美股牛市还能走多远？

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正文|何晓，，韩玉树

莫尼塔战略集团认为，作为一家对冲基金，“先入为主”的投资理念比回报率更重要。坚持观察空不仅是持续赢得配置资金的保证，也是投资者平衡风险收益率的重要参考。作为一家在多次危机中取得良好回报的宏观对冲机构，crescat capital曾在2015年提出中国信贷泡沫的风险，至今仍坚定地盯着空人民币(我们在其他系列文章中整理了上述观点)。目前，我们不区分由该机构推断的风险是否会暂时一个接一个地实现。从今年的投资收益来看，该机构坚持“see/きだよ 0”的立场是有价值的。

最近，我们注意到该机构的投资主题倾向于美股。2017年第一季度，crescat capital对空美股的看法逐渐变得全面。自2018年以来，美国股市迄今已经历了两次回调。在每次回调期间，人们都不断听到关于美国股市是否见顶的恐慌问题。在每一个时间点上，空都有足够的理由同时出现——短期下跌积累了长期上涨的势头，而短期上涨为长期下跌铺平了道路。显然，我们认为crescat capital的观点是基于“远见”。

在此，我们综合总结了2017年第三季度至2018年第二季度crescat capital对美股的主要看法，具体如下:

(1)按利润率调整的cape显示，美国股票的估值处于历史高点。Cape只考虑公司利润的周期性。考虑到美国股票公司的利润率在周期和历史长期都达到了绝对的高水平，有必要调整估值指数中的利润率。利润率调整后的Cape显示，美国股票估值已达到历史最高水平，未来12年与S&P收益率的相关性高于调整前，表明未来12年美国股票收益率为负。

(2)即使市场认可高估值，并认为在当前经济环境下美国股票的定价足够合理，历史数据也表明这种想法是不合理的。无论从低利率、低通胀、低失业率和高利润的哪个方面来看，美国股市的估值都处于历史边缘。此外，克雷斯卡特资本的宏观模型也表明，美国经济和股票市场已经达到了历史上“繁荣与衰退”的临界点。

(3)美联储陷入两难境地。无论加息是快是慢，最终都将导致美国金融资产泡沫被高通胀或高利率戳破，这也是后危机时代长期量化宽松的市场所必须承受的痛苦。

此外，crescat capital还从抵御通胀或通缩(因为目前通胀或通缩预期不明确)的角度对黄金配置提出了建议，现货黄金自2011年以来没有跟随主要经济体的法定货币(目前被低估)，短期净黄金空头部位置达到历史极值。

1.美国股市的牛市能走多远？

克雷斯卡特资本关于美国股票估值的讨论首次出现在2017年第三季度的报告中。在莫尼塔看来，认为美国股市被高估的观点似乎缺乏新意，而且有些单薄。幸运的是，crescat capital借用了胡斯曼博士的数据，改进了cape指数，这让我们从高利润率的角度重新审视了美国股票的估值。以下是相关章节的翻译:

最常用的市盈率是过去12个月的平均市盈率。该指数的缺陷是分母项(过去12个月的每股收益平均值)随经济周期波动，导致市盈率周期性高估和低估。例如，在经济繁荣时期，市盈率被低估，并形成了一个价值陷阱。我们认为，2007年美国房地产泡沫期间就是这种情况。

cape的分子项是经过通货膨胀调整后的股票价格，分母项是经过过去十年通货膨胀调整后的每股平均收益，有效地消除了经济周期对估值读数的影响。目前，31倍的cape值相当于1929年的cape值，与1999年44倍的历史最大值仍有一定的空距离(图1)。cape的结论与我们的估值系统不同的原因是(见下面的其他指标)，前者没有考虑到企业利润率的周期性和长期波动。

企业利润率之所以非常重要，是因为它是影响利润周期的关键因素。在泡沫时期，企业利润率(中值)达到了周期和长期趋势的最高点，而当前的利润率数据达到了历史新高(图2)。

(2018年第二季度中期，克雷斯卡特资本补充了美国股票公司利润率高的原因)

目前，美国股票公司利润率高的主要原因有两个:第一，全球化造成的严重贫富两极分化对资本所有者比对工薪阶层更有利(图3)，但在民粹主义和去全球化背景下，这一趋势可能会逆转；其次，近期企业的减税程度也处于经济周期的高峰期。

与cape通过消除收益周期性获得更有效的估值读数类似，我们认为消除cape的利润率因素同样重要。我们将利润率周期调整系数(过去10年的利润率除以长期利润率)与cape相乘，得到按利润率调整的cape(以下简称为hussman pe)，目前显示以下两个信息:

(1)目前，美国股市已达到绝对历史高点，下一个最高值是1929年和2000年(图4)。

(2)hussman pe比cape更能有效地预测未来股票市场的收益。在接下来的12年中，胡斯曼市盈率和指数回报率之间的相关系数为-0.89，而后者为-0.78(图5)。鉴于当前胡斯曼市盈率的历史高位，我们有理由相信，未来12年该指数的负回报将出现在未来1-3年(即，未来1-3年的大幅下跌将贡献未来12年该指数的大部分负回报)，因为熊市的第一阶段通常是大幅崩盘。在当前市场，指数基金从未如此受欢迎。对于指数基金来说，以下数字无疑是非常糟糕的信息。

此外，crescat capital在2017年第三季度和Q2 2018年第二季度的报告中还列出了更多估值指标，所有这些指标都显示，美国股市已达到历史最高水平。以下是相关指标的整理:

(1)ev/fcf是crescat capital在股票投资模型中最喜欢的重要估值指标。

对此指数的一些解释:①像cape和hussman pe平滑周期一样，我们平滑了3年的自由现金流和利润率。考虑到fcf的有效历史数据为22年，包括3个完整的经济周期，我们认为关注短期经济周期的投资者采用3年平滑是合理的(相对而言，siller pe和hussman pe都关注非常长期的经济周期)。②剔除与企业价值和自由现金流关系不大的银行业。

目前，这一指标显示，S&P 500企业(不包括银行)的ev/fcf中位数为41倍，而自1998年以来的下一个最高点仅为35倍左右(图6)。

(2)考虑损益表、资产负债表和现金流量表等关键信息的其他估值指标。

在2017年第三季度的报告中，crescat capital讨论了在四个宏观因素(低利率、低通胀、高利润增长率和低失业率)下美国股票的估值被高估的问题，并提到几个理想的宏观指标的共存类似于1929年股市崩盘初期的情况。需要注意的是，当前的低利率形势正在发生变化，10年期美国国债收益率的快速上升分别导致今年2月和10月美国股市大幅回调；高油价和创纪录的低失业率推高了通货膨胀。

随后，在2017年第四季度的报告中，crescat capital建立了一个包含16个综合指标和有效回溯测试结果的宏观经济模型，表明从长期来看，美国经济和美国股市可能面临大幅下跌；此外，crescat还就一些宏观经济热点问题(如减税、贸易纠纷、美联储加息等)发表了评论。)。

以下是2017年第三季度报告的摘录:

凭直觉，本轮牛市是由低利率、低通胀、低失业率和近期利润上升推动的，但我们的实证分析显示，当前美国股市相对于宏观经济被高估了。

(1)低利率

图14是1990年至今10年间美国债券和cape收益率的散点图(目前hussman pe的历史数据较多，所以cape作为散点图的纵轴)。拟合回归线表明利率与估值之间存在负相关，但回归线附近的波动也很大。无论如何，它已经偏离了历史上北回归线的极端水平，即在同样的利率水平下，目前的估价已经达到历史上的最高水平，并且已经降低了50%以上的空.

(2)低通胀

自1914年以来的数据显示，在稳定的低通胀、通胀或通缩情况下，美国股市目前的估值过高，很有可能会跟随历史跌幅。市场仍对未来的过度增长预期不以为然，而且尚未对经济衰退进行定价。

(3)利润增长率

诚然，目前的利润增长率仍在上升，但高利润增长率也是后经济周期的一个特征(即这种高增长是不可持续的，利润增长率极有可能会放缓)，因此关注已实现的利润是没有意义的。如图16所示，当前的经济增长周期与1923-1930年相似！

(4)低失业率

认为当前低通胀、低失业率的经济形势是菲利普斯曲线上的理想位置可能是有偏见的。从1900年至2017年的历史数据来看，通货膨胀率和失业率通常随经济周期波动较大，导致菲利普斯曲线的r2数据仅为0.21；从理论上讲，在经济周期低迷时期，通缩通常会导致高失业率，但通胀也可能发生。

所有上述看似完美的经济指标(低失业率、低通胀、高利润和低利率)和股市的高估值也发生在1929年。

以下是Crescat Capital在2017年第四季度建立的一个宏观模型，用于预测股市趋势和对宏观经济热点问题的评论:

通过使用由16个股票市场的历史分位数和宏观指标编制的宏观模型，我们有效地识别了历史上(1999年、2002年、2007年、2009年)的许多大型牛市和熊市。目前，标准普尔创造了历史上最长的牛市。自2016年9月以来，该模型暗示美国股市可能会大幅修正，而且该模型的表现越来越极端。(2018年第二季度报告的最新数据显示，11项指标的历史分位数已经超过85%。我们认为，这只是因为熊市尚未打开，而不是模型已经失败，这意味着美国股市的泡沫正在扩大，即将到来的经济衰退可能会更加萧条

(1)减税、放松管制、以美国为中心的贸易保护主义和新的基础设施支出，这些似乎对经济真的有好处，并正在推动股市的高人气，但对新的共和党政府来说，过度乐观可能只是预示着股市的顶峰。胡佛(1929年)、艾森豪威尔(1953年)、尼克松(1969年)、里根(1981年)和布什(2001年)等共和党总统上台后，股市表现低迷。特朗普泡沫可能成为共和党最大的总统泡沫。贸易战根本不可能是市场的积极因素，它将加剧未来的萧条，也将是中国泡沫破裂的关键触发因素之一。

(2)自特朗普当选以来，同等权重的S&P指数上涨了35%，当前估值达到了历史高点，因此任何潜在的减税优惠都不能超过当前股市的定价。

首先，在特朗普考虑实施的第二轮减税政策中，21%的公司税似乎比35%大幅降低，S&P 500公司按现金流支付的税率中位数已经是21%；与此同时，我们的研究表明，S&P 500公司的自由现金流利润率达到了历史新高。那么，在贴现现金流贴现模型下，新的21%公司税率如何能显著提高美国上市公司的估值呢？

第二，资本支出可以抵税，试图在短期内增加资本支出以利用税收激励但暂时无法产生投资回报的公司的自由现金流必然会减少；

第三，企业支出与资本投资激增的重合是经济周期后期的典型表现，这恰恰意味着经济周期的高峰期；

第四，减税将导致预算赤字、通货膨胀和利率上升，这也将对股市产生负面影响。

(3)历史上，美国股市通常以极高的估值与强劲的宏观经济相匹配，但此时，在后经济周期阶段，美联储收紧了信贷条件，随着泡沫的破裂(无论被高估的资产是股票、房地产还是信贷)，经济衰退将随之而来。从我们的宏观模型图(图19)中，我们可以看到，在科技股泡沫和房地产泡沫期间，股市下跌速度比以前更快，尤其是当债务水平更高时。目前，全球债务占gdp的高比例表明，资产泡沫将达到历史最高水平(图20)。

过去十年，中国对全球债务激增和可能引发金融危机的杠杆水平贡献最大。我们在之前的报告中指出，中国是经济史上泡沫最大的经济体，中国信贷泡沫的破裂肯定会波及到全世界，然后亚洲、澳大利亚、加拿大和美国的泡沫也会随之消亡。购买在全球股市仅略低的美国股票以寻求安全港，将陷入代价高昂的价值陷阱。

在2017年第三季度和2018年第一季度的报告中，crascat capital认为美联储加息是美国股市崩溃的重要催化剂之一。随后，在2018年第二季度，美联储的困境和美国股市泡沫在不同的加息条件下破裂的必然性得到了更详细的阐述。以下是2018年第二季度相关章节的翻译:

尽管美联储已经开始加息，但通胀压力已经到了货币政策将会失败的临界点。如果美联储继续长期维持低利率，不仅实体经济将遭受通胀压力，金融资产泡沫也将无法持续；如果利率提高到有效应对通胀的水平，那么高利率也将戳破资产泡沫，随之而来的将是债券收益率曲线的急剧反转、股票和信贷市场的崩溃以及最终的经济衰退。简而言之，无论美联储选择以何种速度加息，高利率和高通胀都指向泡沫破裂，这意味着美联储可能无法阻止通胀上升或泡沫破裂，这是后危机时代长期量化宽松政策后不可避免的后果。

目前，我们的状态是:

一方面，世界上一些美元资产的泡沫已经破裂。鉴于美联储(Federal Reserve)对美元的主导地位，最近的加息导致美元暂时走强，中国和其他新兴市场的金融资产泡沫破裂。

与今年1月的高点相比，许多新兴市场股票下跌了20%以上，自今年1月26日以来，不包括美国在内的富时全球指数下跌了13%(图21)。全球股市的普遍下跌可能正在拖累美国股市。尽管美国股市最近创下新高，但上涨势头正在减弱。一些广度指标显示，美国股市的内部结构正在走弱。这些指标明显不同于今年1月的S&P纪录高点，如52周高点大幅下跌；rsi高于70和200日均线以上的股票都大幅下跌。美国股票市场内部结构的削弱使我们有信心继续关注空，我们坚信美国股票市场将跟随世界其他地区的股票市场。

另一方面，美联储抵御通胀的能力仍然非常有限。尽管美联储的加息是不可否认的，但在当前通胀水平之前，联邦基金利率仍然很低，这表现在克雷斯卡特模型和美联储泰勒模型上。

(1)通货膨胀预期的增加

M2货币流通速度是一个被许多投资者忽视的指标。在过去十年的大部分时间里，货币流通速度一直呈下降趋势，但最近的增长突破了长期下降趋势线，这已成为通胀压力上升的一个重要标志(图22)。

货币流通速度是市场通胀预期的表征，这超出了美联储的控制范围。如果市场对央行控制通胀的能力失去信心，货币流通速度和通胀也将失去控制，这将是央行最糟糕的噩梦。自全球金融危机以来，尽管美联储的量化宽松政策成功地抗击了通缩，但我们认为这种做法就像是“打最后一仗”——只注意消除之前的通缩，导致了目前创纪录的金融资产泡沫，埋下了通胀上升的隐患。

首先，全球化、技术进步和其他有利的通缩力量减轻了通胀上升的风险。然而，全球化也导致了贫富之间的极端差距(见上文图3)，民粹主义、民族主义和贸易保护主义的兴起正在增加通胀压力。此外，减税和财政赤字增加也将产生新的通胀推力。

第二，想象一下，如果美联储因为担心未来资产泡沫破裂而在通胀环境下继续实施量化宽松政策，将会导致与1973-1974年同样的灾难，即宽松的货币政策会助长货币流通速度上升的恶性循环，通胀会急剧上升，人们会对央行控制通胀失去信心，通胀会自我强化，最终导致资产泡沫破裂。

(2)菲利普斯曲线表明，实际通胀压力已经在上升

我们计算了cpi和失业率之间的5年滚动相关系数(季度数据，图23)。数据显示，菲利普斯曲线描述的通货膨胀和失业率之间的反比关系再次出现，即目前的低失业率可能已经引发了通货膨胀。

(3)美联储的加息过程赶不上通胀

crescat capital建立的联邦基金中性利率模型综合了广义通货膨胀、劳动力市场和其他指标，可追溯到1971年。我们的模型显示，有效控制当前通胀压力所需的利率应为5.5%，但目前仅为2%(图24)(译者注:本报告于2018年9月15日发布，联邦基金利率的最新数据为2.5%)。如下图所示，当前crescat模型显示的中性利率和实际利率之间的差异已达到历史最高水平，历史最高水平出现在20世纪70年代的通货膨胀和21世纪初的房地产泡沫中，这两种情况都是通货膨胀，但美联储仍将利率保持在中性以下。

此外，美联储的泰勒规则模型显示，4.6%是目前能够抵御通胀的中性利率水平。虽然它比我们模型的估计结果略低，但足以摧毁金融资产泡沫。

我们认为，除了上述全球股市普遍下跌(这将是美国股市下跌的催化剂)之外，美联储加息也是另一个重要的催化剂。历史上，美联储的加息经常导致美国股市崩盘，比如1987年的美国股市崩盘、2000年的互联网泡沫和2008年的全球金融危机(图25)。美国股市在加息周期中积累的泡沫越多，当经济进入后周期时，泡沫就越难破裂。现在，S&P指数的增长已经成为多年来所有加息周期中最高的(图26)。

第二，黄金配置时机恰当

在2017年第三季度的报告中，crescat capital认为通胀将是未来的主题。然而，2018年第一季度，观点有所修正，认为通货膨胀和通货紧缩同时存在驱动力，因此很难明确立场，但歧视的方向意义不大。投资者确信黄金在通胀和通缩环境下都能表现良好就足够了。以下是2018年第一季度的相关翻译:

当美国和全球经济开始下滑时，释放的风险是通胀还是通缩？从许多角度来看，通货膨胀和通货紧缩的驱动力同时存在，很难形成一个明确的立场(图27)。

一方面，当前的过热风险将推高通胀，尤其是成本。如果历史重演，美联储可能会收紧利率，直到股市、信贷和房地产等资产泡沫被戳破。市场开始担心通货紧缩的上升，因此美联储不得不再次开始放松货币政策，市场再次转向滞胀甚至极度的恶性通货膨胀。这种极度不平衡的宏观市场和混乱的市场预期在现实生活中已经存在(如1973-1974年的通货膨胀上升、债券下跌和股票市场暴跌)，并且很容易重现。

另一方面，通货膨胀可以自我实现。通胀预期来自市场研究(软数据)和硬数据，但这些通常是由市场行为驱动的。如果人们相信通货膨胀会到来并采取措施，货币流通的速度就会加快，投资者就会被鼓励购买反通货膨胀资产，从而实现通货膨胀的自我强化。或许一些投资者认为，下一次经济衰退将以通货紧缩的形式出现，就像2008年一样。尽管这种情况可能会发生，但对市场通胀的日益担忧使得这种观点变得非常复杂。

我们并不是试图判断未来的通胀趋势，而是专注于在任何情况下都有更好回报的资产。

如果未来是通胀，黄金肯定是一种很好的抗通胀资产。例如，历史上通货膨胀时期黄金的年均收入为20%，而同期S&P为22%；当然，在通货紧缩的情况下，黄金也有保值的功能(图28)。在历史上，只有一个通货紧缩时期，黄金表现不佳，以及20世纪80年代初的二次衰退(1980/1/31-1982/8/31)。这个时期对现在可能没有很大的借鉴意义，因为当时美国的通货膨胀率在达到很高的水平后开始降温，这与目前的情况完全相反。如果剔除这一时期，通缩期间黄金的年均回报率可能达到4%。

以下是2017年第2季度的相关翻译:

目前，自2011年以来，黄金的现货价格一直低于主要经济体的法定货币。如图29所示，20国集团和欧元区国家的m0除以社会黄金总存量已经明显高于黄金价格。

随着下一次金融危机的爆发，法币可能会进一步爆炸，因为当信贷资产泡沫破裂时，央行很可能会选择宽松的货币政策。图30显示，自全球金融危机以来，央行已经从黄金的净卖家变成了净买家。鉴于目前黄金相对于法定货币被低估，只要央行今后再次实施货币宽松政策，预计将有更多资金涌入黄金市场。

以下是2018年第2季度的相关翻译:

截至2018年9月，黄金、10年期美国国债和波动率指数的净空头寸已达到创纪录高点(图31)。我们认为，股市下跌、资本流入国债和贵金属等技术调整在未来十年是可以预期的。

在2015年底空黄金净值达到历史最高点后的六周内，黄金上涨了17%，黄金股票上涨了37%，十年期国债上涨了9%，标准普尔500指数下跌了9%，原油下跌了21%，人民币汇率下跌了1.2%，ishares China大型etf(fxi)下跌了18%。图32显示了今年8月份黄金价格的极端下降趋势和空头寸的创纪录增长，因此大规模抛售与2015年底类似，我们认为未来黄金价格可能会逆转并进入上升通道。