姜超：债牛行情未完 宽信用仍存疑 关注季报业绩

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

债务市场还没有结束，广泛的信用仍有疑问。关注季度业绩——海通债券周刊

摘要

【利率债券观察】债务市场未完成:①上周，美国债务利率上升，国内债券市场继续上涨，银行库存积压上升，货币利率再次下降。②经济增长处于新低，通胀压力有限，社会福利持续萎缩，信贷扩张有限。(3)发行征求财务管理子公司意见稿将有利于现金财务管理和短期债务需求，短期利率下降趋势将开启空长期债务利率下降趋势，债务牛市将继续。

【信用债券观察】广信仍存疑问:10月19日，刘禾、易纲、郭树清、刘当天接受媒体采访，他们都关注民营企业面临的融资困难。主要想法是通过信用风险缓解工具支持私营企业发行债券。事实上，自9月份以来，已经发放了4份《保护所有移徙工人及其家庭成员权利国际公约》，总金额为1.85亿英镑。目标实体是红狮水泥、TISCO集团和荣盛发展(目前，crmw的主要瓶颈在于创始机构的发行意愿。如果不能形成有效供给，其促进债券融资的作用可能有限。

【可转换债券观察】关注季度报告的表现:①上周，可转换债券指数出现萎缩和下跌，而个人债券涨幅较小，跌幅较大，估值继续上升。②对于目前已披露第三季度报告预测的可转换债券公司，归属于母公司的净利润平均增长率为17.42%，低于中期报告和第一季度报告，利润下降。③短期利润和估值对可转换债券产生双重压力，整体应谨慎，并对第三季度业绩较好的目标给予应有的关注。

经济增长率处于新低，债务市场尚未完成——每周利率债务报告

专题:2018年9月债券托管数据回顾

2018年9月，中国债券和上海清算所托管债券总额为74.40万亿元，比上个月增加1.01万亿元。债券种类方面，地方债券发行量继续增加，国债和政府债券托管量也明显增加，但信用债券略有下降，同业存单大幅下跌。

商业银行:它们的头寸大幅增加，主要是增加了它们的利率债券。9月份，商业银行头寸增加9，479亿英镑，比上个月增加1，567亿英镑。其中，国债头寸增加1110亿元，比上个月增加288亿元；政治金融债券头寸增加768亿元，比上个月增加323亿元；存款增加725亿元，比上个月增加1466亿元；9月份地方债券发行量继续增加，挤压了商业银行信用债券的配置，信用债券头寸减少193亿元。

就非银行机构而言，(1)普通基金头寸略有增加，主要是增加了利率债券和赢得的选票，并大幅减少了存款。(2)保险头寸数量减少，主要是增加了国债持有量，减少了中国的投票权和政府债券持有量。(3)券商头寸增加，增持国债、中期票据和定期存单，减持国债、公司债券和短期融资券。(4)境外机构债券头寸增加51亿元，主要增加国债和政策性金融债券的持有量，但增量环比下降666亿元，其中政策性金融债券增量环比上升，而国债增量环比下降。

债券市场的杠杆率持续下降。2018年9月，回购债券余额为4.76万亿元，同比增长约7500亿元。债券市场杠杆率为109.3%，环比上升1.3个百分点，同比下降2个百分点。债券市场杠杆率连续八个月下降。在机构方面，除保险杠杆率同比回升外，银行、基金和券商的杠杆率均出现同比下降。

利率债券的需求和供给正在激增。受人民币汇率贬值和中美利差收窄的影响，外资机构持有国债的规模连续三个月下降。然而，“外部需求”的短期减弱并没有影响利率债券供求旺盛的总体格局。9月份，银行和普通基金都大幅增持了国债和政府债券。在风险偏好和融资需求下降的大趋势下，对利率债券的需求依然强劲。

上周的市场评论:一级供应反弹，利率上下波动

上周，股票和债务的跷跷板效应显而易见。社会金融和经济数据显示，经济下行压力较大，但外汇储备减少超出预期，利率上下波动。r007平均值下降5bp，至2.61%，r001平均值下降5bp，至2.41%。一年期国债增加了1个基点；10年期国债下跌了2个基点。一年期CDB上升了1个基点；十年的CDB下跌了3个基点。上周，记账式国债发行1133亿元，政府债券发行705亿元，地方债券发行1258亿元，利率债券发行3096亿元，环比增长1448亿元，净供给1945亿元，环比增长1389亿元，认购倍数较弱。存款单净发行量为1445亿份，300万份股份制银行存款单的发行速度较上周提高了15个基点。

本周的债券市场策略:经济增长率处于新低，债务牛市尚未结束

经济增长处于新低，通胀压力有限。第三季度，国内生产总值增长率降至6.5%，为2009年第二季度以来的最低水平。就产量而言，经济下滑主要是由于工业放缓。9月份，发电量增长率急剧下降至4.6%，汽车产量下降超过10%。从需求角度看，外部需求仍受到中美贸易冲突加剧的挑战，而居民的高债务负担制约着消费增长，基础设施投资和房地产投资的隐患也逐渐显现。从通胀趋势来看，尽管9月份cpi反弹至2.5%的新高，但这主要是由于食品价格的短期上涨，而非ppi后食品价格的大幅下跌，这意味着通胀预期总体上是可控的。

信贷扩张有限，债务市场尚未完成。虽然9月份社会融资总量上升至2.2万亿元，但主要是由于央行对统计口径的调整，导致地方政府专项债务高达7400亿元。扣除地方专项债务后，社会融资可比口径仍同比大幅萎缩，主要原因是表外信贷、委托贷款等非标准融资大幅下降。目前，信贷扩张仍受到限制。我们相信短期利率的下降趋势将会打开空长期债务利率的下降趋势，债券牛市将会继续。

信贷周信用债券报告仍有疑问

专题:关于民营企业引进国有资产的一些思考。最近，许多上市公司都在寻求国有股。据我们的不完全统计，今年大约有40家上市公司已经或打算推出国有股，其中大部分是民营企业。1)民营企业引入国有资产以缓解流动性压力。尤其是今年以来的股价下跌，导致许多上市公司面临质押股票头寸爆仓的压力，国有企业成为重要的收购对象。除了解决迫在眉睫的困境，一些经营状况良好的民营企业也有动机引入国有资产来增强自身实力，尤其是融资能力。2)也是国有企业进入市场的好时机。近年来，地方国有资产频繁收购上市公司股份，这与推进国有资产混业改革、加快国有资产改革有关。从进入时间来看，今年国有资产的进入时间主要在6月以后。市场上确实存在一些资产质量高但价值被低估的目标。此时也是国有资产买入的好时机。3)你对民营上市企业引进国有资产有何看法？目前，处于清算线以下的公司主要集中在机械设备、医药生物、化工等行业，这些行业也是质押规模最大的行业。媒体、纺织服装、计算机和轻工制造业是股权质押市场价值比率最高的行业，也是我国大多数中小民营企业集中的行业。企业之所以进行大规模股权质押，除了部分公司盲目扩大杠杆、大股东套现外，中小民营企业长期融资困难也是推高质押率的驱动力。在今年引进/计划引进国有资产的民营上市公司中，我们统计了14家信用债券发行公司，这些公司发行的债券都是存续债券，其中大部分是aa级及以下的低级别实体，如永泰能源(600157，诊断股)和云升环保(300090，诊断股)。以前有过债券违约，再融资非常困难。国有资产的引入对于缓解公司的资金短缺有积极的意义，除了解决企业的资金紧缺。然而，对企业长期信贷基本面的影响是不确定的。许多引进国有资产的民营企业在自身经营中存在问题，购买国有资产只是解决一些财务压力的短期办法。此外，在引入国有资产后，民营企业能否整合资源、优势互补还不确定，具体影响还有待观察。

一周的市场回顾:净供应量大幅减少，收益率主要下降。上周，一级市场的净供应量为190.04亿元，比前一周大幅下降。二级市场交易增加，整体收益率下降。具体来说，以中期票据的短期融资为例，在一年期品种中，aa级收益率上升了12bp，aaa级和aa级收益率都上升了2bp，aa+级收益率基本持平；3年生品种中，aa级产量提高7bp，aa级产量提高5bp，aaa级产量基本相同，aa+级产量下降2bp。

评级调整的一周回顾:两个信用主体被降级。上周，两个信用债券被降级，没有信用债券被升级。深圳金利通信设备有限公司评级从A下调至bb，评级前景调整为负面。宁夏尚领工业(集团)有限公司上周从B级下调至C级。主要原因是公司10月15日宣布原偿债资金安排未能如期到位，未能按期支付宁夏尚领共计5.42亿元的本息。

投资策略:广泛的信贷仍有疑问

1)信用债券收益率持续下降。上周，aaa级公司债券的平均收益率下降了2个基点，aa级公司债券下降了1个基点，城市投资债券下降了5个基点。2)对短期债务的需求正在上升。发布了《财务管理子公司管理办法》草案，与新的财务管理规定要求相比有所放宽，旨在统一资产管理公司的监管标准。新规放宽了金融子公司非标准投资的比例，但规范非标准投资的大方向不变，非标准融资仍在萎缩。我们放开了对股票的直接投资和金融子公司发行分级产品。现金理财可以采用摊余成本法进行估值，具有很大的优势，降低了产品销售的起点，拓宽了销售渠道，有利于银行理财的顺利转型。以现金为基础的财务管理可能会带来巨大的发展，推动对短期债务的需求。3)广泛的信用仍有疑问。10月19日，刘禾、易纲、郭树清、刘当天接受媒体采访，他们都关注民营企业面临的融资困难。具体措施方面，易纲提出“通过信用风险缓释，推动实施民营企业债券融资支持计划，为部分发债困难的民营企业提供信用增级服务”，刘、提出“探索运用成熟的信用增级工具，帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债问题。”支持中小民营企业发行高收益债券、私募债券等特殊债务工具。由此可见，主要思路是通过信用风险缓释工具支持民营企业发行债券。事实上，自9月份以来，已经发放了4份小额信贷，总额为1.85亿英镑。目标实体是红狮水泥、TISCO集团和荣盛发展。然而，上述企业都是aa+和aaa级实体，经营状况良好，但其信用风险实际上是有限的。此外，CRMWs都在一年之内，长期债券仍未覆盖。目前，crmw的主要瓶颈在于创始机构的发行意愿。如果不能形成有效供给，其促进债券融资的作用可能有限。

关注季度报告——可转换债券周报的表现

第三季度可转换债券业绩预测分析

第三季度净利润增长率大幅下降。在109只可转换债券中，有53只披露了18年来第三季度报告的预测。据我们统计，第三季度归属于母亲的净利润平均增长率为17.42%，低于中期报告的23.45%和第一季度报告的27.73%，且增长率持续下降。前三季度净利润增长率低于半年度报告的有34只股票。前三季度净利润同比增速为正，与年中报告相比，中科曙光(603019)等12只股票。

就工业而言，电子和化学工业的表现并不好。在化工行业的9只可转换债券中，第三季度8只归母公司的净利润增长率低于中期报告，只有玲珑轮胎(601966，咨询股)(22.8%)的净利润增长率高于中期报告。在电子行业的四种可转换债券中，第三季度净利润增长率低于中期报告，兰斯科技(300433，诊断股票)净利润增长率大幅下降；只有大足激光(002008)第三季度净利润略高于中期报告。

制药和建筑行业第三季度报告中归属于母亲的净利润增长率也有所下降。在医药行业的四种可转换债券中，三位母亲的净利润增长率与中期报告相比有所下降，只有特益制药(002728，咨询类股)的净利润增长率出现反弹。在建材行业的五大正股中，前三季度净利润增速低于2018年中期报告。其中，钢铁人生态(300197，诊断股票)净利润增长率由正变负，与中期报告相比出现大幅下降。

与中期报告相比，媒体和计算机行业第三季度报告的利润有所提高。媒体行业和计算机行业的三只可转换债券均披露了业绩预测，其中两只回归母公司，与中期报告相比，净利润增长均有所增加。其中，东方财富(300059)前三季度净利润增长75.9%，与中期报告相比有所下降，但单季度利润增长中心仍保持24%左右的增幅。此外，对机械设备、汽车、轻工制造业三个季度的净利润增长率进行了细分。前三季度三只农业可转换债券的净利润增长率为负，但与中期报告相比有所改善；宁波和江阴的可转换债券在第三季度的表现同比有所上升，但增速较中期报告略有放缓。

上周的市场评论:该指数缩水并下跌

上周，沪深可转换债券指数下跌0.32%，日均交易量下跌22%；同期，沪深300指数下跌1.13%，中小板指数下跌1.78%，创业板指数下跌1.46%。29张优惠券上涨3级，77张下跌，而26只股票上涨1级，82张下跌。前五名分别是蔡东可转换债券(4.09%)、王静可转换债券(2.63%)、古嘉可转换债券(2.15%)、曙光可转换债券(1.73%)和航电可转换债券(1.19%)。

可转换债券市场的溢价继续上升。截至10月19日，债转股平均溢价为48.17%，较上月上升0.4个百分点；纯债务YTM为3.28%，较上月上升0.1个百分点。其中，平价低于70元、70-90元、90-110元和110元以上的可转换债券的转换溢价分别为78.44%、23.45%、11.92%和8.73%，较上周变化了-3.6、0.15、1.28和2.48个百分点。

三种可转换债券获得批准。上周，没有发行可转换债券，三只可转换债券，即中国建筑(002822，股票咨询)(5.25亿)，浙江美达(002677，股票咨询)(4.5亿)，伯颜科技(002649，股票咨询)(5.76亿)，获得批准，丁盛新材料(603876，5.76亿)。此外，上周，中央环保(300692)(2.9亿元)宣布了可转债发行计划。

本周的债务转换策略:关注季度业绩

本周，股市先是下跌，然后上涨。与前一周相比，整体下跌速度放缓，可转换债券指数萎缩下跌，日均交易量创下18年来新低。在估值方面，可转换债券的溢价继续上升至48.2%左右，可转换债券的灵活性仍在逐渐减弱。下周，它将进入第三季度报告的披露期。据我们统计，已披露第三季度预测的可转换债券公司净利润平均增长率为17.42%，低于中期报告的23.45%和第一季度报告的27.73%，且增长率持续下降。短期而言，利润和估值的双重压力制约了可转换债券，整体需要谨慎。关注第三季度业绩较好的目标，耐心等待估值修复和市场情绪回升。如曙光、蔡东、济川、安靖、宁兴和常熟。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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