郭磊：央行降准的宏观含义

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作者:郭磊，广发证券宏观分析师

首先，RRR降息是对经济进一步放缓的政策确认，预计自第二季度以来的稳定增长政策将继续叠加。9月份节前发布的pmi下降了0.5个百分点，其中订单、就业和原材料库存明显下降，生产经营活动预期也明显下降。RRR降息是对经济放缓的政策确认。我们可以看到，这些政策在5-6月稳定了融资，在6-7月稳定了金融，在7-8月稳定了汇率，在8-9月稳定了内需。随着经济放缓的确认，以稳定增长为导向的政策继续叠加，RRR降息后“m1见底”的可能性进一步加大。

第二，降低替代mlf的标准将有助于在降低商业银行债务成本的同时适度释放流动性，进一步缓解中小企业和小微企业的信贷二元化和融资困难问题。“RRR减息+置换”操作的显著意义在于，一方面，它给人的印象是控制了银行间的总流动性；另一方面，它具有开放货币乘数和降低金融机构债务成本的作用(mlf具有更高的利率和更短的债务期限，可以通过替代法定准备金和超额准备金来改善)，这将有助于促进商业银行的信贷扩张，使更多的企业受益。

第三，当美国债券收益率超过3.2%，全球无风险利率上升时，RRR降息的另一个目标应该是稳定流动性和利率。在美国债券收益率上升的周期中，央行在理论上有三种政策可能性，当前的政策选择是中性路线。10月3日之后，美国10年期国债收益率迅速上升，目前已超过3.2%。美国债务是全球无风险回报率的锚，非美国地区的利率有一定的反应。在美国债券收益率的上升周期中，政策理论上有三种可能性:第一，稳定利差和内外平衡，提高利率或引导市场利率上升；二是顺应自身经济周期，下调利率或引导市场利率下降；第三，利率政策应尽可能保持中性，消除两种预期，用量化政策解决内外周期的错位，直至美国名义gdp达到峰值。目前，该政策可能选择第三条相对中立和安全的路线。

第四，不可能的三位一体是一个逻辑和自然的推论。央行对此有直接反应，即RRR降息有利于经济基本面，而经济基本面支持汇率；第二，央行将继续采取必要措施，确保外汇市场的平稳运行。自2018年以来，人民币兑美元汇率年复一年下跌了5.3%。从近几年的经验来看(过去四年的年升值和贬值率为7%)，基本上还是在一个合理稳定的范围内。

第五，对房价的影响往往是货币政策的另一个制约因素。RRR削减意味着政策并不担心这一块。这可能与房地产的成交量和价格疲软、信贷资本流动的持续调控以及对长期机制的预期有关。

第六，假日期间，外部市场，特别是新兴市场的资产价格发生了变化，主要是由于美联储进一步收紧预期以及美国债券收益率超出预期的上升趋势。政策选择将在此时下调，这将有助于稳定国内经济和资产价格预期。

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