王君：反弹可期 成长占优

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本周末政策的集中出台让资本市场感到温暖。这进一步巩固了市场自7月下旬以来对政治局和全国委员会基本面的信心；同时，它也为我们第四季度的战略观点“稳定杠杆和再平衡”提供了更多支持。

作者:华创战略王军团队

本周末政策的集中出台让资本市场感到温暖。这进一步巩固了市场自7月下旬以来对政治局和全国委员会基本面的信心；同时，它也为我们第四季度的战略观点“稳定杠杆和再平衡”提供了更多支持。

(1)a股市场的负反馈需要外部帮助，这正是金文保持稳定的合适时机

国庆假期后，海外市场波动扩大引发a股下跌，内部股权质押风险和去杠杆化因素是其加速器，直接导致市场非理性下跌。在螺旋式下跌的负反馈机制中，a股的涨跌相关性普遍增强，市场下跌成为价格下跌的因果关系，外资套利出现，公开发行和私募的被动止损导致市场持续失血，投资者情绪低落。仅仅依靠市场的内生力量在短期内稳定市场是不够的。此时，迫切需要外部政策干预，以稳定市场预期和提振风险偏好。

本周末，国务院金融稳定发展委员会召开第十次防范和化解金融风险专题会议，可以说是回应了市场的声音，维护稳定的时机已经成熟。会议从三个方面做出了短期、中期和长期安排。我们认为最重要的是要厘清金融去杠杆化与稳健中性货币政策的关系，通过货币政策维持银行间市场合理充足的资金，化解去杠杆化过程中的市场风险，这是金融监管进一步放松的信号。在资本市场中长期制度建设中，鼓励中长期资本进入市场，加强上市公司的股利和回购制度安排，有利于巩固市场的内部稳定性。此外，监管部门也在“修补”上市公司早期严格的融资管理措施和并购重组政策，为企业偿还债务、借壳上市提供便利。短期而言，在金融稳定俱乐部的指导下保持稳定的政策将有助于抑制市场负反馈的发酵，缓解股权质押等市场风险，并从增强风险偏好的角度稳定市场估值。

(2)减税和减税将有助于增强对中长期改革的信心

减税除了短期刺激消费和稳定经济外，也是收入分配改革的一个重要环节。降低总体宏观税收，让政府为人民谋福利，将有助于增强市场改革的信心，减轻对国家进步和人民倒退的不必要担忧。国家税务总局就《个人所得税特别附加扣除暂行办法》征求意见，涉及子女教育、住房贷款利息、赡养老人、继续教育、住房租金和大病医疗6项特别附加扣除。起征点提高到5000元后，这种方法的推出时间很快，表明政策有很强的减税意愿，释放1000亿元资金将有助于稳定消费下降趋势。如果随后的社会保障费减免、企业增值税和所得税的进一步减免能够实现，那么对短期经济基本面和中长期改革的信心都将是一剂强心针。

(3)市场反弹是可以预期的，增长相对占主导地位

政策复苏很难在短期内改变基本趋势，但它有助于修复估值，因此市场存在超卖和反弹的逻辑。从反弹方向来看，早期估值快速收缩的中小企业具有更大的增长弹性。一方面，由于现行政策更注重解决民间资本和成长型企业的实际问题，无论是通过股权质押解决股权质押风险，还是有条件放开并购再融资政策，都有利于成长型企业的估值修复；相对而言，我们对增长领袖反弹的可持续性更为乐观；另一方面，蓝筹股市场面临基本面业绩测试的压力越来越大，市场预期业绩低于预期的万华、海康等白马公司可能会在更大范围内扩散。因此，我们预计未来市场风格将更加均衡，上交所50和创业板50都有机会表现。

(4)市场逆转仍需等待，并密切关注美元周期和库存周期的变化

目前，我们正在经历一个不太疲软的美元周期和库存周期的下降阶段，这意味着我们面临着基本面压力、汇率波动和资产价格波动放大的影响。因此，自2017年下半年以来，对滞胀的预期一直影响着市场的走向和风格，这也是今年市场整体下行过程中，金融、能源和消费板块在后周期表现相对较好的原因。本轮短期复苏始于2016年，由于供应方的结构性改革，价格的上行弹性和下行刚性大于需求。在需求不足的背景下(反映在企业的资本支出疲软)，对流动性敏感的成长型行业对价格的敏感度越来越高，这反映在当前对滞胀的担忧上。因此，在不太疲软的美元周期中，美联储的短期加息将加大人民币汇率的波动，同时带来对成长型行业估值的影响。相对而言，由于价格在下行过程中的弹性，蓝筹股市场收益向下行平均线的回归被推迟，收益超出预期和高水平的持续性使得市场风格偏向价值，这是2016年以来市场风格的现实写照。尽管短期反弹增长占主导地位，但金融和能源等价值部门仍需配置，行业中性策略在下一个时期可能表现更好。

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