桂浩明：股市第三波去杠杆已近尾声

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就沪深股市而言，在2015年资本驱动的牛市中，杠杆率大幅上升，其中仅证券公司的融资规模就达到2万亿元以上，通过场外资金配置、伞型基金等形式进入市场的资金规模超过5万亿元。此外，还有相当数量的股票质押，其中一些不是投资于股票市场，但其中许多是用来买卖股票。事实上，正是如此庞大的资金在短时间内涌入股市，才导致了当年股市的飙升。

然而，这个严重依赖杠杆的市场严重缺乏相应的基本面支撑。一旦杠杆缩水，市场将立即崩溃。2015年6月，股票市场立即从每日1000股的限制变为每日1000股的限制，因为通过场外资金配置进入市场的渠道被监管当局封锁。然后市场开始了痛苦的去杠杆化过程。首先，通过场外融资和伞式信托进入市场的基金被移除。这些渠道通常处于灰色地带，在某种程度上，它们被怀疑违反了法律法规。因此，在监管当局出台措施后，他们很快就退出了。当然，由于其规模大、退出时间短，曾一度造成股市流动性不足，以致政府部门不得不安排“救市资金”进入市场以恢复流动性。这一过程在那年的第四季度结束，股指在这一阶段下跌了2000多点。

然而，去杠杆化股市的过程尚未结束。随着市场回到2015年市场开始时的位置，许多融资板块在经纪系统中操作的风险开始增加，特别是在2016年初的“两天四击”中，这些融资板块遭受了重大损失，被迫退出。从公布的融资额来看，从那以后融资规模从未超过1万亿元，而且一直在下降，现在还不到8000亿元。应该说，经纪公司的融资业务是一项重要的基础业务，也是其主要利润点之一。然而，在股市下跌的过程中，融资盘的去杠杆化是在市场压力下被迫进行的。它对市场的最大影响是，一方面，它抑制了整个空市场的上涨，另一方面，它突出了一些个股的风险，从而迅速冷却了主体市场。这一波去杠杆化似乎对指数没有太大影响，但对市场结构的调整起到了很大作用。

第三轮去杠杆化的焦点是股权质押。作为大股东的抵押贷款业务，其设计的基本逻辑前提是股价基本稳定，大股东通过质押股票或从事包括证券投资在内的其他活动来拓展业务(现在质押资金不再允许购买股票)。但是，由于各种因素的影响，自去年下半年以来，个股的风险有所增加，股票质押业务一直处于危险之中。虽然它们大多发生在中小型公司，但由于它们数量庞大，对市场的影响不容忽视。今年以来，随着内外部条件的变化，股市交易的焦点不断下降，质押“打雷”成为常态。从某种意义上说，如果这种情况持续下去，对市场的打击将是不可估量的，许多上市公司将面临巨大的生存不确定性。正因为如此，监管部门出台了一项政策，即质押股票不能强行平仓，一些地方政府也打算接管质押股票，以缓解因大规模下跌而导致的股价“骤跌”。当然，市场上对这种安排有不同的看法。在去杠杆化的背景下，如果市场的根本问题得不到解决，只会给未来的发展留下隐患。

但无论如何，随着股权质押的有限清算，相应的风险已经在一定程度上得到化解，所以就股市而言，第三波去杠杆化已经结束，现在整个市场的杠杆率已经大幅下降，市场上的资金主要是投资者自己的资金，这有利于市场的稳定。然而，如果股市在这个时候继续下跌，经纪系统的融资风险将再次爆发，规模超过7000亿元人民币并不算小。此外，即使市场是稳定的，它是否能在此基础上上升取决于是否有增量资金以及增量资金如何进入。现在，我们似乎也应该反思一下杠杆基金的问题，例如股市是否应该杠杆化，杠杆比率应该提高多少，以及如何避免伤害无辜的人。这些问题的澄清无疑对市场前景的发展具有重要意义。