姜超：降准资金充裕 债市长期仍好

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在春节前一周，债券市场上涨，国债平均利率下降了6个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券的平均收益率分别下降了2、3和4个基点。可转换债券指数基本稳定。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

在春节前一周，债券市场上涨，国债平均利率下降了6个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券的平均收益率分别下降了2、3和4个基点。可转换债券指数基本稳定。

货币和利率是分开的，用于RRR减息的资金是充足的。

节前一周恰逢季末，7天回购利率飙升，r007升至约3%，但dr007仍保持在2.7%左右，远低于第二季度末的水平。隔夜回购利率r001和dr001均降至2.45%左右，这一水平在近两年一直处于低位。

第二季度末，央行宣布商业银行超额准备金率已回升至1.7%的两年高位。自第三季度以来，央行已向公开市场投入约5000亿元人民币。加上7月份实施的定向RRR减息，即使扣除第三季度数千亿元的财政贡献，我们估计第三季度末的超额准备金率仍在1.5%以上的较高水平。10月15日，央行宣布将RRR再次下调1%，并在取代到期的4500亿美元的基础货币后，释放7500亿美元的基础货币，这意味着银行体系的流动性总量处于相对较高的水平。

通货膨胀在短期内反弹，美国债务利率达到新高。

短期而言，债券市场仍面临两大冲击:

首先，通胀预期在短期内已经反弹。节假日期间，油价大幅上涨，布伦特原油价格一度超过86美元/桶，这势必加大国内成品油及相关化工产品的涨价压力。8月和9月，由于多雨天气和猪瘟疫情等因素，食品价格大幅上涨，这将使9月份cpi跃升至2.5%以上，而第四季度cpi可能会保持在2.5%至3%的高位。通货膨胀的反弹在短期内不利于债券市场。

其次，美国债务利率创下新高。上周，美联储主席鲍威尔在一次讲话中表示，美国经济仍然非常强劲，失业率处于3.9%的20年低点，而联邦公开市场委员会(fomc)成员和国会预算办公室(cbo)的最新预测是，2020年之前，通胀率将保持在2%以下。美国的实际利率刚刚高于零，所以利率仍然宽松，但正逐步走向中性。鲍威尔关于美国经济的乐观讲话和他关于货币紧缩的声明刺激美国债务利率达到新高，10年期美国债务利率达到3.2%。

9月份，采购经理人指数下降，经济指标继续下滑。

另一方面，债券市场的最大支撑来自经济低迷。

9月份，全国制造业采购经理人指数(pmi)大幅降至50.8，为近两年来的第二低水平，也处于上年同期的较低水平，表明制造业景气度大幅减弱。在分项指标中，除价格反弹外，与经济相关的需求、生产和库存指标均有所下降，反映出生产需求放缓。

与此同时，自9月份以来，三、四线城市的房地产销售下滑势头有所扩大，9月份乘用车销售和发电用煤消费增速有所扩大。今年9月，澳门博彩业总收入同比增长率降至两年来的最低水平，为2.8%，表明中国经济增长可能在9月份继续放缓。

空有许多债券市场交织在一起，这在很长一段时间内仍然是好的。

从基本面来看，虽然短期通胀超出预期，但经济增长率预计将继续下降，长期通胀预期保持稳定，这对于债券市场来说基本上是喜忧参半。

从流动性角度看，央行再次大幅下调RRR利率，金融机构超额准备金率保持在较高水平。然而，海外联邦储备委员会继续提高利率，美国债务的新的高利率限制了国内流动性和债券市场。

最后，从利率水平来看，目前10年期政府债券的利率约为3.6%，接近历史平均水平。

总体而言，我们认为债券市场仍处于动荡时期，空短期利率波动有限。然而，从长期来看，我们认为在去杠杆化背景下，中国的通缩风险大于通胀风险，而中美利率趋于脱钩，因此短期债券市场调整是一个长期配置机会。

首先是货币利率:央行再次降低了标准，资金仍然充裕

1)资金跨季节稳定。国庆节前一周，中央银行投资600亿元人民币进行反向回购，2900亿元人民币的反向回购到期，2300亿元人民币重返公开市场。r007的平均值上升26个基点至2.97%，r001的平均值下降13个基点至2.46%。dr007的平均值上升7个基点至2.72%，dr001的平均值下降10个基点至2.44%。

2)货币政策适度紧缩。央行政委三季度召开例会，指出要高度重视反周期调整，保持适度的货币政策，管理好货币供应总闸门，保持合理充裕的流动性，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。优化融资结构和信用结构，努力使对民营企业的金融支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。把握结构性去杠杆化的力度和节奏，保持利率、汇率和国际收支平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期。

3)央行再次下调RRR利率，资金仍然充裕。9月27日清晨，美联储如期加息25个基点，但中国央行没有跟进加息，这与市场预期一致。国庆节期间，央行宣布将于10月15日再次下调RRR 1%。在替换了到期的4500亿mlf后，它释放了大约7500亿基础货币，这意味着短期流动性将保持极度充裕。

第二，利率债券:RRR减债的资金充足，结构性债务仍在继续

1)债券市场在节前反弹。国庆前一周，资金轻松渡过季节，央行没有与美国加息，国务院的意见提到定向RRR减息，债券市场停止下跌和反弹。一年期国债收于2.97%，较上周下跌6个基点；10年期国债收于3.61%，比前一周下降了6个基点。一年期CDB股市收于3.08%，较上周下跌2个基点；10年期CDB股市收于4.20%，较上周下跌6个基点。

2)初级需求的改善。上周，没有发行记账式国债，发行了760亿政府债券，发行了1283亿地方债券，发行了2043亿利率债券，净供应量为774亿英镑。认购率有所提高。存款证的发行额较上月减少566亿元，净发行额为388亿元。300万份股票银行存单的发行利率上升了3个基点。

3)美国新债务利率对中国的影响有限。国庆期间，油价上涨，美联储主席的鹰派讲话，美国经济数据强劲，美国国债收益率大幅上升。美国债务在十年内达到了3.23%的七年高点。然而，从历史上看，随着基准利率的上升趋势，加息对经济的负面影响逐渐体现出来，美国国债的期限利差将逐渐收窄，甚至出现上下颠倒。美联储这次的最终目标是联邦基金利率将达到3.25-3.5%。根据上一轮10年期国债平均40个基点的上下颠倒和基准利率差，当前加息周期中10年期美国国债的最高平均水平可能在3.1%左右，目前已经达到最高水平，空的急剧上升趋势有时有限。此外，中国的经济周期不同于美国，其相应的货币政策也不同。因此，美国国债的上升趋势将在短期内制约中国债券市场，但其中期影响有限。

4)RRR减债资金充裕，结构性债务持续。新的财务管理规定的正式草案于9月28日正式发布，这与新的财务管理规定在突破交易所、净值管理、消除套期保值和规范非标准等大方向上是一致的。新的金融法规有利于利率债券和中高级信用债券，尤其是短期品种。央行宣布再次降息1%，这意味着短期流动性将保持充裕。在去杠杆化背景下，宽信贷难以出现，融资增速仍在下降，经济增长面临压力，通胀起伏，债券牛市仍在好转。

第三，信用债券:新的金融法规已经出台，风险偏好难以提升

1)信用债券的收益率下降。上周，信用债券的收益率随着利率债券下降。aaa级公司债券收益率平均下降2个基点，aa级公司债券收益率平均下降3个基点，城市投资债券收益率平均下降5个基点。

2)民营企业债务违约频繁。节前一周，信贷违约潮再次出现，14家立源债务、15家金茂债务、17家中品scp002、18家广信01和17家广信cp001违约。四家发行人都是民营企业的上市公司或上市公司的母公司，今年以来仍符合民营企业违约的基本特征，即在上一轮融资宽松中积极融资。今年融资环境的收紧导致再融资压力急剧上升，进而引发流动性风险。虽然政策转向支持民营企业再融资，但效果仍不明显。

3)新的财务条例正式实施。上周，中国银行业监督管理委员会正式发布了新的财务管理规定，而有关财务管理子公司的新规定尚未发布。新规与征求意见稿差别不大，打破了公平交易、净值转化、限制非标准的大方向，但仅明确了理财产品非标准限额管理和投资范围的部分表述。自新资产管理条例征求意见稿发布以来，新的财务管理条例已经酝酿了近一年，投资者对此已有充分的预期，并进行相应的业务调整。新法规的正式实施对市场的影响有限。

4)信用风险偏好仍难以提升。短期内，投资者对信用债券的风险偏好很难上升。一方面，新的资产管理规定已经正式实施，限制了影子银行的大方向，非标准融资的萎缩趋势没有改变，民营企业再融资风险仍然很高；另一方面，民营企业违约潮继续爆发，民营企业违约的可预测性差。许多机构对信用缺陷甚至所有私营企业都采取一刀切的方法，银行融资的规模往往会缩小。在这种背景下，市场缺乏信用风险偏好较高的主体。

四.可转换债券:适当参与反弹机会

1)可转换债券指数小幅反弹。上周，沪深可转换债券指数上涨0.04%，日均交易量上涨7.6%；同期，沪深300指数上涨0.83%，中小板指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.02%。42张优惠券上涨了2级，64张下跌了，而41只股票上涨了3级，64张下跌了。前5名分别是康泰可转换债券(4.7%)、济川可转换债券(3.32%)、崇达可转换债券(1.8%)、航电可转换债券(1.65%)和九州可转换债券(1.23%)。

2)天成自控(603085，股份咨询)获债务转换批准。上周没有发行可转债，天成汽车控制(3.84亿)获得可转债批准，青岛海尔(600690，咨询股)(30.07亿)，尚荣医疗(002551，咨询股)(7.5亿)，觉威食品(603517，咨询股)(10亿)，华宇。此外，上周应时股份有限公司(603688)(5.2亿)和兴包装有限公司(002228)(5998)

3)家庭可转换债券上市。古嘉可转换债券规模为10.97亿元，上市时间为2018年10月9日(星期二)。截至9月28日，可转换债券的平价为95元。参照平价相似的威蒂、德尔、小康等可转换债券，结合近期可转换债券的上市情况，我们估计古嘉可转换债券上市首日的溢价约为2%，上市价格可能在95-99元左右。

4)适当参与反弹机会。上周，股市继续反弹，消费、医药、金融和其他权重成为市场的主线。由于可转换债券的分布不均衡以及可转换债券的高溢价，本轮可转换债券的反弹表现明显逊于股票，这也是可转换债券弹性带来的副作用。在过去的两周里，可转换债券的溢价降低了3.2个百分点，其弹性已经恢复，因此参与这轮反弹机会是合适的。高质量的优惠券具有良好的基本面和表现，低保费率有很强的上升能力，或市场游戏的焦点；中低价股票主要基于压缩的溢价。总体而言，创新和成功(002001，咨询类股)板块仍建议优先关注，其次是优质消费和银行业。

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