钟正生：固定资产投资初现回升

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9月份，工业增加值同比下降，创下2015年10月以来的新低。高基数、制造业和外资企业是拖累工业增加值的主要原因。工业产销率明显高于去年同期，反映产品需求相对稳定。高新技术产业、装备制造业和战略性新兴产业增加值继续增长。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

9月份，工业增加值同比下降，创下2015年10月以来的新低。高基数、制造业和外资企业是拖累工业增加值的主要原因。工业产销率明显高于去年同期，反映产品需求相对稳定。高新技术产业、装备制造业和战略性新兴产业增加值继续增长。

9月份，固定资产投资同比出现反弹，主要受制造业推动。1)制造业投资强于预期，主要是由于装备制造业边际放松、技术改造投资和信贷环境。我们认识到制造业复苏的可持续性，但我们对复苏持谨慎态度。2)房地产投资的高增长是可持续的。9月份，新开工住房面积、已购土地面积和投资资金来源均有所改善，房地产投资将继续受到以下因素的支撑:住房企业集中度提高，住房企业加快资金周转的需求增加，土地存量增加，房地产存量得到有效分流。3)基础设施投资增速继续见底，预计随后将趋于稳定。根据历史经验，当基础设施投资在2008年和2016年降至接近零时，出现了“V型”逆转。但是，在严格的监管环境下，在坚决不走老路的前提下，这种逆转的高度可能是有限的。

9月份，社会消费品零售总额名义上同比增长，但实际上同比进一步下降。汽车分项继续拖累社会消费品零售总额的增长。9月份，规模以上企业汽车零售额创下2002年以来新低。按可比口径回头看，扣除汽车项目后，规模以上企业社会消费品零售总额增速由5.7%提高到9.4%，较去年底的8.5%有所回升。居民杠杆率的快速上升也可能抑制消费。第三季度，城镇居民人均可支配收入同比增长7.9%，与上季度持平，但居民人均消费支出仅增长6.9%，略低于上季度。这一差距自2017年以来一直在扩大，这可能与住房抵押贷款的快速增长和消费的挤压有关。

第三季度，中国国内生产总值仅增长6.5%，为2009年第一季度以来的最低水平。从生产规律来看，其阻力来自第二产业(第二产业gdp增长率创历史新低)；从支出方法来看，它来自最终消费支出的边际下降，但消费仍对国内生产总值增长有78%的贡献。这反映了中国经济结构的调整:服务业在经济中的比重增加，消费的重要性增加。

但是，我们应该对经济结构调整的质量有一个清晰的认识。第三季度，中国第二、三产业gdp增速差距进一步拉大，引发国内产业升级不足和进口挤出消费的风险。国内消费潜力的上升要求制造业相应升级，以更好地满足消费需求。过去两年，家庭消费支出增长率与国内主要商品进口之间的剪刀差可能反映了消费需求的溢出效应。这进一步提出了促进国内制造业发展的要求，这需要商业环境的改善作为支撑。

一是工业生产适度放缓

高基数、制造业和外资企业是拖累工业增加值的主要原因，产品需求相对稳定。9月份，工业增加值同比下降0.3个百分点，至5.8%，创下2015年10月以来的新低。去年同期的高基数产生了重要影响，经季节性调整的环比比率仅比上个月的高点略有下降(图1)。发电量增速进一步放缓至4.6%，为今年4月以来的最低水平。总的来说，工业生产的状况仍然比较薄弱。从结构上看，9月份制造业增加值增速继续下滑，这是拖累工业生产的核心原因。矿业和电热水增加值增速双双回升；在所有制方面，外商投资企业增加值增速大幅下降，这是一大拖累(图2)。9月份，工业企业出口交货值同比小幅下降至11.7%，仍处于较高水平。由于抢先出口等因素，中美贸易战对工业生产的影响仍然有限。9月份工业产销率升至98.8%，明显高于去年同期，意味着产品需求相对稳定。1-9月，高新技术产业、装备制造业和战略性新兴产业增加值增速分别达到11.8%、8.6%和8.8%，在工业增加值中的比重有所上升。

其次，固定资产投资开始回升

制造业带动固定资产投资增长率稳定。9月份，固定资产投资同比增长0.1个百分点，至5.4%。其中，基础设施投资(不包括电力)同比进一步下降至3.3%，而房地产投资同比略微下降至9.9%。制造业投资同比进一步上升至8.7%，为三年来的最高水平，而私人投资同比自上月以来保持在8.7%不变(图3)。

制造业投资强于预期，主要是由于装备制造业、技术创新投资和信贷环境的边际放松。1)从1月至8月的行业数据来看，制造业增长复苏的最大贡献集中在装备制造业，包括非金属矿产、计算机通讯、电机、特种通用设备、化工、汽车、金属制品和农副食品加工等行业(图表5)。1-8月，装备制造业投资累计同比增长1.7个百分点，高于全部制造业投资。2)从上市公司的现金流数据来看，制造业资本支出增长率已经脱离2012-2016年的低迷状态，回升到较高水平，反映制造业投资意愿明显回升，或者主要是产能更新和环保技术改造的需要(图4)。经过多年的产能削减后，制造业投资有了修复的动能。3)近年来，在政策层面为支持资本流入中小企业和私营企业做出了许多努力，这在缓解企业现金流压力和增强制造业复苏的可持续性方面发挥了重要作用。

今天，刘鹤副总理在回答记者提问时强调了支持民营企业发展的“四个务必”:坚持基本经济制度；高度重视中小企业面临的暂时困难；进一步深化支持中小企业发展的政策措施研究，减轻税费负担，解决融资问题，改善环境保护治理，提高科技创新能力；提高中小企业和民营经济的能力。在后续，我们可以期待更强有力的减税和减费政策，从而更好地刺激私人投资的活力。当然，考虑到目前以房地产、基础设施、汽车和出口为代表的终端需求趋于减弱，新的经济增长点和技术变革不突出，国有部门生产能力不足(制约融资成本下降趋势)，制造业复苏仍然有限。我们认识到制造业复苏的可持续性，但我们对复苏持谨慎态度。

房地产投资的高增长是可持续的。9月份，新开工面积和房屋建筑面积均进一步增加，但竣工面积仍保持在-11.4%的低水平(图6)。今年，房屋竣工面积急剧下降，这可能与去年开发商大量征地后囤积居奇的情况有关。今年下半年以来，尽管总体政策环境略有调整，但房地产调控并未出现放松的迹象，反而随着房价的上涨而进一步收紧，打消了开发商放松政策的预期，开始加速开发和资金退出。这是今年新屋建设和房地产投资高增长的关键逻辑。

此外，房地产投资还受到三个因素的支持:1)住房企业集中度提高。上半年前10家房企的比重从去年的24%上升到30%，前30家房企的比重从38%上升到48%。集中度的提高意味着住宅企业对资金周转的要求更高，金融机构支持大型住宅企业的意愿更高。9月份，房地产投资资金来源同比增长7.8%，环比增长0.9个百分点。除按揭贷款略有放缓外，其他分项均处于复苏通道，房地产投资的金融支持不算太差。2)土地存量增长迅速。1月至8月，待开发土地面积同比增长31.7%，今年9月购买土地面积同比增长15.7%。在开发商减少囤积土地的情况下，预计这将延长房地产投资增长的可持续性。3)房地产库存已经有效地减少。9月份，房地产销售面积和销售增长率分别小幅降至2.9%和13.3%，房地产销售增长率没有转为负值，这将支持开发商补充库存的动机。

基础设施投资的增长率继续见底，随后的稳定是可以预料的。从1月到9月，据估计老口径基础设施投资增长率为0.2%，下降幅度开始明显收窄。1-8月，国家发展和改革委员会编制的新增基础设施投资同比下降1个百分点，至-34.2%，反映了“稳定投资”政策的效果。9月份基本建设投资中，水利管理行业投资为-4.7%，公共设施管理行业投资为1.7%，道路运输业投资为8.9%，铁路运输业投资增幅最差为-10.5%，降幅缩小0.1个百分点。9月份，地方特种债券发行速度大幅加快，全年大部分发行任务已经完成。基础设施投资的金融支持得到加强，但基础设施投资的恢复仍受到金融资金配套融资的制约。根据历史经验，当基础设施投资在2008年和2016年降至接近零时，出现了“V形”逆转(图7)。但是，在严格的监管环境下，在坚决不走老路的前提下，这种逆转的高度可能是有限的。

第三，消费增长仍然受到抑制

汽车分项继续拖累社会消费品零售总额的增长。9月份，社会消费品零售总额同比增长9.2%，但实际同比下降6.4%。社会零增长形势仍然不容乐观(图8)。拖累社会零增长的主要原因仍然是汽车。9月份，规模以上企业汽车零售额同比下降至-7.1%，创下2002年以来的新低。按可比口径回头看，扣除汽车项目后，规模以上企业消费品零售总额增速从5.7%提高到9.4%，略高于去年底的8.5%(图9)。

居民杠杆率的快速上升也可能抑制消费。第三季度，城镇居民人均可支配收入同比增长7.9%，中位数同比增长7.4%，与前一季度持平。但居民人均消费支出仅增长6.9%，略低于上季度，反映出居民消费意愿较低。这一差距自2017年以来一直在扩大，这可能与住房抵押贷款的快速增长和消费的挤压有关。9月份，城市调查失业率略降至4.9%，就业形势可能保持稳定。

第三季度，中国国内生产总值仅增长6.5%，为2009年第一季度以来的最低水平。从生产规律来看，其阻力来自第二产业(第二产业gdp增长率创下5.3%的历史新低)；从支出方法的角度来看，它来自最终消费支出驱动的边际下降，但消费仍占国内生产总值增长的78%。这反映了中国经济结构的调整，服务业在经济中的比重增加，消费的重要性增加。随着中国人口老龄化和人均gdp的提高，这是不可避免的。但是，我们仍然应该对经济结构调整的质量有一个清晰的认识。第三季度，中国第二、三产业gdp增速差距进一步拉大(图10)，国内产业升级不足和进口挤出消费的风险随之而来。从发达国家的经验来看，第二、第三产业的发展与消费和制造业的发展应该相辅相成。国内消费潜力的上升要求制造业相应升级，以更好地满足消费需求。然而，在过去两年中，家庭消费支出增长率与主要生活类别进口商品之间的剪刀差(图11)可能反映了消费需求的溢出效应。这进一步提出了促进国内制造业发展的要求，这需要商业环境的改善作为支撑。

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