姜超：经济增速新低 债市依旧向好

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

经济增长率处于新低，债券市场仍在改善

摘要

上周，债券市场继续上涨，国债平均利率下降2个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券平均收益率分别下降2、1和5个基点，可转换债券指数下降0.32%。

美国国债利率上升，而国内债券市场继续上升。

上周，美联储公布了9月份的利率会议记录。所有美联储官员都认为继续逐步加息是合适的，他们中的大多数人都支持利率暂时超过预期的长期中性水平。随后，10年期美国国债利率升至3.2%的高位。

上周，国内债券市场继续上涨，标志性的10年期债券利率降至3.57%，10年期CDB利率降至4.13%，再次逼近今年的低点，10年期中美债券利率降至37个基点的新低。

银行库存积压反弹，货币利率再次下降。

上周，货币利率继续下降。目前，7天期质押式回购利率r007和R007均降至2.6%左右，为今年第二低水平，仅略高于8月份的水平。

尽管央行上周仅在公开市场进行了300亿元的反向回购，而公开市场已经连续两周大规模撤资，而10月也是财政捐款的大月份，一方面，RRR在10月份大幅降息释放了1万多亿元资金，另一方面，9月份央行的超额准备金明显反弹。总体而言，银行资金仍然充足，足以支撑宽松的货币环境。

经济增长处于新低，通胀压力有限。

第三季度，国内生产总值增长率降至6.5%，为2009年第二季度以来的最低水平。

在生产方面，经济下滑主要是由于工业放缓，9月份工业增长率降至5.8%的新低。从主要工业产品的产量来看，发电的代表增长率急剧下降到4.6%，汽车产量下降10%以上，证实了工业经济的放缓。

需求方面，9月份出口增速回升至14.5%，国内需求消费增速稳定在9.2%，9月份投资增速仍处于6%的低位。展望未来，外部需求仍受到中美贸易摩擦加剧的挑战，而居民的高债务负担限制了消费增长。基础设施投资在投资中的隐患依然低迷，房地产投资也逐渐体现出来。总体而言，经济增长仍面临压力。

从通货膨胀趋势来看，虽然9月份cpi反弹至2.5%的新高，但主要是由于食品价格的短期上涨，而不是ppi后食品价格的大幅下跌，这意味着在经济低迷的背景下，通货膨胀预期总体可控，长期通缩风险大于通胀风险。

信贷扩张有限，债券市场仍在改善。

尽管9月份社会融资总额上升至2.2万亿元，但这主要是由于央行修订了统计口径，记录了7400亿元地方政府专项债务。扣除地方专项债务后，可比口径社会融资仍同比大幅萎缩，主要原因是表外信贷、委托贷款等非标准融资大幅下降。

近日，银监会发布了《关于金融管理类子公司管理办法征求意见稿》，从整体上放宽了新的金融管理法规的要求。非标准投资只需达到理财产品净资产的35%，其他限制已经取消。然而，术语匹配仍然是非标准的最大限制，规模收缩的总趋势在未来将保持不变。同时，规定现金财富管理可以采用摊余成本法进行估值，这意味着未来对短期债务的需求仍在上升，而短期利率的下降趋势将开启空长期债务利率的下降趋势，预计债券牛市将持续。

一、货币利率:仍有空政策工具

1)货币利率持续下降。上周，央行投资300亿元人民币进行反向回购，但没有反向回购到期，mlf到期4515亿元，国债到期1500亿元。r007平均值下降5bp，至2.61%，r001平均值下降5bp，至2.41%。dr007平均值下降1个基点至2.59%，dr001平均值下降6个基点至2.37%。

2)银行间发起三方回购交易。10月16日，央行宣布将在银行间债券市场推出三方回购交易。三方回购交易是指双方只需讨论融资金额、利率和期限，由第三方机构(托管人、大银行等)进行抵押品选择和估值管理的回购业务模式。)根据协议。此前，该交易所还推出了三重回购交易，但交易量仍很小(9月份，上海证券交易所仅卖出300亿股和83笔交易)。三方回购能否提高信用债券质押的效率还有待观察。

3)空政策工具依然存在。易纲行长在g30国际银行业研讨会上表示，考虑到m2增速与名义gdp增速基本持平，社会金融增速在10%左右，处于合理水平，货币政策保持稳定和中性；就货币政策工具而言，包括利率、准备金率和货币状况，中央银行仍然拥有相当大的空；考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。我们认为，考虑到经济下行压力，RRR降息在未来将继续，流动性将继续充裕。

二是利率债务:债务市场尚未完成

1)债券市场振荡下行。上周，股票和债券的跷跷板效应显而易见。社会金融和经济数据显示，经济下行压力较大，但外汇持有量下降超出预期，债券市场出现下行波动。一年期国债收于2.90%，较上周上涨1个基点；10年期国债收于3.57%，比前一周下降了2个基点。一年期CDB股市收于2.94%，较上周上涨1个基点；10年期CDB股市收于4.13%，较上周下跌3个基点。

2)供应正在回升，需求疲软。上周，记账式国债发行1133亿元，政府债券发行705亿元，地方债券发行1258亿元，利率债券发行3096亿元，环比增长1448亿元，净供给1945亿元，环比增长1389亿元，认购倍数较弱。存款单净发行量为1445亿份，300万份股份制银行存款单的发行速度较上周提高了15个基点。

3)发布财务管理子公司征求意见稿。10月19日，银监会发布了《关于金融管理类子公司管理办法的征求意见稿》，从整体上放宽了新的金融管理法规的要求，如允许直接投资股票、取消对子公司金融管理类产品起点的限制和首次购买面对面签约的要求、放开分级产品、扩大合作范围(私募股权基金可以作为私募股权投资)、放松对非标准投资的监管、整体上有利于现金金融管理和短期债务需求。

4)债券市场尚未完善。从基本面来看，9月份社会金融同比增速持续下滑，意味着尚未出现大范围信贷，这表明未来gdp名义增速将继续下降，而第三季度经济增速将继续下滑，房地产、汽车销售和基础设施投资增速双双放缓。然而，财政政策已经开始发挥作用，cpi有升有降，基本上面对的是整体有利的债券市场。在流动性方面，易刚总统表示，空仍有货币政策工具，而且流动性继续宽松。从风险偏好来看，股市波动使得股票债务跷跷板效应明显，而美国债务利率可能处于高位，再加上中美利率脱钩，债务牛市尚未完成。

第三，信用债券:广泛的信用仍有疑问

1)信用债券收益率持续下降。上周，aaa级公司债券的平均收益率下降了2个基点，aa级公司债券下降了1个基点，城市投资债券下降了5个基点。

2)对短期债务的需求正在上升。发布了《财务管理子公司管理办法》草案，与新的财务管理规定要求相比有所放宽，旨在统一资产管理公司的监管标准。新规放宽了金融子公司非标准投资的比例，但规范非标准投资的大方向不变，非标准融资仍在萎缩。我们放开了对股票的直接投资和金融子公司发行分级产品。现金理财可以采用摊余成本法进行估值，具有很大的优势，降低了产品销售的起点，拓宽了销售渠道，有利于银行理财的顺利转型。以现金为基础的财务管理可能会带来巨大的发展，推动对短期债务的需求。

3)广泛的信用仍有疑问。10月19日，国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、银监会主席郭树清、证监会主席刘同一天接受媒体采访。他们都关注民营企业面临的融资困难。在具体措施上，易纲提出要“推进民营企业的实施。”债券融资支持计划通过信用风险缓释为一些发行债券遇到困难的民营企业提供信用增级服务。刘提出“探索利用成熟的信用增级工具，帮助民营企业，特别是民营控股。”支持中小民营企业发行高收益债券、私募债券等特殊债务工具。由此可见，主要思路是通过信用风险缓释工具支持民营企业发行债券。事实上，9月份以来已经发行了4家CRMWs，总额1.85亿元，但发行企业都是aa+和aaa级实体，经营状况良好，信用风险实际上是有限的。此外，CRMWs都在一年之内，长期债券仍未覆盖。目前，crmw的主要瓶颈在于创始机构的发行意愿。如果不能形成有效供给，其促进债券融资的作用可能有限。

四.可转换债券:关注季度报告的表现

1)可转换债券数量减少。上周，沪深可转换债券指数下跌0.32%，日均交易量下跌22%；同期，沪深300指数下跌1.13%，中小板指数下跌1.78%，创业板指数下跌1.46%。29张优惠券上涨3级，77张下跌，而26只股票上涨1级，82张下跌。前五名分别是蔡东可转换债券(4.09%)、王静可转换债券(2.63%)、古嘉可转换债券(2.15%)、曙光可转换债券(1.73%)和航电可转换债券(1.19%)。

2)三只可转换债券收到批准文件。上周，没有发行可转换债券，三只可转换债券，即中国建筑(002822，股票咨询)(5.25亿)，浙江美达(002677，股票咨询)(4.5亿)，伯颜科技(002649，股票咨询)(5.76亿)，获得批准，丁盛新材料(603876，5.76亿)。此外，上周，中央环保(300692)(2.9亿元)宣布了可转债发行计划。

3)关注季度业绩。上周，股市先是下跌，然后上涨。与前一周相比，整体下跌速度放缓，可转换债券指数萎缩下跌，日均交易量创下18年来新低。在估值方面，可转换债券的溢价继续上升至48.2%左右，可转换债券的灵活性仍在逐渐减弱。从下周开始，将进入第三季度报告的披露期。据我们统计，已披露第三季度预测的可转换债券公司母公司净利润平均增长率为17.42%，低于中期报告的23%。

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