钟正生：政策信号积极 债券市场看淡

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作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

本周，债券市场继续走强，曲线平缓，信贷状况有所改善。本周，基金进一步放松，债券市场继续上涨。此外，多头比空头好，利率曲线平坦；信用优于利率，信用利差被压缩；一级供应薄弱，招标情况良好；二级交易数量增加，交易量和价格上涨特征明显；国债期货波动上升，交易头寸继续扩大。在驱动因素方面，债券市场本周继续走强，这仍与疲弱的经济数据和强烈的避险情绪有关。本周五，央行重启了反向回购操作，一周内净投资300亿元，主要是为了应对即将到来的纳税期。周一，替换和RRR削减释放了7000亿元的资金，使资金保持宽松。债券市场在本周前半周继续波动和上涨，cpi数据的反弹影响不大，但它曾受到超出预期的社会融资的干扰。然而，社会融资超预期与地方专项债务口径的调整有关。实际社会融资增长率仍在下降，且绝对水平较低，这使得长期债务利率止跌回升。周四，股市大幅下跌，导致债券市场避险情绪再次发酵，长期利率迅速上升。然而，上周五上午，尽管第三季度经济数据大幅走软，但官员们还是发言支持股市和金融管理子公司新规的出台，这使得股市反弹，并推高了债务利率。总体而言，近两周“股票与债务跷跷板”特征明显，经济金融数据持续走软，相对巩固了宽松货币和平坦曲线的基础。

最近债券市场的强劲上涨是基于疲软的经济数据，但利率曲线陡峭。主要的催化剂是股市波动的放大和避险意识的增强。此外，置换和RRR减持安排也有助于短期稳定。然而，上周五，四位主要官员相继接受了采访，回答了诸如近期股市波动和民营企业融资困难等热点问题；周日，委员会召开特别会议，分析经济和金融形势，展望未来政策。其中，宏观调控政策出现了一些积极变化，特别是在稳定市场和帮助民营企业方面，这对提振市场情绪起到了一定作用，促使股市在周五反弹。虽然这些政策的实际效果可能会受到限制，但考虑到政策的积极信号提振了股市的人气，叠加债券市场在这一年出现了大幅增长，而交易基金缺乏做得更多的意愿，这相对看跌了最近的债券市场。首先，金融稳定委员会会议继续削弱去杠杆化，货币政策侧重于利率传导。资本供求错配可能得到缓解，这使得流动性狭窄的环境相对减弱。第二，“三角政策框架”最初是在金融稳定委员会会议上提出的，强调政策协同和均衡推进，但主要重点是解决民营企业融资困难，多管齐下可能有助于缓解根本性的悲观情绪。第三，有许多积极的政策来维持股市的稳定。尽管短期内可能难以获得结果，但它也能改善市场情绪。

首先，债券市场评论:疲弱的数据+强劲的对冲，推高了债券市场

本周，债券市场继续走强，曲线平缓，信贷状况有所改善。本周，基金进一步放松，债券市场继续上涨。此外，多头比空头好，利率曲线平坦；信用优于利率，信用利差被压缩；一级供应薄弱，招标情况良好；二级交易数量增加，交易量和价格上涨特征明显；国债期货波动并上涨，交易头寸继续扩大(图1和图2)。

在驱动因素方面，债券市场本周继续走强，这仍与疲弱的经济数据和强烈的避险情绪有关。本周五，央行重启反向回购操作，一周净投资300亿元，主要是为了应对即将到来的纳税期——下周一是季度纳税的最后期限，根据往年同期的法律规定，纳税规模通常在6000亿元以上。然而，资金依然宽松，反映出银行间市场流动性供给充足；周一公布的RRR降息7000亿元的替代方案也有明显的提前对冲效应。债券市场在本周前半周继续波动和上涨，cpi数据的反弹影响不大，但它曾受到超出预期的社会融资的干扰。然而，很快证明社会融资超出预期，这与地方特殊债务口径的调整有关。实际社会融资增速仍在下降，绝对水平较低，这使得长期债务利率止跌回升。周四，股市大幅下跌，导致债券市场避险情绪再次发酵，长期利率迅速上升。然而，上周五上午，尽管第三季度经济数据大幅走软，但官员们还是发言支持股市和金融管理子公司新规的出台，这使得股市反弹，并推高了债务利率。总体而言，近两周“股票与债务跷跷板”特征明显，经济金融数据持续走软，相对巩固了宽松货币和平坦曲线的基础。

第二，主题评论:政策信号是积极的，债券市场是悲观的

最近债券市场的强劲上涨是基于疲软的经济数据，但利率曲线陡峭。主要的催化剂在于股市波动的放大和风险规避的增强。此外，置换和RRR还原安排也为短期稳定提供了有利条件。然而，上周五，四位主要官员相继接受了采访，回答了诸如近期股市波动和民营企业融资困难等热点问题；周日，委员会召开特别会议，分析经济和金融形势，展望未来政策。其中，宏观调控政策出现了一些积极变化，特别是在稳定市场和帮助民营企业方面，这对提振市场情绪起到了一定作用，促使股市在周五反弹。虽然这些政策的实际效果可能会受到限制，但考虑到政策的积极信号提振了股市的人气，叠加债券市场在这一年出现了大幅增长，而交易基金缺乏做得更多的意愿，这相对看跌了最近的债券市场。具体来说:

首先，金融稳定委员会会议继续削弱去杠杆化，货币政策侧重于利率传导。资本供求错配可能得到缓解，这使得流动性狭窄的环境相对减弱。一方面，在7-8月的金融稳定委员会会议上，做出了继续坚持结构性去杠杆化的工作安排，也描述了“宏观杠杆趋于稳定”的状态。然而，自8月底的主题会议以来，金融稳定委员会会议很少提及去杠杆化，本次会议只是在货币政策声明中提到要“处理好稳定增长、去杠杆化和强监管的关系”。这意味着，在内外经济和金融压力的情况下，结构性去杠杆化工作的紧迫性已经下降。另一方面，货币政策的基调保持稳定和中性，肯定了流动性合理充裕的状态，但货币政策的意图延续了8月以来呼吁更加重视“疏通传导机制”的部分。也就是说，有针对性的RRR减息和央行释放等宽松货币行为需要从狭窄的流动性环境传导到实体经济，这也是缓解微观压力(民营企业融资难)的宏观政策表现。

第二，“三角政策框架”最初是在金融稳定委员会会议上提出的，强调政策协同和均衡推进，但主要重点是解决民营企业融资困难，多管齐下可能有助于缓解根本性的悲观情绪。这一次，金融稳定委员会首次提出了“三角政策框架”的表述，强调在实施稳健的中性货币政策、增强微观主体活力和充分发挥资本市场作用三个方面的政策协同和均衡推进。其中，货币政策变化不大；资本市场改革强调政策落地；值得注意的是，针对近期备受关注的民营企业融资难问题，提出了许多增强微观主体活力的具体措施。

具体来说，当金文委员会在8月初开会时，它仍然强调实体经济中融资的困难和高成本。这一次，它被表述为“中小微型企业和私营企业的融资问题”，更加强调资本供求的不匹配。在货币和监管标准难以放松、经济面临下行压力的情况下，资本供给更倾向于“龙头企业”和软预算约束主体。因此，在增强微观主体活力方面，具体措施大多致力于提高民营企业的资本可获得性，包括:民营企业债券融资支持计划、民营企业股权融资、民营企业发展支持基金等。此外，从商业银行方面来看，该政策试图通过加强信贷激励和限制贷款行为来改善民营企业的信贷条件，这实际上是8月初金融稳定委员会会议货币政策疏通和传导机制部分提到的“加大信贷评估和内部激励力度”的具体实施。

在四位主要官员上周五的讲话中，为民营企业融资的措施也可以分为三个部分:第一，在央行和银行层面，包括央行的目标货币工具(再融资、再贴现、mlf)和宏观审慎结构调整；第二，在债券融资层面，包括提供信用增级服务和推广高收益债券/私人债务等特殊债券；第三，在股权融资层面，包括设立民营企业发展支持基金，发挥创业板和创业板的作用，支持行业内领先民营企业的并购重组。

第三，有许多积极的政策来维持股市的稳定。尽管短期内可能难以获得结果，但它也能改善市场情绪。在周五四位主要官员的讲话中，提出了许多稳定股市的政策。具体来说，可以分为两类:一是扩大进入市场的资金来源，包括发布理财子公司规则草案，并打算允许银行理财子公司直接投资二级市场；计划增加保险资金的金融性质，战略性地投资于高质量的上市公司，以补充长期资金；支持外资资产管理机构在中国设立法人机构，参与股权投资补充外部资金；鼓励地方政府设立基金、保险基金专用产品等。·帮助有发展前景的公司解除股权质押的困难；全国人大已经考虑尽快完善上市公司股份回购制度。二是暂停处置投资风险，包括要求质权人在股票质押触及止损线时全面评估并稳健处理；计划出台私募股权管理办法，放宽过渡期私募股权管理产品滚动更新和过渡期后整改处置的硬性规定。

其中，许多政策尚未出台，短期“救市”能力有限，包括:上市公司股份回购制度仍需人大审议，立法进程可能不会很快；私募股权管理办法尚未出台，根据现行新资产管理规定的要求，在不增加余额的情况下，旧产品置换旧资产不受限制，不应成为股市人气的重要约束因素。

上周五发布的《金融管理子公司规则》包含了许多积极的变化:延续了此前新的金融管理条例的正式草案安排，允许金融管理子公司发行的公开发行理财产品直接投资于二级市场，这可能会给股市带来一些增量资金；与新财务管理规定的正式草案相比，在销售起点、面对面签约要求、代销机构、私募合作、分级产品等方面有所放宽，实现了与其他资产管理产品同等的监管地位，有利于降低银行财务管理业务转型的难度。然而，考虑到银行融资的投资研究习惯和风险控制文化，以及银行融资子公司转型所需的时间，银行融资向二级市场的短期资本外流可能并不明显。

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