钟正生：“脱欧”谈判几时休

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目前，英国和欧洲之间的博弈焦点仍然是爱尔兰边界问题。一旦英国退出欧盟，北爱尔兰与爱尔兰的边界将由“两国边界”变为“欧盟与非欧盟地区的边界”。英国和爱尔兰之间的边境是否要避免海关检查已经成为谈判拖延的关键。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

话题点评:目前，英国与欧洲的博弈焦点仍然是爱尔兰边界问题。一旦英国退出欧盟，北爱尔兰与爱尔兰的边界将由“两国边界”变为“欧盟与非欧盟地区的边界”。英国和爱尔兰之间的边境是否要避免海关检查已经成为谈判拖延的关键。我们认为，实现“有序的英国退出欧盟”仍然是一个高概率事件，但由于国内争夺议会控制权，谈判仍将是低效的。未来，英国股票和债券交易所在发布看似矛盾的消息期间将不可避免地涨跌互现，直到今年年底甚至明年年初，“拖后腿的欧洲”不得不发表声明。 海外政策跟踪:美联储的会议纪要在9月份发布，官员们支持逐步加息。本次会议的会议记录相当枯燥，对中性利率的讨论也不多，这与鲍威尔淡化中性利率导向作用的呼吁是一致的。另一方面，美联储官员正增强信心，认为通胀率将保持在2%的目标附近，因此他们认为逐步加息的道路是正确的选择，但在加息幅度上仍存在分歧。考虑到利率对需求的抑制作用明显反弹，我们认为美联储可能会在第一季度继续加息直至2019年年中，并在达到中性利率后暂停加息进程。

经济基本面分析:1)9月份美国工业产出超出预期，制造业仍在稳步扩张。2)9月份美国零售额低于预期，第三季度消费增速较第二季度略有下降。3)英国通胀在9月份降温，但预计不会影响明年的加息。

主要资产走势回顾:1)美元指数上涨，新兴市场货币涨跌互现。2)油价下跌，金价继续上涨。3)美国科技股下跌，全球股市情绪波动。4)股市的避险需求推动了债券市场，意大利和德国之间的利差再次扩大。

专题评论

上周，在布鲁塞尔举行的欧盟领导人峰会被视为推动英国退出欧盟谈判的重要机会，但谈判直到会议结束才取得重大突破。目前，英国和欧洲之间的博弈焦点仍然是爱尔兰边界问题。一旦英国退出欧盟，北爱尔兰与爱尔兰的边界将由“两国边界”变为“欧盟与非欧盟地区的边界”。英国和爱尔兰之间的边境是否要避免海关检查已经成为谈判拖延的关键。在峰会上，英国和欧洲都同意，要解决这个棘手的问题，延长英国退出欧盟的过渡期是最好的选择。然而，特里萨·梅的声音一落，国内英国退出欧盟派就对她提出了质疑，意见分歧威胁到保守党内部的团结和梅的政治地位。

如果不能达成英国退出欧盟协议，就没有所谓的“过渡期”。英国与欧盟的双边贸易将符合wto条款，海关检查和关税将在一夜之间加强，这将从各个方面(包括监管、运输和成本等)影响英国国内产业链。)，然后扰乱国内经济秩序。更重要的是，这些现实条件的变化将进一步增强商业环境的不确定性，其衍生效应是对经济的最大损害。另一方面，如果英国和欧洲达成协议，“过渡期”将在以后生效。在此期间，英国仍然享有欧盟成员的贸易条件，但缺乏作为成员的决策权。目前，过渡期设定为21个月左右，也就是说，直到2021年，英国和欧洲之间的贸易将完全改变，以符合新的条款(图1)。

有两种方法可以改变北爱尔兰的边界问题:英国和欧洲可以在特殊条件下达成临时关税同盟，或者选择延长英国退出欧盟的过渡期。然而，英国有一些谈判红线需要软化。尽管梅最近释放了一个愿意妥协的信号，但她的双面压力局面并没有改善，在中国的情绪仍需安抚。下议院的一些成员(尤其是工党成员)可能会投票反对梅的英国退出欧盟计划，因为延长过渡期意味着英国不可能真正在更长的时间内脱离欧盟，它也没有权利拒绝遵守欧盟政策。然而，我们可以看到，随着英国退出欧盟最后期限的临近，英国资产价格对英国退出欧盟的消息越来越敏感——就像意大利政府一样，英国官员也面临着市场力量的压迫(图2)。接下来，如果最终没有达成脱离欧盟的协议，英国经济将遭遇严重的供应方冲击，并可能在明年陷入衰退。在双方的平衡下，我们认为“有序英国退出欧盟”的缔结仍是一个高概率事件，但由于国内争夺议会控制权，谈判仍将是低效的。未来，英国股票和债券交易所在发布看似矛盾的消息期间将不可避免地涨跌互现，直到今年年底甚至明年年初，“拖后腿的欧洲”不得不发表声明。

一、海外政策跟踪

美联储10月18日发布的9月会议纪要显示，尽管特朗普发起了攻击，但美联储未来仍将继续逐步加息。位图显示，大多数参与者预计联邦基金利率将高于2020年和2021年长期中性利率的预测值，逐步提高联邦基金的目标利率区间符合中期经济持续扩张、劳动力市场强劲和通胀接近2%的趋势。

本次会议的会议记录相当枯燥，对中性利率的讨论也不多，这与鲍威尔淡化中性利率导向作用的呼吁是一致的。另一方面，美联储官员正增强信心，认为通胀率将保持在2%的目标附近，因此他们认为逐步加息的道路是正确的选择，但在加息幅度上仍存在分歧。一些人认为有必要将利率提高到极限范围，而另一些人认为没有必要在通货膨胀没有明显增加的情况下过度提高利率。鉴于利率对需求的抑制作用明显反弹，我们坚持此前的观点，即美联储可能在第一季度继续加息，直至2019年年中，并在达到中性利率后暂停加息进程。

二、经济基本面分析

美国9月份工业产出为0.3%，高于预期的0.2%。在8月份制造业产出修正至0.3%的前提下，9月份制造业产出仍录得0.2%的增长，表明行业仍处于稳步扩张趋势(图3和图4)。分项而言，九月份商用设备生产增加0.8%，这是制造业增长0.2%的主要原因；采掘业的产量增加了0.5%，反映了现有油井的产量，而不是挖掘油井的产量；公用事业的产出等于以前的价值。制造业产出的持续增长反映了对国内生产的贸易关税的提高，这与ism制造业pmi和美联储制造业调查指数一致。

美国9月份零售额环比下降0.1%，低于预期，与之前持平(图5)。结合7月和8月的数据，可以看出第三季度美国消费支出的增长率略低于第二季度。与第二季度3.8%的年化增长率相比，第三季度的消费同比可能会略微下降至3.5%。回顾过去，随着美联储逐渐提高利率，税收改革对消费的刺激效应将在更大程度上被利率上升抵消。

得益于重新购买被“佛罗伦萨”飓风损坏的汽车，9月份汽车销量环比增长0.8%，但汽油销量下降0.8%，抵消了这一拉动效应，因为9月份汽油价格下跌。不包括汽车、汽油和建筑材料在内的核心消费支出环比增长0.5%，表明尽管消费支出有所下降，但仍不疲软(图6)。

9月份，英国消费物价指数从此前的2.7%降至2.4%，核心消费物价指数从2.1%降至1.9%，均低于预期，并触及三个月低点(图7)。通货膨胀的下行压力主要来自交通、食品和娱乐。这证实了我们以前的观点，即8月份通货膨胀的意外上升是零星的。回顾过去，英镑贬值对通胀的提振作用可能即将结束，核心通胀率可能继续在2%以下波动。

然而，这不会妨碍英格兰银行明年提高利率。央行在制定利率路径时，通常需要考虑未来三年的通胀预测。从这个角度来看，周二发布的就业和薪资增长数据能够更好地反映未来的通胀趋势。英国三个月移动平均小时工资(英格兰银行的首选指标)8月份同比增长率达到3.1%，为2009年以来的最高水平，这支持英格兰银行明年至少加息一次(图8)。很难确定加息的时间。由于英国退出欧盟的不确定性，我们预计加息最早将在明年5月。

三.主要资产趋势综述

上周，美元指数上涨0.43%，至95.67点，多数10国集团货币对美元贬值(图9)。周一，美元指数下跌0.2%，徘徊在两周低点附近。9月份低于预期的零售销售数据打击了投资者的信心，而意大利预算获得内阁批准和英国退出欧盟似乎取得了乐观进展的消息提振了欧元。周二，美元指数继续下跌，避险情绪消退，日元和瑞士法郎下跌，在德国zew调查结果疲弱的推动下，欧元承压。周三，美元触及三周以来的最大涨幅，因为美联储会议记录显示，大多数官员预计利率最终将升至中性水平以上，地缘政治贸易紧张对美元有利。周四，美元指数继续上升，意大利预算遭到欧盟反驳，欧元受到抑制，而美国首次申请人数和费城联邦储备银行制造业指数好于预期。上周五，美元指数下跌，因为欧盟对意大利预算的评估趋于软化，有报道称，特里萨·梅(Theresa May)在爱尔兰边境问题上的态度有所缓和，英镑兑美元升值。周度表示，美元指数仍处于上升通道，但基本面数据显示，美国经济扩张正开始显示出边际弱化的迹象。如果意大利预算和英国退出欧盟问题得到缓解，欧元和英镑也将反弹，美元指数将面临相应的调整。

上周，新兴市场货币涨跌互现(图10)。周一，摩根士丹利资本国际新兴市场货币指数上涨0.2%，原因是美元指数下跌，但新兴市场股票指数继续下跌，持续的风险厌恶导致新兴市场资产和资本外流。周二，随着土耳其和沙特阿拉伯地缘政治紧张局势的缓解，新兴市场货币指数迎来了7周以来1.4%的最大涨幅，巴西总统选举的确定性也在不断提高。周三，新兴市场货币指数的上升趋势被暂停，因为特朗普想要退出邮政条约，这加剧了中美之间的贸易紧张。然而，美国财政部没有将中国列为汇率操纵国，这在一定程度上避免了矛盾的升级。周四，新兴市场货币指数下跌了0.5%，因为美联储会议纪要强调了加息的立场，而且新兴市场货币在收紧周期内不会轻易放松。上周五，由于美元指数的调整，新兴市场货币略有反弹。民意调查显示，巴西总统候选人的领导人贾伊尔·波索纳罗(jair bolsonaro)保持领先地位，而雷亚尔继续攀升，成为表现最佳的新兴市场货币之一。

上周，布伦特和wti原油期货价格双双下跌(图11)。导致油价下跌的利润空因素:1)受美国需求进入淡季和美国炼油厂进入大修季节的影响，美国原油库存开始积累。根据最新的环境影响评估数据，美国原油库存上周增加649万桶，至4.164亿桶，这是连续第四周增加，远远超过90.9万桶的预期增幅。2)截至10月19日这一周，美国活跃的石油钻井数量增加了4，达到873口，连续两周出现增长，创下2015年3月以来的新高。国际能源机构在其月度报告中指出，国际货币基金组织降低了对经济增长的预测，这也是降低原油需求预测的原因。此外，欧佩克、俄罗斯等主要产油国自5月份以来大幅增产，预计今年的产量可能每天增加140万桶。

上周，金价继续上涨0.78%，至每盎司1226.5美元(图12)。在整个低迷的夏季市场之后，金价已经上涨了三周，这似乎标志着金价趋势的一个重要转折点。在美元未大幅抛售、美国债券收益率仍居高不下的背景下，近期金价的支撑来自股市的抛售情绪和通胀预期的上升趋势。上周，美国和沙特阿拉伯之间的裂痕最初引发了地缘政治风险，而美国债券收益率上升威胁到美国股市的估值继续下跌，黄金重新进入投资者的视线。总的来说，美联储支持鹰派观点(利润空黄金价格)的会议记录推高了黄金投资的机会成本，因为利率上升加快了。然而，在本次会议纪要发布后，金价表现出了很大的弹性，这也从另一个角度证明了黄金可能会摆脱此前对第四季度市场的负面预测。

上周，美国股市涨跌互现(图13)。周一，美国三大股指波动并下跌，科技股领跌。苹果公司收盘下跌2.14%。高盛(Goldman Sachs)的最新报告警告称，中国市场需求的迅速降温将使苹果第四季度的收益低于预期，其他科技明星股将面临抛售压力。周二，网飞第三季度财务报告与预期一致，新增用户也有所增加。此前新增用户大幅下降。随后，10多家券商提高了目标价，网飞股价收盘上涨5.28%。但即便如此，其他科技股普遍下跌。然而，高盛(Goldman Sachs)和联合健康集团(unitedhealth group)等主要公司的出色表现推高了美国股市，三大股指均创下自3月份以来的最大单日涨幅。周三美联储会议纪要的发布加剧了股市投资者的担忧，三大股指普遍回落。美国股市周四继续下跌，但美国国债收益率没有大幅下降，这表明市场对美国国债的需求减弱，美国国债收益率在调整后继续上升的可能性仍然很高。上周五，由于高盛(Goldman Sachs)预测半导体行业即将迎来衰退，英伟达(NVIDIA)和amd(amd)股价大幅下跌，三大股指走势分化。据周度介绍，受科技股的拖累，道琼斯指数收盘上涨0.4%，S&P股市收盘持平，纳斯达克指数下跌0.6%。

上周，欧洲股市涨跌互现(图14)。周一，欧洲股市跌至2016年12月以来的最低水平。由于贸易摩擦和美国债券收益率上升，英国退出欧盟和意大利预算问题的结合继续扰乱投资情绪。周二，盈利季节的乐观情绪推动欧洲股市反弹，高盛和摩根士丹利的表现提振了信心。泛欧斯托克600指数上涨1.58%。周三，科技公司相继发布了良好业绩，但未能支撑欧洲股市的上行。泛欧斯托克600指数开盘触及一周高点，随后下跌，收盘下跌0.44%。周四，受美国股票公司前天财务业绩的影响，欧洲股市开盘基调不高，海德堡水泥的盈利预警再次拖累欧洲股市。周五的下跌趋势未能逆转，只有英国富时100指数在英国退出欧盟乐观情绪的推动下反弹。周度认为，欧洲主要股指的下跌、欧美股市的联动以及欧洲政治风险事件的重叠扰乱了欧洲股市的人气，欧洲股票公司的表现也是影响欧洲股市走势的重要因素。

上周，美国债券收益率在熊市中持平(图15和图16)。周一，美国国债收益率几乎持平，尽管包括花旗集团(Citigroup)和摩根大通(JP Morgan Chase)在内的经纪商认为，美国国债收益率的大幅上升为美国国债带来了买入机会。周二，美国股市的飙升没有对美国债务市场产生重大影响。国债市场表现稳定，但10 -2年期收益率差收窄约0.6个基点至29.03个基点。此外，鲍威尔对英国退出欧盟对美国的溢出效应表示担忧，但美国债券市场对此几乎没有回应。周三，在美联储宣布会议纪要前后，美国国债交易变得更加活跃，10年期国债收益率上升了3.6个基点，2年期国债收益率上升了2.3个基点，曲线陡峭。美国国债周四上涨，中期国债领涨，因美国股市下跌提振避险买盘。在交易日结束时，各种期限的政府债券收益率下降了1.1-3.8个基点。周五，美国债务的看跌趋势趋于平稳，主要是由于德国债务的下降。10年期利率上调约1.5个基点，至3.19%，2年期利率上调3.2个基点。周度表示，各种期限的国债利率均呈熊平曲线上升，10年期和2年期的利差收窄2个基点，至28.8个基点

上周，欧洲债券的收益率下降，意大利-德国债券的利差扩大(图17和图18)。周一，欧洲债券市场交易清淡，核心和准核心欧洲债务趋于稳定，而外围欧洲债务则喜忧参半。周二，意大利政府债券全线上涨，该国向欧盟委员会提交了一份预算草案，缓解了政治紧张局势。周三，意大利债券的收益率曲线变陡，因此回购操作于周四宣布。英国政府债券增加，而欧洲核心债务增加，因为cpi数据弱于预期。周四，意大利38亿欧元的债券互换交易拖累了国债，并影响了西班牙和葡萄牙债券的下跌。意大利-德国债券息差达到2013年以来的最高水平，欧洲核心债券的牛市曲线变得陡峭。上周五，在欧盟经济事务专员莫斯科维奇(European Union Economics Commissioner)对意大利的预算发表了较为温和的评论(欧盟不会干预意大利的经济政策，双方可以有不同的看法)之后，意大利政府债券停止了下跌和上涨，两年期政府债券的收益率下降了20个基点，而德国债券的收益率上升了。在周度看来，欧洲核心和准核心债券的收益率普遍下降，而意大利-德国10年期债券收益率差仍保持在3%以上，高点被回调，上周五收于3.02%。

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