赵湘怀：监管层力挺股市 风险改善博反弹

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作者:赵湘怀，本质证券研究中心副总经理，金融行业首席分析师

本周板块综述

本周，上证综指下跌2.2%，深成指下跌2.3%，其中深湾一级非银行金融指数上涨1.52%，保险指数上涨2.49%，经纪类指数上涨0.62%，多元化金融指数下跌1.15%。

下周推荐一个组合

保险:中国平安(601318，咨询股)/中国太平洋保险(601601，咨询股)，关注:中国太平

经纪人:中信证券(600030，诊断股)/国泰君安(601211，诊断股)/中信建投(601066，诊断股)，注意:CICC

综合金融:AVIC资本(600705，咨询股)/产权大学(600704，咨询股)

下周的板块行情

投资故事

降低股权质押风险，稳定金融市场；10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤表示:“允许银行金融子公司投资资本市场，要求金融机构科学合理地做好股权质押融资业务的风险管理，鼓励地方政府管理的基金和私募股权基金帮助有发展前景的公司缓解股权质押融资的困难。”保险基金通过设立资产管理产品参与股权质押项目，不受股权投资比例的限制。这些措施将大大降低约4万亿股的质押风险。我们预计，保险基金、地方政府基金、私募股权基金等约1万亿基金将增加a股资本，选择有竞争力的上市公司质押股票，打破“股票下跌-质押破灭-继续下跌-继续破灭”的流动性陷阱，稳定金融市场。

引导长期资金入市，改善投资者结构:10月19日，银监会主席郭树清表示，将充分发挥保险资金长期稳定投资的优势，加大保险资金对优质上市公司的金融和战略投资。我们认为，由于监管政策的影响，预计上市保险公司将增加股票和基金的投资比例(18h平安:12%，新华:12%，中国人寿:10%，太平洋保险:8%)。从整个行业来看，目前保险资金运用的余额为15.7万亿元，其中股票和基金占12.4%，与30%的上限有一定的距离，空.有所增加与a股估值历史低点相比，整个市场的市盈率中值低至23倍左右，创下历史新低。该行业主要股票的估值具有吸引力，保险公司有望增加相应的股权投资比例。我们相信，保险基金、外资等新基金不仅会提振a股市场，还会有利于a股市场长期投资者的生态建设。

完善制度，拓宽企业融资渠道；10月19日，证监会主席刘表示，“证监会将鼓励私募股权基金购买上市公司股票，参与上市公司并购重组。鼓励地方政府管理的各类基金帮助上市公司解决股权质押困境，并提出资本市场改革开放的六项新举措。自2018年初以来，共有75家并购企业通过了审计，审计通过率约为84%。并购的数量和通过率明显降低。我们认为，随着新政策的出台，监管部门积极鼓励高质量项目的并购，放松了对民营企业的融资限制，加快了项目审查的速度，吸引了产业资本进入a股市场。M&A监管的逐步放松，有利于行业内领先上市公司通过上下游产业链进行并购重组，提高竞争力，有助于解决中小企业当前的财务困境，有利于券商投行业务。

深化改革，扩大开放，迎接新机遇；10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤说:“在扩大开放方面，我们将继续按照习近平总书记博鳌讲话精神，全面扩大开放，加快推进银行、证券、保险等领域的开放。”今年以来，中国金融对外开放明显加快，如推出cdr、上海原油期货上市、放宽外资金融机构持股比例等。我们相信对外开放对我们的金融机构来说既是挑战也是机遇。一方面，对外资持股的限制和业务范围的开放将加剧金融机构日益激烈的市场竞争，对资本较少、负债较弱的中小金融机构将产生较大影响，也将促使国内领先券商向海外优秀金融机构靠拢；另一方面，随着对外开放，给金融业带来了行业创新红利，如cdr业务、海外债券发行、高端理财业务等。，为领先的金融机构扩大业务来源和走向全球创造了良好的前提。

保险

本周，保险板块指数上涨2.5%，其中包括新华保险(601336) (+0.2%)/平安保险(+3%)/中国太平洋保险(+2%)/中国人寿保险(601628) (+2%)。本周五，这两个协会的领导人共同发出了一个积极的信号，酝酿了一系列救市措施，保险行业本周五上涨了5%。我们对保险行业的后续表现仍持乐观态度。

(1)新资金进入市场将降低风险，权益的恢复将有利于投资方。本周五，一个代表团和两个会议推出了一系列救市措施。a股市场预计将迎来新的基金，包括银行融资子公司基金/地方政府基金/私募股权基金/保险基金，以及不断增长的北方基金。我们预计将有约1万亿只新基金进入市场，这有望提振市场信心，而保险业预计将受到新基金的青睐。今年上半年，保险公司的上证综合指数下跌了14%，而金融和房地产行业的加权指数则大幅下跌，导致上半年投资回报不佳(平安4%/新华4.8%/中国人寿3.7%/太保4.5%)。自10月份以来，市场下跌了10 %, 空利润下降的风险有所改善。我们认为，得益于监管当局稳定市场的集体呼声，4万亿股权质押的风险有望得到缓解。此外，新资本进入市场，整体股权市场回暖，股票投资收益有所提高，有利于保险公司下半年投资收益的稳定和恢复。

(2)监管鼓励保险资本进入市场，股权投资比例有望提高。上周五，中国保监会主席郭树清表示，他将增加保险基金对高质量上市公司的投资，允许保险基金设立特殊产品参与股权质押风险的化解，股权质押风险不包括在股权投资比例内。我们认为，由于监管政策的影响，上市保险公司有望提高股票与基金的投资比例(平安12%/新华12%/中国人寿10%/太平洋保险8%)。从整个行业来看，目前保险资金运用的余额为15.7万亿元，其中股票和基金占12.4%，与30%的上限有一定的距离，空.有所增加考虑到a股的估值水平处于历史低点，所有a股的市盈率中值为23倍，为历史低点。一些行业的领先股票估值具有吸引力，增加相应的股权投资比例有利于提高保险公司的投资面。此外，保险基金在参与化解股权质押风险时，可以通过保险资产管理直接设立直接投资产品，或者配合券商发行固定收益产品获得稳定收益，这不仅有助于化解上市公司的流动性风险，也丰富了保险基金的投资渠道，提高了投资回报。

(3)保险责任方面持续改善，预计第四季度将显著改善。1-9月份，上市保险公司保费收入持续改善(平安21%/ CPIC 14%/新华11%/中国人寿4%)，保费同比增速与上月基本持平，主要是由于去年9月134号实施前部分保险公司“投机停牌”，推高了9月份保费基数。上市保险公司新增保费提高，平安新保险公司同比增速收窄至-2.83%，比上个月增长0.5%。第三季度以来，新医改订单总体增速好于预期，促进了产品边际利润率的持续提高。此外，第四季度的基数较低。预计下半年新业务价值增长率将明显提高，这将促进保险企业的价值增长。

(4)优化和丰富产品线，关注健康保险。第三季度以来，各上市保险公司通过丰富担保产品线、提高佣金和投资费用，促进了主要健康保险产品新订单的销售。其中，平安延续了“产品+”战略，继“爱满分”和“守护傅”系列产品之后，最近又推出了“爱满分”，以更加灵活的产品战略扩大客户群。太保以高性价比关注靳诺生活，新订单销售好于预期，升级享受百万医疗服务，优化丰富产品组合。由于健康保险的新业务价值率相对较高，随着新订单比例的增加，将促进保险企业的新业务价值率，促进死亡和利润的持续增长，并推动盈余的边际释放。

(5)新车销售继续疲软，非汽车保险费增速喜人。2018年1月至9月，平安财险和CPIC财险累计保费同比增长15%/14%，与上月基本持平。在车险方面，1-9月平安车险保费收入1305亿元，同比增长6.5%。就行业而言，新车销量同比下降11.6%，至239.41万辆。新车销量同比增速连续三个月下降，导致1-9月中国新车销量同比增速降至0.6%，为近三年来最低。预计下半年汽车保险费增速将相对较弱。非车险方面，1-9月平安非车险保费收入507亿元，同比增长44%，确保保险和责任保险保持高增长速度和边际利润率，推动财产保险公司全年实现两位数增长。我们相信，随着下半年车险市场自律性的扩大和报银结合政策的深入实施，费用比例的盲目竞争有望得到遏制，这将有利于提高领先财产保险公司的集中度。

(6)“互助保险”很受欢迎，所以寿险巨头应该提高警惕。支付宝最近推出的会员互助计划“互助保险”在一段时间内引起了市场的广泛关注，不到三天就达到了330万的最低团体目标。与普通商业健康保险不同，“互助保险”允许符合条件的用户(650分或以上/蚂蚁会员/健康)加入0元，根据疾病发生率定价，并允许用户提前缴纳固定保费。无异议情况下产生的保证金，加上10%的管理费，将在分摊日由所有成员平均分摊。短期内，依靠支付宝的海量流量平台，互助保险在短时间内吸引了广泛的群体参与。例如，成立两年多的点滴互助已经有4400万成员。我们认为，这可能会对传统保险公司的大病保险产生一定的分流效应，从而可能对保险股票产生短期的负面影响。然而，从长远来看，我们认为传统的健康保险在于产品类型，其覆盖面和理赔服务仍有很大优势。“互助保险”只能作为对现有严重疾病保护的补充，其长期发展需要进一步观察。

经纪人

本周，上证综指下跌2.2%，而券商指数上涨0.62%，表现好于大盘。涨幅居前的券商类股包括:中国证券(上涨6.6%)、东方证券(600958、咨询类股) (上涨6.5%)和方正证券(601901、咨询类股) (上涨5.7%)。

1.这项政策已有显著改善。本周，监管当局联合推出了稳定股市的措施。主要措施包括:

(1)鼓励政府和金融机构化解质押风险，包括:地方政府帮助上市公司；化解质押风险；当抵押品触及止损线时，要求银行业金融机构采取适当措施进行处理；允许保险基金设立特殊产品参与化解上市公司股票质押的流动性风险，不纳入股权投资比例监管。高质押率股票的股价下跌风险得到控制。这有利于提高证券公司股权质押业务的风险，降低减值压力。

(2)鼓励基金进入市场，包括支持银行融资基金、保险基金和海外基金进入市场，完善上市公司回购制度。这有利于增加市场交易量，从而带动股指反弹，有利于券商经纪、二级融资和股票自营业务；

(3)鼓励企业融资，包括:拓宽企业融资渠道，放松对并购融资目的的限制等。，有助于化解企业信用违约风险，提高经纪类债券和发行公司债券的自营投资收益；

(4)完善新的资产管理规定，包括:发布《银行业金融管理新规定》和《银行业金融管理子公司新规定》等。允许特殊产品在过渡期后得到妥善处置。也就是说，有利于维护整个市场的信用风险预期，缓解证券公司资产管理转型的压力。

2.股权质押风险有望改善。

(1)我们认为股权质押风险是券商2018年面临的主要风险，风险点包括:股价下跌导致的处置损失、公司未能续约的违约风险、监管部门处罚导致的股份冻结风险。我们认为，从长远来看，质押风险有望显著改善，原因如下:

①救市政策的出台有望缓解股价下跌的风险。一方面，市场交易量和股指有望企稳回升，股权质押减值压力明显缓解；

②政策提高了违约风险。中国证监会出台了三大政策来缓解企业违约风险，包括“鼓励地方政府管理的各类基金、合格的私募股权投资基金和证券公司的资产管理产品单独或联合组织新的基金，帮助前景看好但暂时陷入经营困境的上市公司缓解股权质押困境”和“帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决债券发行问题。”支持中小民营企业发行高收益债券、私募债券等特殊债务工具，允许企业通过并购融资和偿还债务。我们认为，股权质押违约风险可以通过政府救助、并购重组融资或专项资金支持来解决。

(2)有利于券商减轻资产减值损失的压力。根据CSI和choice公告的计算，假设指数降至2450点，约25%的股权质押业务低于成本线，40%低于清算线。如果低于成本线的股权质押业务计提10%-20%的减值准备，预计将消耗券商净资本的4%-8%。如果股指保持在2600点以上，那么收盘线以下的比例只有17%。因此，当股指下跌风险和违约风险得到控制时，将对修复券商的估值和业绩预期起到明显的积极作用。

3.当保险基金等增量基金进入市场时，流动性有望改善。我们认为，股市交易量持续下降的主要原因之一是市场缺乏增量资金，a股处于股票博弈状态。我们认为，目前股票市场的交易量处于底部区间，未来股票基金的活动预计会增加，增量基金有望进入市场。一方面，监管当局采取措施拯救市场，政府出台减税政策，这有利于恢复投资者信心，激活市场交易；另一方面，可预期的增量资金包括:

(1)预计将有0.8-1.6万亿保险资金进入市场。中国银监会主席郭树清上周五表示:“要充分发挥保险资金长期稳定投资的优势，加大保险资金对优质上市公司的金融和战略投资力度。允许保险基金设立特殊产品参与化解上市公司股票质押的流动性风险，不包括对股权投资比例的监管。“2018年1月至9月，保险资金使用余额为15.7万亿元，其中包括近2万亿元的股票和证券投资基金。如果假设其他投资有10%转化为股票投资，未来三年保险资金余额每年增长5%，预计未来三年将有0.8-1.6万亿元进入股市。

(2)银行理财基金市场规模预计为2.9-5.8万亿元。根据新颁布的《银行业金融管理新规定》和《银行业金融管理子公司新规定》，银行业金融管理可以直接或间接参与股票市场投资。截至8月底，无担保银行的财务管理规模约为22万亿元。假设其中10%-20%通过直接或间接方式进入股市，年增长率为5%，预计未来三年a股增量资金将达到2.9-5.8万亿元。

(3)海外增量资金进入市场。目前，a股估值仍有吸引力，摩根士丹利资本国际的扩张和a股进入“富裕”市场有望带来海外增量资金。目前，追踪富时罗素国际指数的资金规模约为1.5万亿美元，预计将带来150亿美元的增量资金。

(4)政策鼓励私人投资。中国证监会鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让和大宗交易等方式购买上市公司股票，参与上市公司并购。

4.券商估值见底，关注领先券商。经纪类股的估值约为1.1xpb，处于历史最低点。估值下降的原因主要受三大风险影响:自营、股权质押和直接投资。我们认为，证券公司的政策环境已显示出明显的改善迹象，但各种业务的经营环境仍面临巨大压力。其中，市场交易量和股指仍相对清淡，但空跌幅并不大。随着优惠政策的逐步出台，股权质押风险和股指下跌风险有望得到改善。首席经纪人继续受益于集中业绩，估值也很有吸引力。

多元化金融

本周，深湾二级多元化金融指数下跌1.2%，略好于上证综指，但弱于保险类股和经纪类股。增长率最高的多元化金融股包括越秀金融控股(000987) (+4.7%)、川化智联(002010) (+4%)和远洋控股(000046) (+2.7%)。

1.信任风险有望改善。我们认为，信托近期表现弱于大盘，这主要是由于近年来信托产品不断“踩雷”，导致市场对信托行业的表现感到担忧。虽然第三季度信托发行市场整体较上半年有所回升，但从中长期来看，信托业去杠杆化、去渠道化、去赎回化的基本原则没有改变，对行业转型的阵痛仍有很大影响。潜在的股权质押风险和债券违约风险使得一些中小信托公司的运营面临巨大压力。随着优惠政策的出台，这部分风险有望得到缓解，并且有机会对信托股票进行估值修复。

2.支付宝已经联手相信美国和美国，这有望实现规模效应。

(1)相互保险对传统保险的影响有限。互助保险模式已经成为世界上的主流。据icmif统计，截至2017年底，全球互保收入为1.3万亿美元，占全球保险市场总量的27.1%，覆盖9.2亿人。然而，我国的互助保险模式仍处于探索阶段。目前，互助保险只是健康保险的有效补充，其支付赔偿的能力是有限的(支付宝和梅辛推出的“互助保险”最高金额只有30万，被保险人不能超过60岁)；此外，“相互保险”只收取管理费补偿额的10%，因此必须有足够的生产能力来产生效益。

(2)中美互信规模有望取得快速突破。我们相信，梅辛可以通过支付宝的互联网渠道优势有效提升产品规模。主要有两个原因。第一，交通优势，相互保险依赖于规模效应，支付宝具有显著的交通优势。参照以往“蚂蚁林”的经验，这种具有一定“公益性”的活动很容易吸引用户参与，从而保证；二是业务开发和推广成本低，互保是门槛低、规则易懂的产品，易于在支付宝平台上推广，后期运营成本低。

本周的重要数据

本周日均股票交易量为2906亿元，比上个月下降11%；上周(10月8日至10月12日)，新增投资者25.3万人。

截至10月18日(周四)，融资融券余额为7770亿元，较上月下降2.89%。

本周，券商承销了3笔规模为74亿元的ipo订单；再融资3笔订单，规模38亿元；债券179种，规模1303亿元。

截至本周，市场上共有3990种集合理财产品，资产净值为19060亿元。其中，广发证券(000776)资产净值2034亿元，在集合理财行业排名第一。

本周，中国债券的10年期到期收益率下降了1.7个基点，截至10月19日星期五，中国债券的10年期到期收益率为3.57%。

据wind统计，2018年10月15日至2018年10月20日，信托市场平均每周发行规模为4798万元，平均预期收益率为6.57%。

据风能统计，截至2018年10月20日，信托市场存续规模达到35467亿元，较上周增长0.21%。

本周的重要公告

保险

(1)中国人寿保险(601628):2018年1月1日至2018年9月30日期间，公司累计原保费收入约为人民币4685亿元。

(2)习水股份(600291，咨询股份):截至2018年10月17日，北京新天地共持有本公司52，447，968股股份(均为非限制性股份)，占本公司股份总数的4.80%，其中质押股份35，400，000股，占北京新天地所持股份总数。

(3)新华保险(601336):2018年1月1日至2018年9月30日期间，新中国人寿保险股份有限公司累计原保费收入为人民币10000819万元。

(4)中国太平洋保险(601601):2018年1月1日至2018年9月30日期间，中国太平洋人寿保险股份有限公司和中国太平洋财产保险股份有限公司累计原保险业务收入分别为1759.25亿元和885.84亿元。

(5)习水有限公司(600291):本公司子公司天安财产保险股份有限公司2018年1月1日至2018年9月30日的累计原保费收入为人民币11，586，573，600元。"

经纪人

(1)郭进证券(600109):金庸投资控股有限公司已向招商证券(600999)资产管理有限公司质押790万股本公司无限制股份..截至2018年10月12日，金庸投资共持有公司282，555，604股无限制股份，占公司总股本的9.34%；已质押股份共计66，890，000股，占金庸投资所持股份总额的23.67%，占公司股本总额的2.21%。

(2)东吴证券(601555) (601555):截至2018年10月16日，国发集团完成增持，共持有公司705，554，476股，占公司总股本的23.52%；国发集团及其共同行动苏州蔡颖投资集团有限公司和苏州信托有限公司共持有公司823，253，030股股份，占公司总股本的27.44%。

(3)华西证券(002926)有限公司于2018年10月17日公开发行公司债券(一期)，发行规模10亿元，票面利率4%，期限4年。

(4)华创杨安(600155):截至2018年10月18日，公司通过集中竞价方式回购股份20，602，191股，占公司总股本的1，739，556，648股，占1.18%。

(5)郭进证券(600109):金庸(集团)已向华宝信托有限公司质押800万股本公司无限制股份..截至2018年10月16日，金庸(集团)共持有公司无限制股份547，075，232股，占公司总股本的18.09%；共质押股份7000万股，占金庸(集团)股份总数的12.79%，占公司股本总数的2.31%。

(6)第一创业(002797，咨询股):截至2018年10月18日，华西新宇共持有公司股份539，718，400股，占公司总股本的15.41%，累计质押股份524，718，400股，占公司总股本的97.22%。

(7)财通证券(601108):公司将于2018年10月24日首次发行2，047，692，646股限制性股票。

综合金融

(1)中天财务(000540):根据与北京千禧石昊、北京中圣世纪的协议，以及双方的协商时间和交易过程，支付定金人民币70亿元。这一主要资产的首付款作为债权的担保。债务人履行债务后，定金应当抵作价款或者收回。

(2)卢鑫创业投资(600783):公司全资子公司山东高新创业投资有限公司以24470.51万元的底价转让了山东东岳氟硅酸材料有限公司16.78%的股份。

(3)华业资本(600240):国源证券(000728)因近期公司股价持续下跌，于2018年10月15日强行出售华业发展(深圳)有限公司持有的24万股无限制流通股份。截至2018年10月16日，本公司控股股东华业发展持有本公司333，655，031股无限制股份，占本公司总股本的23.43%。

(4)马頔股份(600565，诊断股份):公司2018年第四次临时股东大会审议通过关于减少注册资本及变更的议案；公司章程提案，股本总额由2，413，807，284股变更为2，403，569，784股；注册资本由2，413，807，284元减少至2，403，569，784元。本公司于2016年终止限制性股票激励计划，并购回及注销激励对象所持限制性股票共34，793，500股。

(5)泛海财务控制(000046):控股董事于2018年10月11日看到副总裁宋红谋购买公司16.54万股，成交额784 680元，违反了《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》的规定。深圳证券交易所公司管理部向其发出了监管函。

(6)越秀金空(000987):广州越秀企业集团有限公司，在控股股东广州越秀集团有限公司的一致行动下，通过深圳证券交易所交易系统，以自有资金集中竞价的方式，增持公司股份。截至2018年10月18日，截至公告日，本公司控股股东越秀集团持有本公司股份1，206，365，452股，占54.25%，广州齐悦不持有本公司股份。

(7)渤海金空(000415):2018年10月16日，公司与广州开发区金融控股集团有限公司签署了《股权转让协议》及相关附属协议，拟向广州开发区金空集团出售公司持有的15260.2万股联讯证券，占联讯证券总股本的4.88%。转让价格为每股3.5元。交易完成后，公司将不再持有联讯证券的股权

(8)爱建集团(600643):全资子公司上海爱建资产管理有限公司于2018年9月10日与招商局投资管理集团(上海)资产管理有限公司签订股权转让协议，以1亿元人民币收购招商局持有的上海翔卓文化发展有限公司36.5%的股权。至此，爱建资产持有香火文化100%的股权。

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