姜超：如何客观看待房价下跌与去杠杆？

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今年国庆黄金周期间，a股因假日休市，而继续交易的港股和中国内地股市双双大幅下跌，原因可能是内部和外部问题。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

在今年的国庆黄金周期间，a股在假期休市，而继续交易的香港和中国股市均大幅下跌。原因可能是内部和外部的麻烦同时出现:

糟糕的国内数据，担心经济滞胀。

内部担忧是国内经济正在衰退，但通胀压力正在增加。

根据中国旅游研究院的计算，国庆头四天的游客数量和旅游收入同比分别增长了8.8%和8.12%，明显低于去年同期的18.9%和21%的增长率，两者均降至过去15年来的第二低水平。

9月中旬，制造业pmi降至50.8，财新9月pmi降至50，均为近两年来第二低，意味着制造业景气度明显下降。在中国pmi的相关指标中，与经济相关的需求、生产和库存指标全面下降，但价格相关指数明显回升。

国庆期间，国际油价大幅上涨，布伦特原油价格一度超过每桶86美元，这将推高国内成品油和相关化工产品的价格。

过去两个月，由于降雨和猪瘟疫情等因素，国内蔬菜和猪肉价格持续上涨，导致食品价格涨幅高于预期。我们预计9月份cpi将超过2.5%，第四季度cpi可能升至2.5%至3%之间，为过去5年最高水平。

经济衰退加上通货膨胀反弹引起了人们对滞胀风险的担忧。在典型的美林时钟中，在滞胀环境中，资产价格的典型表现是股票和债务都被杀死，现金为王。

美国债务利率创下新高，全球货币收紧。

外部问题是美国债务的新高利率和全球货币紧缩的加剧。

国庆期间，10年期美国国债一度突破3.2%，达到2011年以来的7年高点，而美元指数一度升至96以上。美国债务利率上升和美元走强使得资本回流美国，加剧了新兴市场资本外流的压力。

美国债务利率飙升的背后是美联储主席鲍威尔的最新讲话，他声称美国经济仍然非常强劲，失业率处于3.9%的20年低点，各种劳动力市场指标显示就业形势良好，预计未来两年还将继续。因此，美国目前的利率仍然是宽松的，因为实际利率刚刚高于零，并且在未来正逐步走向中性。这意味着美联储将继续加息。市场预计今年年底将在12月加息一次，19年内加息三次。

澳门博彩业的衰落标志着房价的拐点。

然而，仅仅因为制造业pmi下降或旅游收入增长下降，就断言经济下行压力正在增加，这可能并不准确，因为今年2月中国矿业制造业pmi也下降到50.3，而过去13年国庆游客增长率仅为0.7%，事后看来，这是一个短期低点。

事实上，值得警惕的是另一个没有引起太多关注的数据。澳门政府宣布，9月份澳门博彩业收入增长率大幅降至2.8%，远低于8月份的17.1%和过去17年的19.1%。澳门博彩业收入增长率为何大幅下降？

是因为出境游客数量下降了吗？在2015年之前，澳门博彩业收入的增长率似乎与中国出境人口的增长率高度正相关，但在过去两年，这两个趋势完全相反。一方面，中国出境人口增长率降至6%以下的历史低点，另一方面，澳门博彩业收入增长率连续两年大幅反弹。

是因为国内体育彩票的分流吗？今年恰逢世界杯，国内体育彩票热销，这也可能转移澳门的赌博收入。然而，世界杯主要在6月和7月举行，国内体育彩票在6月和7月的同比增长率超过100%。然而，8月份国内体育彩票销售额同比下降100亿元，同比增长率降至37%。据估计，9月份的涨幅甚至会更低，对澳门博彩业的影响也应该会消失。

如果赌博被视为一种奢侈消费，它的支持主要来自居民的财富。因此，澳门博彩收入增长率的下降意味着中国居民的财富可能会明显缩水，而中国居民的主要财富来自房地产，这意味着房价的拐点可能已经出现。

统计局的统计数据显示，房价似乎仍在上涨。统计局每个月都会公布全国70个大中城市的房价走势，今年的房价走势非同寻常。今年房价同比上涨的高点出现在17年之初，随后涨幅继续下降。根据过去的经验，它通常是在房价同比增幅为负值后才开始上升的。然而，今年最令人惊讶的是，在房价下跌之前，新一轮房价全面上涨始于6月。

9月份，8月份的最新房价数据刚刚发布。70个城市中有69个城市的新房价格逐月上涨，只有厦门的新房价格逐月下跌；从二手房价格的角度来看，在70个城市中，只有上海和厦门两个城市的房价下跌，跌幅几乎可以忽略不计。无论是一线、二线还是三线城市，其房价自今年6月以来都开始再次大幅上涨。

房价上涨的景象如此美丽，以至于人们都不敢相信。如果房价真的如此强劲，为什么领先的房地产公司碧桂园的股价持续下跌？为什么万科的于亮把公司未来三年的目标设定为“活着”？

事实上，统计局并不是唯一公布房价的机构。在大数据时代，许多机构定期公布全国房价趋势。这也是8月份的房价数据。云房数据中心显示，8月份全国100个城市的二手房价格基本持平，其中71个城市房价环比上涨，29个城市房价环比下跌，上海、厦门、南京、石家庄、唐山、赣州房价环比均下跌5%以上。

历史上，与澳门博彩收入增长趋势最相关的，实际上是中国的房价。在过去的十年里，澳门博彩收入的增长率已经下降到零左右，甚至低于三倍。在此期间，相应的70个城市无一例外地出现了房价负增长。仅在目前，房价涨幅有所上升，而澳门博彩业收入增速大幅下降。如果我们相信历史规律，那么要么房价的统计数据是有争议的，要么房价在未来会明显下跌，而这场剧烈的房地产泡沫的转折点可能就在眼前。

居民借钱买房，这带来了幸福和不幸。

今年，中国经济遇到了许多挑战。我们认为，实质在于债务发展的经济模式注定是不可持续的。

这一轮中国房价的大幅上涨始于2015年，但对经济增长的支持并不多，主要取决于国债。

中国经济过去三年的平均增长率只有6.9%左右，处于过去25年的最低水平。在过去的三年里，国内生产总值的实际增长率提高了20%。此外，价格上涨后，国内生产总值的名义价值增加了约30%，这几乎是同期居民收入的增加。然而，从14年末到17年末，中国居民贷款总额从25.7万亿增加到45万亿，三年间增长75%，远远超过同期经济和居民收入的增长速度，这也是中国许多城市房价同期翻了一番的主要原因，因为居民债务余额几乎翻了一番。

如果每个人都能永远借钱买房，结果自然会是幸福的:居民通过贷款买房赚钱，银行通过贷款赚钱，企业通过卖房赚钱，而政府既有土地销售收入又有税收，每个人都赚了很多钱。这也是过去三年的真实写照:住宅贷款增长率一直保持在20%左右，远远超过贷款平均增长率13%。居民贷款已成为新银行收入的主要来源，居民贷款占新银行贷款的比重已从约1/3增加到一半以上。前三大房地产企业14年的年销售额只有1000亿元左右，17年已经超过5000亿元。然而，政府的土地出让金在15年内只有3.25万亿元，在17年内上升到5.2万亿元，在18年内有可能超过6.5万亿元，达到15年水平的两倍。

问题是，如果经济的发展依赖于借贷，那么世界上就已经充满了发达国家。债务比率是有限度的，首先是收入限制。从14年到17年，中国家庭债务占gdp的比例从40%上升到55%。由于中国居民在gdp分配中的比例相对较低，家庭债务与家庭收入的比例已经从66%上升到90%，相当于美国次贷危机高峰时的水平，而且债务不多。

借款的另一个制约因素是利率。在中国，随着中央银行去杠杆化进程的推进，商业银行曾经拥有充裕的资本供给，相应的抵押贷款利率也被贴现。现在，商业银行的资本供应有限，抵押贷款利率已经连续20个月上升。8月份，全国首笔住房贷款的平均利率达到了5.69%，比此前最低的4.5%高出了27%。在海外，美联储加息步伐加快，10年期美国国债利率已连续多年创下3.2%的新高，这也将对国内利率下降趋势产生0/3的影响。

在多重约束下，我们观察到住房贷款增速持续放缓。住房贷款增速在17年之初达到24.6%，在18年的8月份下降到18.5%，这种下降趋势在未来可能会加速，从而加剧房价和房地产销售下滑的压力，这也可能是当前经济困难的主要原因。

借钱发展经济注定是不可持续的。

在达里奥的新书《理解大债务危机的模板》中，提到借钱本身并不是一件坏事，但是如果你借钱却不做好事，就会有问题，衡量借钱的标准是借的钱是否创造了相应的价值，是否可以全额偿还！因此，从宏观角度来看，一个国家借贷是否合理的标志是新债务是否创造了相应的收入，以及收入增长率是否超过了债务增长率。

次贷危机前的美国和泡沫经济前的日本都经历了一个泡沫阶段，债务增长率持续高于经济增长率，这反映出债务占gdp的比重持续上升。事实上，这也是过去10年中国经济的写照，中国经济的整体负债率持续上升。

根据我们的计算，中国经济的负债率在2008年之前稳定在130%左右，但自2009年以来一直在持续上升，到2017年已升至241%。我们的计算结果与国际货币基金组织最新报告中的估计基本一致。这意味着中国经济在2008年之前没有债务问题。当时，虽然债务增长率也很高，但可以创造相应的收入增长；但自2008年以来，它陷入了过度借贷的陷阱。

从各种经济实体的负债率变化来看，我们经历了三个短期债务周期。在第一轮中，企业部门在2009年大举借债，在第二轮中，政府部门在12年内大举借债，在第三轮中，居民部门在15年内大举借债。每一次借款都会导致经济增长的短期反弹，但借款对经济增长的刺激作用越来越弱，刺激经济需要越来越多的货币，最终导致经济整体负债率越来越高，房地产泡沫越来越大。

去年，我们提出了“繁荣高峰”，其核心逻辑是借贷发展经济的模式是不可持续的。

去杠杆化集资是正确的方向。

在达里奥看来，天下没有什么新鲜事。许多国家过去都经历过巨大的债务危机和杠杆率，但最终的结果却大相径庭:有的处于长期的痛苦之中，比如日本经济损失了30年，而1929年的全球金融危机也带来了十多年的经济萧条，但有的很快就恢复了，比如2008年的美国次贷危机在2009年逐渐恢复。

达里奥还深入研究了历史上几十次去杠杆化的经验，这对我们理解当前中国经济的变化有很大帮助。

首先，我们的债务主要是内债，内债比外债相对容易解决。今年汇率崩溃的几个国家，如阿根廷和土耳其，借了大量外债。目前，阿根廷和土耳其的外债是其外汇储备的4倍，是其国内生产总值的100%。中国的主要债务是内债，仅占外汇储备的60%和国内生产总值的15%。也就是说，虽然我们欠了很多债，但我们主要是欠自己人的钱，这比较容易讨论。

因此，我们将很有可能进行通缩去杠杆化，而不是通胀去杠杆化。在欠下大量外债的国家，外汇外流往往导致汇率急剧贬值，这反过来又导致国内通货膨胀上升的压力。阿根廷和土耳其的通货膨胀率约为20-30%。然而，对于欠下内债的国家来说，外汇贬值的风险相对有限，因此进口通胀的风险并不大，但内债收缩会导致通缩的风险。

其次，我们正朝着去杠杆化的正确方向前进。

达里奥总结道，成功的去杠杆化有四个关键点，即紧缩、债务违约、货币创造和财富再分配。其中，紧缩和债务违约有助于降低债务比率的分子，而放松货币和财富的再分配有助于增加经济增长的分母，从而使债务比率稳定下来，经济再次增长。

中国的债务比率首次稳定下来。从我们衡量的债务比率指标来看，中国的债务比率在过去一年稳定在241%左右，并在10年内停止上升，这实际上是一个非常显著的变化。这主要是由于过去两年实施了金融去杠杆化，相当于实施了紧缩政策。

去杠杆化来收钱。过去10年，中国m2平均增长率高达15%，银行总资产平均增长率高达17%。然而，目前m2增速仅为8%，银行总资产增速仅为7%，这主要归功于新资产管理条例的实施和影子银行的全面监管。

债务违约增加。今年的债务违约明显增多，如p2p的全面爆发、公开发行债券的违约，甚至政府融资平台的违约。这些事件对中国经济的长期发展并不坏，因为这意味着每个人在未来向金融机构借钱或放贷时都应该谨慎，因此很难重走债务发展的老路。

钱开始变少了。然而，今年中国的货币利率大幅下降，这实际上意味着货币政策已经放松。今年以来，央行不断下调存款准备金率，10月份又一次下调法定存款准备金率1%，这证明货币政策已经松动。正如我们之前提到的，中国主要欠外债，因此很有可能采取通缩去杠杆化。尽管通货膨胀在短期内会上升，但如果经济增长率继续下降，生产者价格指数和核心消费者价格指数都会下降，因此国内利率会下降而不是上升。

没有必要提高利率来应对贬值压力。许多人错误判断了国内利率和汇率的趋势。他们认为，由于美国加息，中国不得不跟随美国的上升趋势，以应对人民币汇率贬值的压力。这实际上是对汇率决定因素的误判。事实上，利率低的时候汇率可能不会贬值，利率高的时候汇率可能不会升值。

例如，阿根廷目前的基准利率高达50%，但这并没有阻止其汇率继续贬值。虽然日本的利率长期为零，但其汇率却长期升值。原因是影响汇率的核心因素是货币的数量，而不是货币的价格。即使给50%的利息，即使阿根廷的货币增长率长期保持在30%左右，并且几乎每两年翻一番，阿根廷的货币怎么能保持其价值呢？相反，尽管日本实行零利率，但其货币增长率在很长一段时间内都在零左右，而且货币发行也不多，那么它怎么可能大幅贬值呢？

降低货币增长率，利率将长期下降。从这个意义上说，中国过去的过度货币确实带来了汇率的长期贬值压力。相反，为了减少未来汇率的贬值压力，我们需要做的是控制影子银行，降低货币增长率，这实际上会导致利率自然下降。今年，我们对债券牛市持坚定乐观态度，但事实是，中国的长期和短期无风险利率自年初以来大幅下降，债券牛市预计将持续。

减税将使人民受益，未来会有希望。

根据达里奥的理论，中国已经收紧货币政策，债务违约正在发生，同时放松货币政策。然而，为了创造货币，有必要降低信用利差，提高企业融资利率，促进企业融资的恢复。与此同时，有必要重新分配财富，增加低收入阶层的购买力。

事实上，后两者与货币政策无关，而是依赖于财政政策。

对中国企业而言，过去几年最大的挑战不是需求下降，而是成本上升:从上游原材料价格到地租成本，贸易冲突带来的员工成本、税收成本和关税成本都在上升。因此，为了改善企业的运作，一个重要的方向实际上是大幅削减企业部门的税收。

对于中国居民来说，如果他们能够大幅削减低收入阶层的税收，他们也可以部分抵消过去几年大量借贷增加的债务负担，并增加他们的消费能力。

为了同时满足这两个需求，事实上，目前最值得采取的政策是大幅降低增值税税率。对企业来说，增值税是目前最大的负担。中国80%以上的税收由企业承担，在世界上遥遥领先，中国企业税收的一半以上是增值税。因此，大幅降低增值税税率可以有效减轻企业负担，提高企业整体盈利能力，降低信用风险。

就居民而言，尽管今年的起征点大幅提高，但由于中国人均月收入不足5000元，纳税人数有限，这也使得税收减免的受益者相对有限。但是，如果我们能够降低增值税，因为在中国所有的产品都包括增值税，这意味着所有产品的价格都有可能降低，所以全国人民都将受益于增值税的降低，同时降低通货膨胀的风险。

减税的最大好处是它有益于人民，发出了国家退却、人民进步的信号，可以促进生产效率的提高，大大增强市场的信心。假期前，中国股市经历了罕见的反弹。我们认为，主要原因不是基础设施刺激或再水释放，而是对政府最近所做的各种减税声明的积极回应。我们高兴地看到，李克强总理在节前座谈会上说，下一步要加大简化管理、降低税费和“减税”的力度，加快增值税“三级至两级”税率，研究降低增值税税率。如果将目前的16%、10%和6%三个税率合并为13%和6%，其中16%将降至13%，10%至6%，这相当于中国增值税税率整体下调约20%。按照目前增值税的税基6万亿元，可以向市场减税1万亿元。

因此，我们认为应该客观地分析当前的中国经济。一方面，住宅行业过去过度借贷，因此房地产和其他相关行业有更大的下行风险。另一方面，如果我们能够放弃对债务发展和房地产泡沫的依赖，坚定不移地去杠杆化，那么以内债为主的中国将很有可能出现通缩性去杠杆化，利率趋于下降，货币自然宽松。同时，只要政府愿意真心实意地减税和盈利，促进民营企业的发展，释放经济增长的活力，那么中国就有希望实现美丽的去杠杆化，中国经济的长期前景就会有希望。

首先是经济:制造业繁荣已经减弱

1)9月份采购经理人指数下降。9月份全国制造业pmi为50.8%，较8月份略有下降0.5个百分点，处于上年同期的较低水平，表明制造业景气度减弱。9月份Pmi下降，原材料库存和员工数量的大幅下降是主要拖累因素。在主要的子指标中，需求、生产和库存下降，而价格上涨，反映出供应和需求扩张都有所放缓。自9月份以来，房地产、汽车销售和发电用煤的增速均有下降趋势，表明供需疲软的格局仍在继续，后续经济仍面临压力。

2)内需是暖的，外需是冷的。9月份，新订单指数小幅降至52.0%，新出口订单指数大幅降至48.0%，为31个月来的最低水平。中美贸易摩擦持续升级，对外部规模较大的行业影响巨大。

3)全年产量低。9月份，生产指数回落至53.0%，接近3月以来的低点，远低于去年同期，这证实9月份发电煤耗同比下降幅度扩大至11.1%，表明生产仍在下降。

2)库存继续净化。9月份，原材料库存指数回落至47.8%，成品库存持平于47.4%。两者之间的差距继续缩小，供需减弱，同时原材料采购成本增加，企业缺乏补充仓库的动力。

第二，价格:通胀在短期内反弹

1)食物的增加已经缩小。9月的第三周，生猪价格和蔬菜价格继续上涨，而食品价格环比上涨0.9%，略低于前一周。

2)9月份cpi继续上涨。9月份，商务部食用农产品(000061)价格和农业部农产品批发价格分别上涨3.7%和6.1%。预计9月份食品价格将上涨2.4%，9月份cpi将升至2.6%。

3)9月份生产者价格指数下降。自9月份以来，钢铁价格、煤炭价格和石油价格一直在高位波动。到目前为止，港口期货价格已经上涨了0.5%。据预测，9月份生产者价格指数将上升0.3%，与去年同期相比，生产者价格指数将回落至3.4%。

4)短期通胀反弹。由于多雨天气和猪瘟流行等因素，食品价格自8月份以来大幅反弹，而自9月份以来的食品价格涨幅仍然很高。此外，油价也在不久的将来创下新高。受多种因素影响，cpi短期内可能在第四季度反弹。然而，由于经济下行压力加大，生产者价格指数的下降趋势保持不变。

第三，流动性:央行再次降低了标准

1)货币利率差异。在春节前一周，货币利率继续上升，r007的平均值上升了26个基点，至2.97%，r001的平均值下降了12个基点，至2.46%。Dr007上升6个基点至2.72%，dr001下降10个基点至2.44%。

2)央行已经回归中国。在春节前一周，央行投资600亿元人民币进行反向回购，反向回购到期时返还2900亿元人民币，央行净返还2300亿元人民币。

3)汇率再次贬值。过去两周，美元指数持续上涨，人民币兑美元再次贬值，在岸和离岸人民币汇率分别跌至6.87和6.9。

4)央行再次下调RRR利率。央行三季度货币政策例会指出，未来稳健的货币政策应保持中性，适度从紧，管理好货币供应的总闸门，保持合理充裕的流动性，引导货币信贷和社会融资规模的合理增长。央行宣布将在10月15日起飞和降落1%，在替换了到期的4500亿mlf后，它可以释放7500亿基础货币，这意味着当前货币市场作为一个整体的流动性仍然充足。

四.政策:继续降低税费

1)继续降低税费。国务院总理李克强表示，下一步要加大简化管理、降低税费的力度。“简化行政”应继续深化“配送服务”改革，降低机构交易成本。“减税”应加快推进“三班制”增值税税率，并研究降低增值税税率。“减费”要真正降低合规性收费，坚决惩治乱收费，同时继续降低企业物流、电费等各项成本。

2)支持民营企业发展。李克强总理强调，私营经济同国有经济一样，是社会主义市场经济的重要组成部分。民营经济的管理者、经营者和生产者是中国特色社会主义的建设者。中国的基本经济制度和社会主义市场经济已经写入宪法。我们必须坚持“两个坚定不移”的原则，平等对待各类企业，这是永远不会改变的。

3)实施农村振兴。财政部发布了《关于实施农村振兴战略的意见》:公共财政更倾向于“三农”，实行与农业相关的减免税政策；鼓励地方政府在法定债务限额内发行一般债券，支持农村振兴和扶贫等公益性项目，优先安排地方政府债务资金支持农村振兴和党中央、国务院确定的其他重点领域，不得以农村振兴为名违规借款。

5.海外:在鲍威尔的鹰派演讲中，美国债务利率创下新高

鲍威尔说，利率远非中性。上周，美联储主席鲍威尔·霍克斯表示，美国经济扩张可能会持续相当一段时间；现在，从既不宽松也不紧缩的中性利率来看，还有“很长的路”要走，而且它正在逐渐向中性利率靠拢；企业担心许多贸易问题；金融市场风险没有积累。

2)美国债务利率创下新高。上周，10年期美国国债收益率升至3.20%以上，这是自2011年以来的首次。与此同时，美元汇率上升，美元指数一度升至96.1。市场波动的主要原因是，美联储的重量级官员，尤其是那些拥有投票权的官员，支持美国经济，并在过去两天重申了逐步加息的目标。

3)9月份非农数据增加。9月份，美国新增非农就业人数为13.4万人，比预期低30%。然而，这受到了飓风的严重影响，299，000人因恶劣天气而失业。此外，7月和8月，就业总人数增加了87，000人，9月，失业率创下近50年来的新低，工资继续稳步增长。

4)北美达成了贸易协议。上周，美国和加拿大达成了一项框架协议，加拿大同意取消“7级”乳制品定价协议，该协议将向美国开放约3.5%的乳制品市场份额。作为交换，加拿大将接受配额制度，该制度将对加拿大制造的汽车向美国市场的出口实施更严格的限制。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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