贷款余额有所回升，上半年增加了1600亿元，余额水平回到了16年末的水平；房地产开发贷款增速继续上升。房地产开发贷款余额17年增长1.34万亿元，18年上半年增长1.18万亿元，同比增长25%以上。总体而言，2018年上半年主要金融机构房地产开发贷款+房地产开发贷款余额较年初增长16.14%。从融资额度来看，我行对符合房地产开发标准的项目支持并未减少。

该行的半年度报告还反映了房地产行业表内贷款的快速增长。截至目前，所有上市银行的半年度报告均已披露。我们统计了26家上市银行对房地产行业的企业贷款余额，发现1818年6月末的余额比年初增加了32%。

五大行为增加了主要力量，股份银行余额增长率相对较低。就银行类型而言，今年上半年，五大银行大幅增加了对房地产行业的企业贷款，余额增长超过1.1万亿元。相比之下，股份制银行新增规模不大，8家上市股份制银行房地产行业企业贷款余额较年初增长7.5%；此外，13家上市城市商业银行和农村商业银行的余额较年初增长17.9%。当然，同一类型不同银行的情况是不一样的。例如，在股份制银行中，兴业银行(601166，咨询股)、光大银行(601818，咨询股)和民生银行(600016，咨询股)在今年上半年向房地产行业提供了。企业贷款余额较年初大幅增加，但招商银行(600036，咨询股)和上海浦东发展银行、

不同类型的银行在房地产行业的贷款比例不同。房地产业在企业贷款余额中所占的比重，五大银行的比重从2017年的6.9%大幅上升到18年来的10.3%，股份制银行的比重从2017年的14.5%下降到13.1%，13家上市城市商业银行和农村商业银行的比重从2017年的10.9%上升到11.2%。

从各银行对房地产行业的政策来看，虽然大多数银行建议加强风险管理，但银行在贷款时仍会支持高质量的房地产客户。从结构上看，大型住宅企业是获得信贷的主体，而风险较高的中小型住宅企业仍然难以获得信贷。

个人住房贷款继续下降。在过去的18年里，个人购房贷款余额的增长率持续下降。上半年，个人购房贷款余额仅增加1.94万亿元，余额增速继续从17年第一季度的35.7%的高点回落到18年第二季度的18.6%。从月新增居民中长期贷款来看，1-8月新增居民中长期贷款为3.4万亿元，同比减少3200亿元。

从各银行的半年度报告数据来看，大多数银行的个人住房贷款余额增长率大幅下降。今年上半年，五大银行个人住房贷款余额增速低于9%，明显低于去年同期；上半年，8家上市股份制银行个人住房贷款余额增速均低于12%，民生银行等部分银行余额也出现负增长。

债券发行有所反弹，但由于到期日的增加，净融资额很小。与去年相比，今年房地产债券的发行明显反弹。1-9月累计发行2854亿元，同比增长近1325亿元。虽然无法与15年和16年的发行水平相比，但与去年相比有了显著提高。

但与此同时，随着房地产债务到期高峰的到来，房地产债务的净融资额一直持续低迷。今年1-9月，房地产债券累计到期1979亿元，同比增加1592亿元，融资净额仅为875亿元，同比减少267亿元。从月度净融资情况来看，除3月和4月的净融资额较高外，其他月份的净融资额仅为100亿元。可以看出，虽然房地产债券发行明显反弹，主要用于借新还旧，但融资净额与去年相比持续下降。

特定于凭证类型:

公司债券监管的影响是持久的。2016年10月左右，中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所相继发布了房地产行业公司债券分类监管方案，要求根据基本指标和综合指标将企业分为正常企业、关注企业和风险企业。对相关企业发行的债券将进一步严格审查，风险企业原则上不予批准。

在新出台政策的影响下，房地产公司债券的审批一度停滞不前。从交易所批准的小型房地产公开发行项目来看，在10月16日分类监管政策出台后曾一度冻结。10月16日至5月18日的20个月中，本所批准的小规模公开发行计划总发行规模仅为1046亿元，项目23个，与监管前的审计规模相比大幅下降。

自6月18日以来，交易所的审批速度已经加快。今年6月以来，交易所的审批速度加快。从6月到9月的4个月中，已批准的小规模公开发行计划的发行规模为1084亿元，共有27个项目，超过了前20个月的总额。今年6月以来增加的审批项目将在未来两年逐步放开。

但首先，公司债券的发行远不如监管前。今年1-9月，共发行房地产企业债券128只，总规模仅1628亿元。相比之下，1-9月17日仅发行了45只规模为484亿元的公司债券，今年房地产公司债券的发行量较17年前大幅增加。但这远远低于15-16年的水平。相比之下，在16年中，从1月到9月共发行了6400亿房地产公司债券。

今年6月以来，交易所加快了房地产企业债券的审批，预计未来房地产企业债券的发行将继续回升。但是，最近批准的很多项目都是过去两年积累下来的老项目，今后审批速度能否保持还有待观察。

第二，随着到期高峰的到来，房地产企业债券融资净额难以上升。房地产行业偿还债务的压力越来越大。2015-2016年发行的大部分房地产公司债券将在三年或更长时间后到期，因此房地产公司债券的还款金额自18年以来逐渐增加。在这种背景下，尽管今年房地产企业债券的发行有所回升，但融资净额却难以回升。1-9月，房地产企业债券累计融资净额仅为109亿元，同比大幅下降。

其他品种债券的发行不受影响，但融资金额较少。房地产企业没有受到监管，政策也没有太大变化，这是优质企业的融资渠道。

在对公司债券进行监管后，符合条件的房地产公司增加了其他类型债券的发行。在过去的17年中，中期票据和短期融资的发行大幅增加。17年累计发行1074.8亿元，比16年增加417.5亿元。融资净额增加328.5亿元；18年1-9月共发行1118亿元，比17年1-9月多发行243亿元，但到期金额也增加了近270亿元，融资金额没有增加。

总的来说，中国房地产行业的债券融资仍然低迷，与去年相比没有明显改善。

房地产企业海外债券发行规模不会下降。受国内房地产债券融资收紧的影响，许多房地产企业积极寻求海外债务融资。据彭博社统计，2017年，国内房地产企业海外发债规模创历史新高，是16年来的4倍。其中，美元债务是主要债务，还有少量的海外人民币债务。在过去的18年里，房地产企业在海外发行债券的热情仍然很高。从今年1月到9月，他们已经发行了约396亿美元的海外债券(相当于约2550亿元人民币)，与17年来的同期基本持平。

从净融资情况来看，1-9月份海外房地产债券的净融资额约为267亿美元(相当于约1700亿元人民币)，低于17年来1-9月份的309亿美元，但仍处于历年高位。

然而，今年年中，国家发展和改革委员会和财政部发布了《关于完善市场约束机制，严格防范外债风险和地方债务风险的通知》。根据该文件及相关简报，住房企业和城市投资平台的海外发债将受到一定程度的限制，如引导和规范房地产企业海外发债资金的投资，主要用于偿还因避免债务违约而产生的债务，限制房地产企业的外债资金投资境内外房地产项目，补充流动资金等。，并要求企业提交资金使用承诺。这也导致第二季度房地产企业海外融资下降。房地产企业海外债务融资能否在未来得以维持，取决于监管态度的变化。

主要发行者是大型住房企业。此外，从发行人的角度来看，大多数能够在海外发行债券和融资的企业都是大企业，如中国恒大、凯撒、绿地集团、万科、徐汇地产、碧桂园等。，而中小房企的融资方式仍然稀缺。

1.4房地产非标准融资规模正在下降

非标准融资的严格监管模式没有改变。当前的监管不利于非标准融资。2017年底，非标准监管政策全面出台:《关于规范银行业务的通知》(55号)，对非标准业务最重要的银行渠道进行严格监管。极限；《商业银行委托贷款管理办法》从根本上限制了以往“银行-资产管理渠道-委托贷款”和“银行信贷资金-企业-委托贷款”的套利链条。然而，新的资产管理法规的出台受到需求方的制约，短期金融投资的长期不规范之路受阻。

虽然近期的监管政策放宽了非标准融资，如商业银行新的金融法规对非标准投资的要求略有放宽，以及监管窗口对信托公司加快项目启动的引导，但突破新交易所、匹配时限的原则并没有改变。最近，银行的非标准业务有所恢复，但增长速度和规模不能回到过去。

它对房地产再融资有很大的影响。在实体投资的非标准基金中，房地产、地方融资平台和基础产业是非常重要的方向。例如，在17年的资本信托投资方向中，房地产和基础产业占25%，而其他工商企业仅占28%。因此，非标准融资的萎缩对房地产和基础设施行业的企业有很大影响。

房地产信托融资的规模正在下降。以房地产信托融资为例，17年来中国证监会对其附属机构的严格监管给了信托业一个复苏的机会，渠道业务开始大量回归，导致房地产信托融资规模扩大。然而，自2017年第四季度以来，监管银行和信托业务及资产管理的新规定已经出台，房地产信托融资规模呈稳步下降趋势。

房地产信托的融资成本持续上升。2018年第一季度，新房地产集合信托平均收益率上升至7.76%，第二季度上升至7.92%，第三季度以来进一步上升至7.96%，通过信托为房地产企业融资的成本持续上升。但是，单个信托的收益率普遍高于集体信托，因此第三季度以来房地产企业通过信托融资的平均成本应该远远高于7.96%。今年以来，市场上许多信托产品出现了违约或逾期事件，这将导致信托对资质较差的房地产企业的厌恶，未来房地产信托的融资成本可能会继续上升。

自17年下半年以来，房地产企业资产证券化产品的发行量大幅增加。具体来说，17年下半年，房地产企业发行的资产证券化产品发行量超过500亿元，但16年只发行了445亿元。然而，在过去的18年里，房地产资产证券化的流通并没有进一步爆发。18年上半年，房地产企业发行的资产证券化产品不到400亿元，1-8月，总额约为517亿元。尽管与16年前相比，发行量显著增加，但没有进一步的爆炸性增长。这与资产证券化产品开发初期的设计和监管还存在很多漏洞有关，空·怀特，基金观望情绪很重。

房地产领导者是主要参与者。参与资产证券化的房地产企业主体是传统的房地产行业领导者，如碧桂园和万科。小企业很难直接进行资产证券化。

附息债务规模继续上升，增速放缓，但仍相对较高。通过对a股所有房地产上市公司的样本分析，我们发现，尽管外部融资环境趋紧，但18年中房地产上市公司的总有息债务余额同比增长率与15年相比明显下降，但仍保持在20%以上的高水平。具体而言，截至2018年第二季度末，房地产上市企业的生息债务规模约为2.9万亿元，同比增长20.6%。

在债务结构方面，17年来，房地产上市公司应付债券规模基本保持不变，目前约为5543亿元，应付债券在附息债务中的比重从2016年底的25%下降到目前的19%。这与去年以来房地产公司债券的净融资疲软有关；

长期贷款项目规模持续增长，今年第二季度同比增长31%，短期贷款项目规模基本持平；其他计息债务增长迅速，包括应付票据和一年内到期的非流动负债。

生息负债率稳步下降，而净负债率继续上升。18年第二季度，a股房地产公司的生息负债率较17年末略有下降；从扣除预收款后的资产负债率(包括合同负债，下同)来看，今年第二季度a股房地产公司扣除预收款后的资产负债率略低于17年末，但与去年同期基本持平，约为53%。此外，从净负债率来看，a股房地产公司的净负债率在今年第二季度继续缓慢上升，升至130.8%。

融资成本越高，财政支出就越高。从上市公司披露的数据来看，今年上半年房地产企业的融资成本仍在上升，不同企业的增长率也不一样。

一些龙头企业在控制融资成本方面做得比较好，略高于去年。例如保利地产(600048)半年度报告提到上半年新增计息负债的综合成本为5.09%，现有计息负债的综合成本为4.86%。相比之下，17年新增计息负债的综合成本为4.98%，年末现有计息负债的综合成本为4.82%。另一个例子是中国招商蛇口(001979)。截至6月18日，公司综合资本成本为4.87%，较17年前的4.8%略有上升。

然而，一些房地产上市公司融资成本较高或增长迅速。例如，华夏幸福17年年报(600340，诊断)披露融资加权平均利率为5.98%，18年中期报告提高到6.14%；北辰实业(601588，诊断)17年年报披露，整体平均融资成本为5.94%，18年中期报告增长至6.16%，增长0.22个百分点；泰和集团(000732，诊断)2017年末综合融资成本为8.1%，18年中期报告增加至8.22%；截至2017年底，阳光城(000671)的总体平均融资成本为7.08%，18年中期报告中上升至7.49%，平均上升0.41个百分点。

除了上市房地产企业外，还有更多的中小非上市房地产企业，由于融资渠道的缺乏，它们更容易受到本轮去杠杆化的影响，融资成本飙升。

今年第二季度，a股房地产企业的短期偿债能力基本持平。具体来说，我们通过货币资金与短期债务的比较来衡量房地产企业的短期偿债能力，发现货币资金对短期债务的保证率从17年同期的0.66提高到今年第二季度的0.69。从原因上看，房地产企业短期偿债能力的提高主要是由于今年上半年商品房销售良好。由于商品房数量不断增加，今年商品房销售同比增速仍处于较高水平，第二季度商品房销售同比增速约为13.2%，这使得房企拥有相对充裕的货币资金，保证了其短期偿债能力。然而，与此同时，房地产销售的增长可能无法持续。未来，由于房地产调控力度加大、抵押贷款利率提高、房改货币化安置比例降低等因素，商品房销售将会下降，房地产企业销售回报可能面临下行压力。

从长期偿付能力来看，今年第二季度a股住房企业的长期偿付能力明显下降。我们将扣除预收款后的现金资产、存货和投资性房地产与全部债务之和进行了比较，发现住房企业流动性较高的资产对全部债务的担保能力从17年末的0.54下降到今年第二季度的0.48，这主要与今年住房企业购买土地的增加有关。

从杠杆率来看，截至6月18日，大型房地产企业(a股上市房地产企业前20名企业)的生息负债率与去年同期基本持平，而中小房地产企业的生息负债率从2017年第二季度的58%大幅上升至今年第二季度的65%。

从偿付能力来看，不同规模的住房企业的短期偿付能力存在差异。今年上半年，大型住房企业的短期偿债能力有所回升，而中小住房企业的短期偿债能力有所下降；从长期偿债能力来看，大中型住宅企业的长期偿债能力都有明显下降。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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